流动性｜大行融出边际回升

2月资金利率先上后下，央行投放也先收敛、后加量，月度净投放整体较少。 资金紧，除规范同业存款、政府债加速发行等造成的大行缺负债问题，主要是央行出于防范汇率和利率风险。伴随2月20日前后汇率贬值压力阶段性减轻，央行投放逐渐积极；此外也可能与关注债市负反馈风险、大会维稳有关。 本周资金边际转松，主因是央行加大投放力度。本周政府债发行维持放量，净缴款规模显著上升；但税期缴款压力消退、MLF续作与央行加大跨月投放力度推动资金面转松，此外，票据利率走低指向当前贷款投放可能偏弱。 与之对应，大行融出开始边际回升，而货基融出开始边际下降。 对于后续，资金的关键仍然在于央行态度，资金面转松的关键可能主要有三方面：一是基本面，二是中美关系和汇率，三是金融防风险和股市演绎。 我们认为两会前后资金可能继续边际转松，需要关注两会对货币方面定调变化，以及会后验证开年经济和通胀数据。下周政府债发行和缴款规模下降，对资金的扰动减轻，从季节性角度观察，两会前后资金面可能回归均衡。 下周（3.3-3.7）资金面需要关注：一是全周逆回购到期16592亿元，周三（3.5）逆回购到期5487亿元；二是同业存单到期5779亿元，到期规模仍处于高位； 三是关注两会对货币政策定调，以及是否继续提及防空转、准备金改革等。 政府债——净缴款规模缩量 本周政府债发行和净缴款继续放量，对资金形成压力；下周政府债发行和净缴款规模回落，对资金面的扰动减轻。 汇率——在岸人民币贬值 本周在岸人民币贬值0.4%，中间价调贬，央行持续干预，我们认为阶段性贬值压力尚未完全解除，仍需保持关注。 存单——下周到期规模维持高位 本周CD利率曲线走陡，资金转松推动 1M 存单利率下行，其余期限CD利率仍然走高。我们预计后续中短端CD可能有较好表现，资金最紧张的时候可能已经过去，对短端CD的扰动将减轻。 风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期 1资金可能维持均衡偏松 2月资金面先紧后松，整体均衡。2月18日之前，资金利率震荡走高，资金维持紧平衡状态；19日开始，资金逐渐转向均衡偏松。 观察央行投放行为，常规投放工具来看，节后资金投放持续低于季节性，月末略有上升。2月的4个周逆回购操作分别为净回笼10073亿元、净回笼5749亿元、净投放4818亿元、净投放1331亿元，其中第三周的净投放显著回升，主要是为了对冲月中MLF到期，而且税期（2月19日）没有加大流动性投放，仅仅是税期走款即将结束（2月21日）才开始逐渐加大投放规模。 总体来看，加总常规投放工具、降准、买断式逆回购及国债净买入，2月投放力度明显偏低。对比2020年以来2月情况，2025年2月净投放仅高于2020年；对比2024年7月以来情况，2025年2月投放力度最弱。 图1.2月净投放对比季节性 图2.2月净投放对比过去月份 央行投放力度为何偏低、月底回升？ 资金紧，除规范同业存款、政府债加速发行等造成的大行缺负债问题，主要是央行出于防范汇率和利率风险，因此降低投放。伴随2月20日前后汇率贬值压力阶段性减轻，央行投放也逐渐积极；此外也可能与关注债市负反馈风险、大会维稳有关。 对于后续，资金的关键仍然在于央行态度，资金面转松的关键可能主要有三方面：一是基本面，二是中美关系和汇率，三是金融防风险和股市演绎。乐观来看，资金面压力最大的阶段可能即将过去，悲观情况下，资金转松需要等到一季度数据落地后，进一步观察基本面的表现。 图3.2月资金利率先上后下 图4.2汇率贬值压力降低 图5.政府债净融资持续强于季节性 图6.票据利率处于低位 本周资金边际转松，资金分层现象有所加剧。本周（02.24-02.28）DR001在1.86%-1.89%之间波动，R001在1.95%-2.05%之间波动，GC001在2%-2.32%之间波动，最后一个交易日分别较前一周变动-9.47bp、-17.22bp和-5.4bp，周均值分别变动-6.62bp、-11.97bp和5.14bp。