海外债市系列之一：“负利率”的政策演变和启示

核心观点 固定收益专题研究 主要结论：全球负利率历史从2009年开始，到2024年结束，涉及到5个国家共7次的政策尝试。从出现负利率货币政策的原因来看，主要有两类：（1）对抗本币升值压力，维持本币汇率的稳定，包括丹麦和瑞士；（2）国内经济低迷，为刺激本国经济发展，包括日本、瑞典和欧元区。然后退出的原因也类似，货币当局往往在政策出台目的达到后选择退出。另外从各国金融市场的运行来看，多数国家市场利率转负时点领先于货币政策，后续市场利率转正时点也领先于货币政策。 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 证券分析师：董德志联系人：王奕群021-60933158dongdz@guosen.com.cnwangyiqun1@guosen.com.cnS0980513100001 中债综合指数252.7中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)1.73企业/公司/转债规模(千亿)69.1/24.3/7.1 全球“负利率”的起源：本文所探讨的负利率专指名义负利率，即这一利率是名义上的负数。全球首个实施负利率的国家是瑞典，尔后丹麦央行、欧洲央行、瑞士央行和日本央行也相继开启了负利率时代。 “负利率”货币政策推出的背景：历史上各国推出“负利率”货币政策的原因大致可以分为两类：（1）对抗本币升值压力，维持本币汇率的稳定，包括丹麦和瑞士；（2）国内经济低迷，为刺激本国经济发展，实行负利率政策，包括日本、瑞典和欧元区。 “负利率”时代：政策利率和市场利率的传导关系考察：我们发现，多数国家市场利率领先于政策利率转负。对于基于汇率考量实行负利率货币政策的丹麦和瑞士，它们的市场利率转负时间均早于政策利率。基于经济低迷实行负利率货币政策的国家，只有瑞典的市场利率转负在政策利率之后，欧元区和日本也是市场利率领先于政策利率。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 走出负利率：随着日本最后一个退出负利率，上述实施负利率政策的国家均已经结束负利率政策。从退出情况来看，退出的原因也大致有两类，和开启负利率的因果关系基本对应。一是汇率压力明显缓解，比如丹麦2014年第一次退出；二是经济转暖，比如欧元区和日本。 相关研究报告 《债海观潮，大势研判——短债已经出现配置价值，长债可逢低布局反弹》——2025-03-03《固定收益专题报告-机构投资行为研究系列：保险资产配置研究》——2025-02-24《资金观察，货币瞭望——资金面压力略有缓解，预计2月市场利率下行》——2025-02-19《债市阿尔法系列-同业存单的过去、现在与未来》——2025-02-12《固定收益专题报告-提前兑付的城投债有哪些特征？》——2025-02-05 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。 内容目录 “负利率”的起源和背景........................................................4全球“负利率”的起源..................................................................4“负利率”货币政策推出的背景..........................................................6“负利率”时代：政策利率和市场利率的传导关系考察..............................8汇率考量国家：市场利率均领先于政策利率................................................9经济考量国家：市场利率多数领先于政策利率..............................................9“负利率”国家：走出负利率...................................................10对货币政策的再思考...........................................................13风险提示.....................................................................15 图表目录 图1：瑞典政策利率走势(单位：%)...........................................................4图2：丹麦政策利率走势(单位：%)...........................................................4图3：欧洲央行政策利率走势(单位：%).......................................................5图4：瑞士政策利率走势(单位：%)...........................................................5图5：日本政策利率走势(单位：%)...........................................................5图6：丹麦政策利率和汇率走势(左轴单位：%).................................................7图7：瑞士政策利率和汇率走势(左轴单位：%).................................................7图8：瑞典经济增长和通胀走势（单位：%）...................................