转债市场或再临分歧，关注择时、凸性机会

近期转债ETF成交额续创新高，2024年8月情况再临？2025年4月8日可转债ETF成交额达84.73亿元，破前高2024年10月9日78.95亿元。4月10日成交86.39亿元再破纪录。回顾2024年以来两次转债ETF成交破前高的情况：（1）2024年8月末至9月初转债ETF成交额超30亿元，创历史新高，彼时转债百元溢价率2021年以来首次跌破20%，市场对于转债估值是否探底产生明显分歧，成为该次ETF成交量上行重要推手；（2）2024年10月8日-9日转债ETF成交超60亿元再创新高，对应权益市场924行情，市场整体风险偏好提升，结合当时仍偏低的转债估值，推动转债ETF成交额再上一个台阶。当前环境更像2024年8月，权益震荡的环境下，转债市场或再度面临较大分歧。 其分歧或在于，高波动环境支撑转债估值，机构投资者风险偏好或下降。一方面，权益市场高不确定性凸显转债“进可攻，退可守”的凸性属性。 本周美国加征关税引发权益市场扰动，中证1000年化波动率陡升，资产避险情绪加重。在转债市场尚无信用层面担忧的情况下，转债抗跌+弹性双重特征使得转债相对纯股或有更好夏普表现，因此同时可以看到百元溢价率本周逆势上行接近25%水平。但另一方面，部分高风险厌恶的机构投资者或从避险因素触发降低含权资产仓位，这或许是0407以来可转债ETF份额持续有压力，但风格上更偏向高评级的上证可转债ETF份额上行的一部分原因。 后市怎么看？我们建议关注转债的凸性、择时机会。我们认为地缘政治不确定性或使得权益市场的高波动持续，转债所表现的凸性属性将持续支撑转债估值表现。相较于权益，当前转债或有更好的夏普收益。但当前相比于2024年8月或2024年10月，转债市场估值已经不低，且股性较强，后市表现受权益市场影响更大，需更关注择时。 方向上来看，一方面可以从转债凸性入手考虑高gamma个券的机会，高波动市场环境下，更好发挥转债“进可攻，退可守”的属性。另一方面，从降低地缘风险敞口的思路自上而下择券，可考虑自主自控+红利方向平衡型转债的机会。此外，年报期逐渐推进，随着公司基本面情况逐渐落地，关注上市公司条款态度变化的机会。 风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。 1可转债市场点评 近期转债ETF成交额续创新高。2025年4月8日可转债ETF成交额达84.73亿，破前高2024年10月9日78.95亿元。4月10日成交86.39亿元再破纪录，同时当日换手率25%左右，为2024年924行情以来的次高点（前高在10月9日27%）。 上证可转债ETF的情况与之类似，近期同样出现成交额新高/临近新高的特征。 图1.可转债ETF成交额&换手率 图2.上证可转债ETF成交额&换手率 回顾2024年以来两次转债ETF成交破前高的情况：（1）2024年8月末至9月初转债ETF成交额超30亿元，创历史新高，彼时转债百元溢价率2021年以来首次跌破20%，市场对于转债估值是否探底产生明显分歧，成为该次ETF成交量上行重要推手；（2）2024年10月8日-9日转债ETF成交超60亿元再创新高，对应权益市场924行情，市场整体风险偏好提升，结合当时仍偏低的转债估值，推动转债ETF成交额再上一个台阶。相比之下，本轮情况又有所不同：这两轮转债ETF成交破前高都在转债ETF份额上升期，但当前可转债ETF、上证可转债ETF份额处于企稳调整的阶段。 本轮转债市场的分歧或在于权益市场不确定性有利于转债估值表现，但机构投资者风险偏好或下降。一方面，权益市场高不确定性凸显转债“进可攻，退可守”的凸性属性。本周美国加征关税引发权益市场扰动，中证1000年化波动率陡升，资产避险情绪加重。在转债市场尚无信用层面担忧的情况下，转债抗跌+弹性双重特征使得转债相对纯股或有更好夏普表现，因此同时可以看到百元溢价率本周逆势上行接近25%水平。但另一方面，部分高风险厌恶的机构投资者或从避险因素触发降低含权资产仓位，这或许是0407以来可转债ETF份额持续有压力，但风格上更偏向高评级的上证可转债ETF份额上行的一部分原因。 图3.可转债ETF &上证可转债ETF份额变化 图4.百元溢价率逆势上行 图5.权益市场波动率提升 图6.异常定价转债数量上行或值得持续关注 后市怎么看？我们认为地缘政治不确定性或使得权益市场的高波动持续，转债所表现的凸性属性将持续支撑转债估值表现。相较于权益，当前转债或有更好的夏普收益。但当前相比于2024年8月或2024年10月，转债市场估值已经不低，且股性较强，后市表现受权益市场影响更大。方向上来看，一方面可以考虑高凸性/高gamma策略，高波动市场环境下，更好发挥转债“进可攻，退可守”的属性。 另一方面，从降低地缘风险敞口的思路自上而下择券，可考虑自主自控+红利方向平衡型转债的机会。此外，年报期逐渐推进，随着公司基本面情况逐渐落地，关注上市公司条款态度变化的机会。 2市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3238.23点，一周下跌3.11%；中证转债收于420.91点，一周下跌1.70%。