DR007在2.06%-2.33%之间波动，R007在2.14%-2.43%之间波动，GC007在2.16%-2.39%之间波动，最后一个交易日分别较前一周变动-8.94bp、-17.43bp和-19.7bp，周均值分别变动4.52bp、9.17bp和11.7bp。本周R007-DR007利差收窄，全周在0.95bp-34.26bp之间波动，最后一个交易日较前一周变动-8.49bp，周均值变动4.65bp。 与季节性相比，资金仍然偏紧。对比2024年11月-2025年1月，2月最后一周资金利率仍然偏高；对比2022年以来的2月表现，本周资金利率绝对水平不高。 图7.本周资金边际转松 图8.R001季节性对比（过去3月） 图9.R001季节性对比（过去3年同期） 资金边际转松，主因是央行加大投放力度。本周政府债发行维持放量，净缴款规模显著上升；但税期缴款压力消退、MLF续作与央行加大跨月投放力度推动资金面转松，此外，票据利率走低指向当前贷款投放可能偏弱。 从央行角度来看，当前汇率贬值压力略有下降，防范利率风险也取得一定成果，跨月节点央行适当加大投放力度维稳资金面。 本周大行融出回升，货基、非银融出下降。银行日均净融出环比上升0.34万亿元至1.52万亿元，其中大行日均净融出上升0.25万亿元至1.7万亿元；非银机构方面，货基日均净融出下降0.24万亿元至2.45万亿元，理财日均净融出下降0.04万亿元至0.18万亿元。 展望未来，我们认为两会前后资金可能维持均衡偏松态势，需要关注两会对货币方面定调变化，以及会后验证开年经济和通胀数据。下周政府债发行和缴款规模下降，对资金的扰动减轻，从季节性角度观察，两会前后资金面整体平稳偏松。 图10.对齐两会后R001走势 图11.对齐两会后DR001走势 图12.央行公开市场净投放仍然低于季节性 图13.对齐春节后，央行逆回购净投放并不强 图14.2月大行融出季节性 图15.2月货基+理财融出季节性 CD利率曲线走陡，随着资金转松， 1M 存单利率下行，其余期限CD利率仍然走高。 我们预计后续中短端CD可能有较好表现，资金最紧张的时候可能已经过去，对短端CD的扰动将减轻。目前CD利率均在2%附近，大行负债短暂缓解，资金面边际转松，推动短端CD利率率先下行，我们预计后续资金不会显著趋紧，中短端CD或有较好表现。 图16.本周AAA CD利率短端下行， 3M 及以上上行 下周（3.3-3.7）资金面需要关注： 一是全周逆回购到期16592亿元，周三（3.5）逆回购到期5487亿元； 二是同业存单到期5779亿元，到期规模仍处于高位； 三是关注两会对货币政策定调，以及是否继续提及防空转、准备金改革等。 图17.下周资金扰动因素（亿元） 2央行：下周逆回购到期16592亿元 本周（02.24-02.28）央行OMO净投放为4292.3亿元，其中逆回购净投放1331亿元（到期15261亿元、投放16592亿元）；此外还有MLF续作3000亿元、央票到期38.7亿元。截至02.28，逆回购余额16592亿元，较02.21上升1331亿元。 下周（03.03-03.07）央行OMO到期为16592亿元，其中逆回购到期16592亿元。 图18.逆回购余额环比前一周上升1331亿元 图19.逆回购投放季节性（对齐春节） 图20.央行逆回购余额处于季节性高位 图21.央行逆回购余额与2024年11月相近 3政府债：下周到期495.34亿元，净缴款2485.51亿元 本周政府债净缴款放量。本周（02.24-02.28）政府债发行6857.04亿元、到期3238.36亿元、净缴款4470.3亿元，其中净缴款比上周增加1174.85亿元，主因地方债净缴款放量。 下周政府债发行略有下降，净缴款缩量。