助力智驾平权，泛机器人再添成长曲线

车企竞争进入智能化下半场，激光雷达搭载车型下沉。根据NE时代2024年中国乘用车激光雷达配套装机量达159.5万颗，实现翻倍式增长，行业集中度提升，CR4进一步提升至近100%。车企竞争已进入智能化下半场。 2024M2 比亚迪宣布天神之眼智驾系统10/15/20万级车型将全系标配，10万以下车型多数搭配；同月长安宣布10万元级别车型搭载激光雷达；零跑、广汽丰田也相应推出15万级别搭载激光雷达车型。龙头智能化战略有望发挥鲶鱼效应，加速激光雷达搭载车型下沉。 考虑新能源车主力价格带为15-20万元，20万元以下销量占比超6成，激光雷达25年装机增量空间可观。 具身智能空间广阔，割草机智能化提速。激光雷达在机器人领域有广泛应用，激光雷达降本及性能提升有望提高其在机器人感知方案中的渗透率。随机器人应用向复杂、开放环境拓展，高精度、零盲区、高可靠性感知需求提升，单台机器人配备的激光雷达数量有望提升。2023年全球割草机器人市场规模约15亿美元，北美渗透率不足5%。智能割草机具备使用便捷、产生噪音低、维护便利的优势。目前随国内厂商技术突破，智能割草机前期布线痛点得到解决，渗透率有望快速提升，带动机器人领域激光雷达销量增长。公司JT系列新品具有外形小、视野广、分辨率高、探测距离远的优势，目前已率先应用于MOVA智能割草机器人与Agtonomy无人农业作业车，有望拓展应用场景实现放量。 自建产能+自研芯片，保持技术卡位优势。公司麦克斯韦智造中心为全球首个研发与制造一体化激光雷达智造中心，实现设计、研发、测试与生产全栈通链，通过严苛测试保障车规级品质。公司自研并不断迭代收发芯片，突破激光安全阈值限制、产品功耗与发热限制，提升能量利用率和单点测距能力，通过专用芯片架构平台、集成化设计实现降本增效。 目前公司第四代芯片已应用于ATX产品中实现量产。截至2024H2公司在激光雷达核心技术领域已申请专利1565项，获授权专利486项，覆盖光学、机械、芯片、算法等多个关键领域。我们认为公司具备技术基因，自建产能与自研芯片打通产品研发迭代闭环，有望保持技术卡位优势。 盈利预测与投资评级：公司为激光雷达龙头，技术实力领先，与下游客户合作广泛。截至 2025M2 ，公司已累计获得来自22家主机厂客户100+款前装量产定点车型，有望充分受益于国内汽车及机器人激光雷达需求增长。可比公司2024-2026年平均PS分别为22.9/14.2/12.2倍（截至2025年3月5日收盘）。我们预计禾赛科技公司2024-2026年营业总收入分别为20.9/32.7/46.6亿元，对应2.9/4.5/6.4亿美元，当前市值对应PS分别为7.6/4.9/3.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：智驾发展不及预期、技术路径变更、地缘政治风险 1.激光雷达龙头，产品矩阵完善 1.1.中国激光雷达第一股，垂直整合量产降本 禾赛科技（HSAI.O）成立于2014年，为全球领先的激光雷达研发与制造企业，产品广泛应用于支持高级辅助驾驶系统（ADAS）的乘用车、商用车和自动驾驶汽车，以及无人配送车、AGV等各类智能机器人应用。2014年公司以激光气体遥测系统起家，最初产品包括激光甲烷遥测仪和激光氧气传感器。2016年，公司将研发重心转向激光雷达，聚焦无人驾驶、乘用车ADAS应用，并逐渐向机器人领域拓展。2023年公司于美国纳斯达克挂牌上市，为中国激光雷达第一股。公司通过自研高度垂直整合技术，将激光雷达的收发模块极致简化，助力激光雷达开启大规模量产时代。目前，公司在上海、硅谷、斯图加特等五地设有办公室，客户遍及全球40多个国家、90多个城市，包括全球主流汽车厂商、自动驾驶和机器人公司。 图1：公司发展历程 产品矩阵完善，ADAS、自动驾驶、机器人&工业场景全覆盖。公司在光学、机械、电子等激光雷达核心领域具备卓越研发能力与深厚技术积累，将激光雷达制造工艺融入研发设计流程，实现产品快速迭代。