................8图9：日本经济增长和通胀走势（单位：%）...................................................8图10：欧元区经济增长和通胀走势（单位：%）................................................8图11：欧盟失业率走势（单位：%）..........................................................8图12：丹麦市场利率略领先政策利率（2012年-2013年，单位：%）..............................9图13：丹麦市场利率略领先政策利率（2014年6月-2020年，单位：%）..........................9图14：瑞士市场利率略领先政策利率（2010年-2020年，单位：%）..............................9图15：瑞典政策利率领先于市场利率（2008年7月-2011年6月，单位：%）.....................10图16：瑞典政策利率领先于市场利率（2008年7月-2011年6月，单位：%）.....................10图17：欧元区市场利率领先于政策利率（单位：%）...........................................10图18：日本市场利率领先于政策利率（单位：%）.............................................10图19：瑞典经济增长和通胀走势（单位：%）.................................................12图20：欧元区经济增长和通胀走势（单位：%）...............................................12图21：丹麦经济增长和通胀走势（单位：%）.................................................12图22：瑞士经济增长和通胀走势（单位：%）.................................................12图23：日本经济增长和通胀走势（单位：%）.................................................13图24：次贷危机期间美债走势（单位：%）...................................................14 表1：施行负利率货币政策国家政策利率一览..................................................6表2：施行负利率货币政策的国家梳理........................................................6表3：各国推出负利率政策前半年的经济数据状况(单位：%).....................................6表4：各国结束负利率政策前半年的经济数据状况(单位：%)....................................11 本文对全球“负利率”历史进行了全面梳理，探讨了负利率货币政策和市场利率的先后关系。全球负利率历史从2009年开始，到2024年结束，涉及到5个国家共7次的政策尝试。从出现负利率货币政策的原因来看，主要有两类：（1）对抗本币升值压力，维持本币汇率的稳定，包括丹麦和瑞士；（2）国内经济低迷，为刺激本国经济发展，包括日本、瑞典和欧元区。然后退出的原因也类似，货币当局往往在政策出台目的达到后选择退出。另外从各国金融市场的运行来看，多数国家市场利率转负时点领先于货币政策，后续市场利率转正时点也领先于货币政策。 “负利率”的起源和背景 全球“负利率”的起源 本文所探讨的负利率专指名义负利率，即这一利率是名义上的负数。负利率的概念最早可以追溯到19世纪，德国经济学家西尔沃•格塞尔（SilvioGesell）提出对持有现金征税。他认为，危机期间，人们为了最大可能规避风险，会选择囤积现金。因此对现金征税可以刺激经济总需求，进而对抗经济危机。 然而，负利率作为一种实际的货币政策工具，直到2008年全球金融危机后才开始被广泛讨论和实施。2008年金融危机之后，为了刺激经济增长并控制金融危机的蔓延，全球大多数国家均采用了较为灵活的货币政策，“负利率”作为一种新的货币政策工具的尝试登上了历史的舞台。“负利率”政策工具的实施，不仅是对传统货币政策的一次大胆尝试，也是对全球经济形势的一种响应。 全球首个实施负利率的国家是瑞典。2009年7月8日，为了对冲国内不断下行的经济和通胀，瑞典央行将隔夜存款利率下调到-0.25%，成为有史以来第一个将政策利率调整为负数的央行。 此后2012年7月6日，丹麦央行为了捍卫丹麦克朗，维持丹麦克朗与欧元的汇率稳定，将存单利率降至-0.2%，成为第二个实施“负利率”政策利率的国家。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 2011年，欧债危机爆发，欧洲央行进一步采取了一系列宽松货币政策以应对危机。2014年6月11日，欧洲央行将隔夜存款利率由0.0%下调至-0.1%，也开启了负利率时代。 尔后，由于瑞士采用盯住欧元的汇率下限制度，为了应对瑞士法郎汇率压力，瑞士央行在2014年12月18日也开始施行负利率，将超额活期存款利率设为-0.25%。不过瑞士央行汇率应对并未成功，2015年1月15日，瑞士央行意外宣布放弃瑞郎对欧元汇率1.2的下限。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 除了上述四个欧洲国家外，日本央行也在201