下周（03.03-03.07）政府债计划发行4805.2亿元、到期495.34亿元、净缴款2485.51亿元，其中净缴款比本周减少1984.79亿元，主因地方债净缴款缩量。对于发行结构，无超长期国债发行，10年期以上地方债发行占比约41.44%。 图22.下周政府债发行计划降至4805.2亿元，缴款降至2485.51亿元 4票据利率整体下行 本周票据利率整体下行，绝对水平偏低，信贷需求可能偏弱。截至2月28日，3M 期国股直贴利率、 3M 期国股转贴利率、 6M 期国股直贴利率、 6M 期国股转贴利率分别为1.4%、0.95%、1.15%、1.1%，较2月21日分别变动-18BP、-55BP、-12BP、-16BP。 图23.本周票据利率涨跌互现，其中 3M 国股转贴利率降至0.95% 5市场资金供需：大行融出回升，货基、理财融出下降 资金需求上升，质押式回购成交环比回升。本周（02.24-02.28）银行间质押式回购成交量平均值5万亿元，环比上周上升0.04万亿元，其中隔夜回购成交占比下降，日均占比为80.25%。 银行间杠杆率上行。本周银行间杠杆率上升0.19pct至106.38%，其中周一至周四上升、周五下降。 大行融出规模回升，货基、理财融出降低。银行间质押式逆回购余额均值上升至9.45万亿元（前一周约9.02万亿元）；银行日均净融出上升至1.52万亿元（1月日均2.1万亿元），其中大行日均净融出上升0.25万亿元至1.7万亿元（1月日均2.2万亿元），股份行日均净融出0.08亿元、城商行日均净融入0.17亿元； 非银机构方面，货基日均净融出2.45万亿元，理财日均净融出0.18万亿元。 图24.本周质押式回购成交量环比上升， 隔夜占比图25.本周银行间逆回购余额均值回升 图26.本周大行净融出回升、非银净融入环比上升 图27.本周银行间杠杆率上升0.19pct至106.38% 6汇率：在岸人民币贬值 2月28日，USDCNY录得7.2838，上周五2月21日USDCNY为7.2554，本周人民币相对美元贬值0.4%。 央行方面，2月28日美元兑人民币中间价7.1738，对应日内贬值2%上限点位7.3173。本周（2月24日-2月28日）央行未公告或发行离岸央票。 本周即期汇率显著贬值，中间价调贬，即期汇率相对于中间价贬值幅度上升0.34个百分点至1.53%，央行干预可能仍然存在。 图28.即期汇率相对中间价升值 图29.USDCNY靠近人民币汇率中间价对应的跌停上限 图30.USDCNY、USDCNH掉期点 7CD：下周到期规模缩量 同业存单发行规模下降，净融资缩量。本周同业存单发行7207亿元（上周7151亿元）,偿还11470亿元（上周4786亿元），净融资-4263亿元（上周2366亿元）。 下周到期规模5977.3亿元。 其中，国有行、城商行、农商行发行规模占比上升。国有行（36.85%）、城商行（28.14%）、农商行（4.31%）发行规模占比上升，股份行（29.94%）发行规模占比下降。 AA+、AA评级存单占比上升。AA+（1.67%）、AA（0.14%）评级的存单占比上升，AAA（98.14%）、AA-及以下（0.05%）评级的存单占比下降。 同业存单发行期限下行。本周同业存单加权发行期限5.88个月（上周6.41个月），9月期存单发行占比下降，1月、3月、6月、1年期存单发行占比上升。 图31.同业存单净融资 图32.未来同业存单到期规模 图33.发行规模占比（分主体） 图34.发行规模占比（分评级） 图35.不同期限的同业存单发行占比 国有行长期限CD发行占比下降。本周国有行加权期限6.34个月（上周6.53个月），国有大行新发CD中较长期限（9M/1Y）占比49.19%（环比-9.51pct），股份行较长期限（9M/1Y）占比45.14%（环比-12.15pct），城商行较长期限（9M/1Y）占比16.65%（环比-24.80pct），农商行