自 2016M10 公司推出第一款32线激光雷达，至今公司已形成完备的八大系列产品线，满足不同领域、不同场景的长中短距离需求：1）ADAS领域：产品组合包括ATX、AT128、AT512、ET25、FT120；2）自动驾驶领域：产品组合包括Pandar、OT、QT系列等，其中PANDAR128已应用于ZOOX无人出租车，可实现最高120公里无人双向行驶；3）机器人&工业：产品组合包括JT16、JT128、XT16/32/32M 、OT128、FT120、AT128等。 表1：公司产品分应用场景 表2：公司产品梳理 1.2.股权结构稳定，创始人掌握决策权 公司融资历程丰富，实控人为联合创始人。公司上市前历经九轮融资备受产业关注。 其中远瞻资本参与公司天使轮融资；百度、光速中国领投公司B轮融资；博世集团、光速中国领头公司C轮融资；高瓴创投、小米集团、美团和CPE源峰领头公司D轮融资。 李一帆博士、孙恺博士和向少卿先生为公司联合创始人，现分别担任公司首席执行官、首席科学家与首席技术官。公司具有双重股权结构，在多轮融资后，截至2024H1三位联合创始人合计持有24%的公司股份，但仍合计具有76%的投票权，对公司经营具有绝对控制权。 图2：公司股权结构（截至2024H1） 管理层多具技术背景，行业经验丰富。首席执行官李一帆博士拥有清华大学本科与美国UIUC博士学位，曾任美国西部数据集团首席工程师，在机器人、运动控制、传感器及先进制造领域拥有100余项专利；首席科学家孙恺博士本科毕业于上海交通大学机械与动力工程学院，2013年博士毕业于斯坦福大学机械系（主修）和电子系（辅修），曾获《Measurement Science and Technology》期刊2013年度最佳论文奖；首席技术官本科毕业于清华大学精密仪器与机械学系，美国斯坦福大学电子工程和机械工程双硕士学位，曾任职于苹果公司美国总部负责电路系统设计，参与了多代iPhone的原型设计、技术开发以及海外生产线的架设，还曾任职于三星全球总部（韩国水原）研究中心。 表3：公司管理团队介绍 1.3.量产降本毛利率提升，维持高强度研发投入 营收恢复增长，利润扭亏可期。2024年前三季度公司实现营收13.6亿元，同比+3.2%恢复增长。中国市场智驾渗透率提升驱动高级驾驶辅助系统（ADAS）激光雷达产品销售收入增长。自动驾驶业务收入仍受Cruise事故停运、国内无人驾驶公司激光雷达方案切换影响拖累。我们认为在智驾下沉趋势下，2025年激光雷达搭载量仍具增长动能。通过规模化降本摊薄费用，公司利润扭亏可期。公司指引2024年全年将实现非通用会计准则下的盈利，并将成为全球首家实现该目标的激光雷达公司。 图3：2020-2024Q3公司营收及同比增速（亿元） 图4：2020-2024Q3公司归母净利润（亿元） 公司收入主要来源于国内及北美地区。公司2016年转型后聚焦主业激光雷达，2021/2022/2023年激光雷达营收占比分别达95.1%/93.3%/92.4%。工程设计业务主要为客户提供激光雷达工程设计、产品部署、开发与验证服务、解决方案服务等；其他产品收入主要为激光雷达产品配件销售收入。从地域分布看，公司收入主要源于国内及北美地区，2023年国内/北美收入占比分别为52.8%/39.9%。我们预计随中国车企定点放量，国内收入占比将持续提升。 图5：2019-2023公司收入结构分业务 图6：2018-2023公司收入结构分地区 出货量高速增长，规模效应提升毛利率摊薄费用。2024年前三季度，公司ADAS领域激光雷达出货量达26.3万台，同比+129.9%增速迅猛，自动驾驶领域激光雷达出货量同比下滑16.1%，总出货量达13.4万台，同比+108.2%。公司指引2024Q4出货量将超20万台，与2023年总出货量相当，全年出货量有望实现翻倍式增长。