从股市行业表现情况看，涨幅前三行业为农林牧渔（3.18%）、商贸零售（1.19%）和国防军工（0.88%），跌幅前三行业为电力设备及新能源（-7.76%）、通信（-7.48%）和传媒（-6.88%）。 图7.转债与权益市场表现 图8.申万行业指数一周涨跌幅 本周志邦转债、浩瀚转债、亿纬转债上市。两市合计62只转债上涨，占比13%，涨跌幅居前五的为浩瀚转债(24.66%)、志邦转债(22.00%)、亿纬转债(14.90%)、晓鸣转债(11.11%)、天润转债(5.15%)，涨跌幅居后五的为润禾转债(-19.06%)、震裕转债(-18.32%)、回盛转债(-16.67%)、道氏转02(-14.07%)、博杰转债(-13.25%)；从相对估值的角度来看，416只转债转股溢价率抬升，占比86%，估值变动居前五的为英科转债(120.34%)、高测转债(55.01%)、乐歌转债(41.16%)、蒙娜转债(38.73%)、科华转债(35.47%)，估值变动居后五的为中旗转债(-31.51%)、奕瑞转债(-24.81%)、欧22转债(-15.43%)、华特转债(-15.11%)、中陆转债(-13.62%)。 图9.转债一周涨跌幅 图10.转债一周成交额 图11.中证转债指数与成交额 图12.转债估值情况 3重要股东转债减持情况 上周发布转债减持公告的公司：欧陆通。 表1.大股东转债持有比例较高的发行人 表2.本周转债减持 4转债发行进展 一级市场审批节奏一般：耐普矿机（4.5，单位亿元，下同）董事会预案。博士眼镜（3.75）股东大会通过。甬矽电子（11.65）交易所发审委通过。伟测转债（11.75）清源转债（5）、安集转债（8.3）发行。 表3.转债发行进展 5私募EB项目更新 上周暂无私募EB项目进度更新。 6风格&策略：高评级偏债转债强 以下策略我们均采用月末调仓的方式进行回测，并剔除A-以下评级，已经公告强赎标的。 本周转债市场高评级偏债转债强。截至本周最后一个交易日，高评级转债相对低评级转债超额收益0.33pct，大额转债相对小额转债超额收益0pct，偏股转债相对偏债转债超额收益-2.76pct。 图13.近一年来转债分评级回测结果 图14.高评级相对低评级转债收益率净值曲线 图15.近一年来转债分余额回测结果 图16.大额相对小额转债超额收益净值曲线 图17.近一年来转债分风格回测结果 图18.偏股转债相对偏债转债超额收益净值曲线 7一周转债估值表现：转债估值逆势抬升 本周转债市场百元溢价率企稳。截至本周最后一个交易日，转债市场百元溢价率收于24.97%，较前周上涨1.27%，处于近半年以来79.8%历史分位，近一年以来77.6%历史分位。同期全口径转债转股溢价率中位数上涨8.12pct至37.18%，市值加权转股溢价率（剔除银行）上涨7.34pct至58.26%。 偏股转债方面，偏股转债转股溢价率中位数收于9.78%，较前周最后一个交易日上涨1.68pct，处于近半年以来83.1%历史分位。偏债转债方面，偏债转债纯债溢价率中位数收5.42%，较前周下降1.18pct，处于近半年以来53.7%历史分位。 图19.分平价溢价率（单位：%） 图20.全口径溢价率（单位：%） 图21.偏债转债纯债溢价率中位数 图22.偏股转债转股溢价率中位数（单位：%） 极端定价方面，截至本周最后一个交易日，转债市场跌破面值转债个数11只，跌破债底转债个数28只，YTM大于3转债个数29只，其数量分别处于2016年以来40.7%、79.5%、43.7%历史分位。 YTM方面，银行转债YTM中位数-1.85%，低于3年企业债AAA到期收益率3.74pct；AA-至AA+偏债转债YTM中位数0.93%，低于3年企业债AA到期收益率1.2pct。 图23.YTM大于3、YTM大于0转债个数（单位：只）图24.跌破债底、跌破面值转债个数（单位：只） 图25.银行转债YTM中位数与企业债AAA3年YTM（单图26.AA-至AA+偏债转债YTM中位数与企业债AA3 图27.AA-至AA+存量转债穿透信用主体发行人属性分图28.AA-至AA+存量企业债穿透信用主体发行人属性 调整百元溢价率下跌。剔除债性、剩余期限等因素影响的调整百元溢价率水平11.39%，处于近半年以来的77.3%历史分位，2018年以来42.9%历史分位，仅考虑债底的调整百元溢价率处于近半年以来71.3%历史分位，2018年以来12.1%历史分位。 图29.调整百元溢价率表现（%） 8风险提示 1、历史统计规律失效风险：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差，进而导致历史统计规律失效。 2、宏观经济变化超预期风险：宏观经济环境和财政政策是影响资本市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对转债市场表现形成冲击。 3、超预期信用事件风险：转债具有信用债属性，若转债发行人出现信用舆情事件，可能会对转债市场形成冲击。