转债｜3月延续关注科技+红利方向，更关注择时

3月开始市场或陆续决定全年方向，前期观望资金或择机下场。对比2025年2月和2024年11月转债ETF的份额表现，当前市场止盈盘的压力或更小，更多资金在观望。随着3月两会落地，经济数据陆续验证，以及到4月上市公司财报陆续发布，“4月决断”市场主线明晰，观望资金或陆续下场。基于此我们判断3月是承上启下的月份，一方面关注主线的切换可能，另一方面寻找进一步下场的契机。 科技+红利或仍是3月布局的较好方向，关键或是相机决策。从转债层面上看，科技的问题是高波动+高平价有赎回压力；红利的问题是正股+转债估值均偏高。因此，从择机层面来讲，以银行为代表的红利转债或可从估值入手相机考虑仓位，AI、机器人等科技成长板块的转债在考虑beta的同时还要进一步关注赎回风险。 展望后市，短期内估值波动或放大。一方面，市场预期在调整，通过影响隐波影响估值。从2月末至3月5日，转债估值调整幅度在1pct左右。基于百元溢价率拆解，隐波下行对其影响大约在0.64pct。另一方面，市场开始更多关注强赎定价。截至2025年3月5日有赎回进度的转债数量超过50只，处于2018年以来90%历史分位；2025年开年至3月5日强赎：不强赎转债个数比80%，创2021年以来历史新高。 但我们认为长期资产荒逻辑+相较2024年偏弱的债市表现下机构对转债需求有支撑，潜在的估值震荡可能带来更多的择时机会。 3月或是转债下修博弈左侧的较好时机。历史上3月由于处于业绩预告披露完成及年报尚未披露的过渡期，上市公司下修意愿偏弱。2022年转债新规以来，每年3月下修/不下修比例均较二季度水平低。但考虑到上市公司的化债诉求，以及4月季报披露，上市公司条款意愿或进一步调整，3月或可择时关注有化债诉求低价标的，在条款层面做左侧，等待二季度兑现。 3月基本面角度关注标的：烽火转债、华海转债、环旭转债、渝水转债、美诺转债、正川转债、冠宇转债、晓鸣转债、凯盛转债、晶澳转债 另附3月量化策略及量化下修因子判断结果 风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。 12月转债市场回顾 1.1全月转债市场持续维持高景气，仅最后两个交易日有较大调整。 2月中证转债指数较1月末涨1.91%至429.87点。全月小盘成长风格占优，转债跑赢上证50、沪深300等大盘指数，跑输其他宽基股指。分行业来看，权益市场计算机、机械、电子行业表现占优，石油石化、交运、煤炭等方向表现偏弱。 权益景气度变化是主导2月转债行情的主要因素：2025年春季躁动演绎明显，全月权益市场维持鲜明的小盘成长风格。方向上，以春节假期deepseek大爆为契机，AI及机器人概念持续催化，并成为2月交易主线。此外，月中的民营企业家会谈对行情起到进一步催化作用，至2月中旬权益市场冲高，带动转债上行。 期间中证转债指数最高至437.15，逼近2022年1月峰值。2月中下旬开始，海外扰动加剧，受CPI超预期、贸易摩擦升级、估值风险释放、中国AI突破等多重因素影响，美股由震荡转跌，纳斯达克中国金龙指数转向震荡，一定程度上压制科技成长板块景气度。叠加市场抢跑两会预期高切低，港股估值调整等因素，2月最后两个交易日A股调整，上证指数回落至接近3300水平。 图1.2月市场大事记 估值方面，2月转债估值近乎横盘，全月百元溢价率均在25%-26%区间内震荡。 截至2月最后一个交易日，转债百元溢价率收于25.40%，较1月末下跌0.42pct。 偏债转债估值整体上行。2月最后一个交易日偏债转债纯债溢价率中位数8.29%，较1月末上涨2.09pct，期间2月27日达到9.09%，为2025年以来最高水平。偏股转债估值受权益向好影响有所消化。2月最后一个交易日偏股转债转股溢价率中位数6.42%，较1月末下跌2.29pct。 风格方面，2月转债市场具有鲜明的小额低评级风格，动量因子占优。整个二月低评级转债相对高评级转债超额收益5.90%；低价相对高价转债超额收益5.68%。 权益市场高景气度催化下，小额低评级转债风格占优。权益景气+主线明确的情况下，市场右侧风格明显，动量因子开年以来持续有较强超额收益：整个2月，过去20个交易日转债涨跌幅因子收益8.91%，较中证转债指数超额6.6%。 图2.转债百元溢价率高位震荡 图3.偏股转债估值下行，偏债转债估值上行 图4.2月小盘低评级风格占优 图5.动量因子表现强势 1.2主流机构投资者多数维持仓位，转债存量规模进入“6”时代 持有人结构方面，主流机构投资者转债仓位较前月持平或小幅下降。结合沪深两所债券持有人结构来看，基金持有转债市值较前月上涨1.03%；年金上涨1.81%； 保险上涨0.69%。其中扣除ETF的主动基金持有转债市值提升1.12%，转债ETF提升0.44%。企业年金持有转债市值2024年10月以来首次上升。整体来看，高估值环境下或有机构降低转债仓位以规避潜在的估值调整风险，但多数机构投资者或基于股性/胜率的角度对转债前景持较乐观态度。此外，散户持有转债市值环比降0.89%，为近5个月以来最小降幅。 