即使高毛利率自动驾驶产品收入占比有所降低，得益于有效的成本管理及规模化降本，公司毛利率逐季度提升，2024Q3综合毛利率达47.7%，剔除NRE一次性收入影响后，毛利率仍超过40%。 公司维持高强度研发投入，2024年前三季度研发费用率提升至45.2%。 图7：公司激光雷达出货量（万台） 图8：2019-2024Q3公司毛利率 图9：2019-2024Q3公司费用率 2.汽车+机器人需求推动，激光雷达2025年放量可期 2.1.激光雷达：智能感知关键设备，有望迎来万亿市场 智能感知关键设备，应用场景广泛。激光雷达是一种利用激光束来计算物体到目标表面可变距离的传感器，主要包括激光系统、接收系统、信号处理单元和扫描模块。激光雷达通过激光器和探测器组成的收发阵列，结合光束扫描，可以对周围环境进行实时感知，获取周围物体的精确距离及轮廓信息，以实现避障功能。此外，通过与人工智能感知软件结合，激光雷达能在原始信息的基础上进行解释和分析，进而在各种环境下实现高效、安全的自动化。因此，激光雷达解决方案广泛应用于汽车及非汽车行业，如机器人、智慧城市及V2X等。 图10：激光雷达模块示意图 图11：激光雷达分类与使用场景 激光雷达技术路线逐渐成熟，已支持车规级应用。激光雷达产品要达到车规级，需通过化学特性、机械特性、电气特性三大方面的测试。机械式激光雷达有较大的机械扫描结构，正常工作时长仅1000-3000小时，难以达到车规级设备最低13000小时的要求。 半固态激光雷达大大缩小了机械扫描结构的体积与转动范围，相比机械式激光雷达更可靠、尺寸更小、更经济，且能通过严格的车规级测试，有望取代机械激光雷达，成为未来主流方案。 中短期看半固态激光雷达为主流路线，目前看固态激光是长期最优选择。目前的半固态激光雷达仍有机械扫描部件，因此在体积和长期稳定性上仍非长期最优解。固态激光雷达完全取消了机械扫描结构，在内部结构和体积上进一步优化，相较半固态式更有车规优势，但目前在功率密度上仍不及半固态激光雷达，仅作为辅助补盲雷达上车，未来有望在技术演进下突破功率上限。因此半固态激光雷达将在中短期内保持主流地位，固态激光雷达将在未来成为主激光雷达的最佳选择。 表4：激光雷达扫描方式分类 905nm 波长为主流方案，VCSEL市场份额有望提升。激光雷达技术路线分歧还在于使用波长及激光器方案。激光雷达常用波长分近红外（NIR， 905 / 940nm ）和短波红外（SWIR， 1550nm ）。短波红外优势在于对人眼相对友好，劣势在于 1550nm 波长垂直腔面发射激光器（VCSEL）无法量产、价格较高。根据Yole，2023年 905nm 波长的激光雷达市场份额达75%+，为当前主流方案。发射模块方面，内部激光器分VCSEL、EEL、Fiber三种方案。其中，VCSEL在集成性、脉冲重复频率、可部署性、激光质量方面占优，随VCSEL多结技术发展和成本下降，其市场份额不断提升。根据Yole预测，2034年VCSEL方案市场份额有望达56%。 图12：2018-2034E激光器市场份额 图13：激光器方案对比 2.2.智驾下放趋势明显，激光雷达是高阶智驾关键感知部件 汽车领域为第一大应用市场，中国激光雷达需求强劲。目前激光雷达主要下游应用市场为乘用车及Robotaxi。根据Yole，预计2029年全球车载激光雷达市场规模将超36亿美元，对应2023-2029年CAGR为38%。分地区看，中国市场需求尤为强劲。根据NE时代2024年中国乘用车激光雷达配套装机量达159.5万颗，同比+109.3%。远期来看，由于固态激光雷达更可靠、尺寸更小、更经济，且能通过严格的车规级测试，未来固态激光雷达有望取代机械激光雷达成为主流。根据灼识咨询预测，2030年固态激光雷达市场份额占比有望达到85%。 图14：全球车载激光雷达市场规模（百万美元） 图15：全球激光雷达销售量分地区（百万台） 乘用车领域行业集中度提升，Robotaxi领域强者恒强。根据Yole，2023年全球车规激光雷