2025信用月报之三：3月，短信用的财富密码

评级及分析师信息 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001联系电话： 展望3月，信用债同样面临多空因素，核心矛盾在于资金面能否转松。我们倾向于认为，资金面大概率边际转松，可能有两种情况，一是自然转松，如3月初财政支出资金回流金融市场，两会前后可能迎来资金面边际宽松。二是央行重新开启宽松，或等到美国关税再次加码，货币政策可能予以对冲。从供需角度，3月仍是信用债发行大月，而理财资金回归银行表内通常导致3月末最后一周理财规模降幅较大，3月的信用债配置需求一般不强。 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001联系电话： 如果3月资金面边际转松，信用债短久期品种的修复空间或将大于中长久期品种。短久期品种的修复顺序，很可能是同业存单利率下行→高评级短久期信用债→低评级短久期信用债。有两个择券思路，一个是出现收益率倒挂的主体，即1年以内个券收益率高于1-2年、2-3年个券。收益率倒挂意味着该主体1年以内个券具备票息性价比，有更大概率受益于曲线修复。我们筛选出隐含评级AA-及以上，1年以内收益率高于1-2年收益率超过12bp的53家主体，1年以内收益率高于2-3年收益率超过10bp的52家主体。 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 另一个是2025年2月28日较1月6日（本轮调整收益率最低点），1年以内、1-2年品种收益率上行幅度较大的主体，收益率上行幅度越大，意味着其潜在修复空间更大。我们筛选了隐含评级AA-及以上，1年以内和1-2年收益率平均上行幅度分别排行前50名主体。 与此同时，由于信用债流动性偏弱，我们也需要对资金面未能转松的情形做好预案。如果3月资金面重回偏紧状态，信用债继续调整，导致理财赎回，最坏情形是引发小面积负反馈。不过一旦出现这种情景，可能成为监管态度缓和的契机。高频观测指标包括三个，一是每日基金净买卖信用债规模，如果基金持续净卖出信用债，可能反映了理财赎回基金这一环节尚未平息。二是每日信用债成交情绪指标，重点关注TKN成交占比。如果TKN成交占比持续低于70%，则信用债成交情绪较差，也反映了买盘力量偏弱。三是周度理财规模变动及净值变化，直观反映理财负债端是否面临赎回压力。 如果3月资金面仍对信用债构成利空，只能静观其变，直至信用利差到达均值+2倍标准差（重点观测中短票AA+ 3Y），迎来拐点的概率较大。截至2月28日，中短票AA+3Y信用利差为47bp，接近均值+1倍标准差位置（48bp），距离均值+2倍标准差还有10bp空间。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用 风险超预期。 正文目录 1.两种情形下，3月信用债如何应对.............................................................32.城投债：发行、净融资规模均同比上升，买盘情绪弱.............................................103.产业债：5年以上发行占比明显下降，收益率全线上行...........................................134.银行资本债：依然关注短久期品种投资机会....................................................165.风险提示.................................................................................21 图表目录 图1：2025年2月，信用债收益率曲线进一步平坦化（%）.........................................................................................................3图2：截至2025年2月28日，中短票AAA 1Y相比同业存单AAA 1Y价差为9bp（bp）................................................5图3：各类型机构二级净买入信用债规模（滚动5个交易日，亿元）.........................................................................................8图4：近期信用债TKN成交占比低于70%...........................................................................................................................................8图5：截至2025年2月28日，中短票AA+ 3Y接近均值+1倍标准差位置（bp）................................................................9图6：2月，城投债各期限品种发行利率全线上升（%）..............................................................................................................10图7：二级资本债月度发行净融资........................................................................................................................................................17图8：银行永续债月度发行净融资........................................................................................................................................................17图9：中短久期银行资本债收益率曲线倒挂.......................................................................................................................................19 表1：2025年2月，城投债和产业债分期限和隐含评级成交情况................................................................................................4表2：2025年2月28日，1年以内收益率高于1-2年、2-3年收益率的部分主体.................................................................6表3：2025年2月28日较1月6日，1年以内、1-2年品种收益率上行幅度较大的主体...................................................7表4：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）.........................................................................................................................11表5：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）..............................................................................................................................11表6：城投债分期限分隐含评级成交情况...........................................................................................................................................12表7：各省公募城投债收益率变动........................................................................................................................................................13表8：2月，非银金融和综合净融资规模较大（亿元）.................................................................................................................14表9：产业债收益率和信用利差变动（bp，%）..............................................................................................................................15表10：各行业公募产业债收益率变动（bp）....................................................................................................................................16表11：2025年2月，银行资本债收益率及利差变动.....................................................................................................................17表12：2025年2月银行资本债成交笔数环比增加，但成交情绪依然偏弱.............................................................................18表13：2025年2月农商行资本债成交向低等级扩散.....................................................................................................................18表14：持有期1个月，各种情景下银行资本债持有期收益率情况............................................................................................20表15：中低等级银行资本债信用利差距离低点（2024年8月5日）还有较大空间...........................................................21 1.两种情形下，3月信用债如何应对 2月，资金面偏紧对信用债构成显著利空，理财规模虽然在前两周回升6600亿元左右，但可能流向信用债的增量有限。信用债收益率全线上行，中短久期品种上行幅度更大，带动收益率曲线极致平坦化。2025年2月28日较1月27日，城投债AA(2)及以上1Y收益率上行21-25bp，3Y收益率上行22