转债供需方面，转债存量规模进入“6”时代，供给收缩，但审核节奏边际改善。 截至2025年2月28日，在市公募转债余额6995.75亿元，2022年4月13日以来首次跌破7000亿元。整个2月转债规模下降138.87亿元。转债规模下降主要系权益景气促进强赎，低转股溢价率主动转股转债数量上升，2月新发转债规模数量显著低于历史同期等因素。但同期一级市场审核节奏有所回暖，其中证监会同意注册6只转债高于2024年同期，两所审核通过2只转债持平2024年同期。整体来看，3月转债供给反弹值得期待，但长期来看，存量转债规模下行趋势的扭转还要看到上市公司转债发行意愿回暖。 条款方面，2月多只大额转债超预期下修。2月共13只转债下修，绝对数量上相较历史同期仅低于2024年2月。其中福斯特、天合光能、隆基绿能等多只大额光伏转债陆续董事会下修，超市场预期。下修和不下修公告比28.89%，为2024年6月以后的最高水平，高于2023、2024年同期。 图6.2月年金转债仓位上行 图7.2月末转债存量规模进入“6”时代 图8.2月下修转债个数处于历史高位 图9.2月证监会同意注册数量高于2024同期 23月转债市场展望 2.1策略展望：承上启下，科技+红利方向延续，更关注择时 3月开始市场或陆续决定全年方向，前期观望资金或择机下场。对比2025年2月和2024年11月转债ETF的份额表现，当前市场止盈盘的压力或更小，更多资金在观望。随着3月两会落地，经济数据陆续验证，以及到4月上市公司财报陆续发布，“4月决断”市场主线明晰，观望资金或陆续下场。基于此我们判断3月是承上启下的月份，一方面关注主线的切换可能，另一方面寻找进一步下场的契机。 科技+红利或仍是3月布局的较好方向，关键或是相机决策。从转债层面上看，科技的问题是高波动+高平价有赎回压力；红利的问题是正股+转债估值均偏高。因此，从择机层面来讲，以银行为代表的红利转债或可从估值入手相机考虑仓位，AI、机器人等科技成长板块的转债在考虑beta的同时还要进一步关注赎回风险。 图10.2月转债ETF赎回弱于2024年11月 图11.银行转债YTM的“箱体运动” 展望后市，短期内估值波动或放大。一方面，市场预期在调整，通过影响隐波影响估值。从2月末至3月5日，转债估值调整幅度在1pct左右。基于百元溢价率拆解，隐波下行对其影响大约在0.64pct。另一方面，市场开始更多关注强赎定价。截至2025年3月5日有赎回进度的转债数量超过50只，处于2018年以来90%历史分位；2025年开年至3月5日强赎：不强赎转债个数比80%，创2021年以来历史新高。但我们认为长期资产荒逻辑+相较2024年偏弱的债市表现下机构对转债需求有支撑，潜在的估值震荡可能带来更多的择时机会。 3月或是转债下修博弈左侧的较好时机。历史上3月由于处于业绩预告披露完成及年报尚未披露的过渡期，上市公司下修意愿偏弱。2022年转债新规以来，每年3月下修/不下修比例均较二季度水平低。但考虑到上市公司的化债诉求，以及4月季报披露，上市公司条款意愿或进一步调整，3月或可择时关注有化债诉求低价标的，在条款层面做左侧，等待二季度兑现。 图12.2月百元溢价率下行原因拆解 图13.2025年转债强赎概率较历史提升 图14.至2025.3.5有强赎进度转债数量处于历史高位 图15.2022-2025.02每月下修转债个数比不下修个数 2.23月关注标的&组合 基本面我们建议主要关注科技+红利，兼顾转债化债和低估值。红利方面，渝水转债目前属于次新范畴，从绝对价格角度来看尚有空间，属于目前除银行外少有的国央企红利标的。另外也可关注已经沪深两所审核通过的中国广核新券上市机会。科技方面，3月我们建议更多关注基本面质量，消费电子方向可以关注如冠宇、环旭等标的，AI相关可以关注烽火。化债+低估方面，凯盛、晶澳、美诺等标的或有一定左侧机会。 表1.3月基本面组合 高估值环境下，我们延续建议关注低vega转债的超额机会。2025年以来低vega组合相较中证转债指数持续存在超额收益表现。 表2.低vega策略组合 截至2025年3月5日，3月有可能触发下修，且下修概率较高的标的一览。其中，我们按照标的是否剩余期限小于2.5年、此前是否下修过、冷却期是否边际下降、冷却期是否低于历史平均、前次是否默拒下修、实控人是否为民企、历史是否默拒下修超过50%且本次不默拒下修等7个维度打分，剩余期限小于2.5加2分，其他因子若是加1分。打分结果在0-8之间，分数越高越可能下修。 表3.3月A-及以上转债下修打分表（大于等于4分标的） 3风险提示 1、历史统计规律失效风险：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差，进而导致历史统计规律失效。 2、宏观经济变化超预期风险：宏观经济环境和财政政策是影响资本市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对转债市场表现形成冲击。 3、超预期信用事件风险：转债具有信用债属性，若转债发行人出现信用舆情事件，可能会对转债市场形成冲击。