利率拐点系列四：利率双降下的利率传导和收益率曲线演变研究

!"#$徐闻宇*xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454!"#$%&"'()*+,-./01121/345) !"宏观事件..............................................................................................................................................................................................1核心观点..............................................................................................................................................................................................1短期利率对国债收益率的传导关系和滞后性..................................................................................................................................3DR007HA*,-$I%&JK..............................................................................................................................................3DR007L;MI,-$NOPQ..............................................................................................................................................5收益率曲线的极端形变：历史三次倒挂案例..................................................................................................................................62013R6ST!"U;7VWXY45.................................................................................................................................72017R6STZ[\XY!"U;7VW],-$NO45.............................................................................................82024R^_`Tabc89:;I23B45.....................................................................................................................87月资金面和收益率曲线展望...........................................................................................................................................................9#$图1：DR007向2年期国债收益率(右轴)传导丨单位：%.............................................................................................................4图2：DR007波动带动不同期限国债收益率波动情况丨单位：%................................................................................................4图3：DR007向2年期国债收益率(右轴)传导丨单位：%............................................................................................................4图4：DR007波动带动不同期限国债收益率波动情况丨单位：%................................................................................................4图5：DR007向2年期国债收益率(右轴)传导丨单位：%.............................................................................................................5图6：DR007波动带动不同期限国债收益率波动情况丨单位：%................................................................................................5图7：短期国债收益率受资金面传导影响更大|单位：%.............................................................................................................6图8：2013年6月和2017年6月的国债收益率倒挂|单位：%...................................................................................................7图9：2013年6月国债收益曲线变化丨单位：%...........................................................................................................................7图10：2017年6月国债收益曲线变化丨单位：%.........................................................................................................................7图11：20年和30年国债收益曲线变化丨单位：%........................................................................................................................8图12：养老金和社会保障基金国债配置增加丨单位：亿元.........................................................................................................8图13：2025年DR007走势丨单位：%............................................................................................................................................9图14：2025年美元对人民币走势丨单位：无................................................................................................................................9图15：2025政府债券社会融资规模扩大丨单位：亿元..............................................................................................................10图16：7月政府存款和税收收入(右轴)增大丨单位：亿元..........................................................................................................10图17：同业存单收益率较DR007走廓丨单位：%.......................................................................................................................10图18：2025同业存单到期偿还量丨单位：亿元..........................................................................................................................10图19：不同部门杠杆率丨单位：%................................................................................................................................................11图20：MLF到期情况丨单位：亿元..............................................................................................................................................11 )*+,-./01,23456789:短期利率是货币政策传导的重要中介变量。在众多短期利率指标中，DR007作为银行间质押式回购市场的主要利率，受央行操作引导更为直接，是当前货币政策传导机制中最重要的短端利率锚点，最能反映银行体系流动性真实状况，具有代表性强、覆盖面广、交易活跃等优势。因此，将DR007作为资金面利率的代表，有助于更准确刻画其对国债收益率的影响路径。作为市场对政策利率预期的直接体现，DR007不仅在货币政策操作、金融市场定价等方面具有核心作用，也对国债收益率形成机制构成关键影响。在当前我国利率市场化改革不断深化的大背景下，理清DR007对国债收益率的传导路径和滞后效应，对于理解收益率曲线的变化、指导利率债投资策略，均具有重要现实意义。通过实证分析可观察到，DR007与各期限国债收益率之间普遍存在正向传导关系，且该传导呈现明显的动态时滞特征。即资金面利率的变动并不会立刻反映到国债收益率上，而是需要一个从市场预期、资金分配到资产定价的逐步传导过程。在我国市场化改革不断推进的过程中，这一时滞性经历了显著演变。我们将样本划分为三个阶段，以揭示资金面利率对国债收益率的动