策略周报：港股估值充分修复，高位易现获利震荡

更新报告 港股估值充分修复，高位易现获利震荡 每周策略建议 港股：2025年政府工作报告基本符合市场预期，延续“高质量发展”框架，以财政扩张、产业升级、消费提振与民生保障多维协同托底经济，有望巩固资本市场对中国资产的乐观预期。不过，特朗普对华关税升级风险持续施压，2月宣布将加码关税至累计20%，中美贸易全面评估也预计在4月结束，“美国优先”战略下料中国资产仍持续承压。当前市场已从2018年特朗普1.0“全面避险”转向当前特朗普2.0“危中有机”的结构性分化。内需刺激预留空间与科技自主强化或驱动港股向政策扶持领域倾斜。从市盈率、股息率、风险溢价、AH溢价等角度看，短期港股的估值修复非常充分，高位很可能出现获利震荡，可以适时趁高获利了结，建议留意低估值表现较落后的品种，前期热涨的AI产业或出现分化，上游基础设施（受益大厂资本开支）及消费互网龙头更具韧性，工程机械、服务消费等滞涨板块或获资金轮动。高位震荡格局下资金有望重拾电讯、能源、内银、公用事业等高息股。 美股：三大指数整体继续向下盘整，标普500波动率指数持续上升，CNN贪婪恐慌指数处于极度恐慌。不过，当前标普500及纳指已跌至200日线，叠加3月进入季节性偏强行情，短期或有反弹机会。美联储主席鲍威尔3月7日表示特朗普政府的关税计划可能会推高通胀，但其影响尚需观察，仍强调无需仓促降息，侧面体现经济数据暂未失速至美联储有进一步降息意愿。但是市场对经济滞涨担忧仍在上升，尽管经济数据未有实际迹象，但短期由于特朗普平衡财政预算、政府裁员和关税扰动升温等影响持续发酵，滞涨忧虑难以证伪。包含股市更偏好的减税、提高债务上限的2025财年预算方案刚通过众议院，实际落地仍需时间。我们维持上半年对美股保持谨慎态度，美股上半年会出现较阔的区间波动，以时间消化高估值。 来源：万得、中泰国际研究部 美债：10年期美债收益率保持在4.2%水平，2月新增非农仅略低于预期，制造业景气度底部反复，服务业景气度基本保持。美联储主席鲍威尔强调美联储在掌握更多信息之前无需仓促降息，保持观望态度，但短期财政紧缩的预期导致市场线性放大衰退压力，本周的CPI数据将继续验证滞涨担忧。市场已提前自行降息，金融条件边际宽松有望提振后续经济数据，10年期美债收益率仍大概率在4.1%-5.1%震荡一段较长时间，暂时建议继续在该区间做波段。 美元指数：上周美元指数跌破104水平，创下2022年11月以来最大跌幅。特朗普平衡预算和政府裁员等行动，导致滞胀忧虑仍在升温。美国对加、墨的关税反复导致加征关税利多美元逻辑有所消退。欧洲提升国防开支计划、以及年初以来经济数据有复苏迹象，导致市场重估欧洲经济增长前景，“美强欧弱”逻辑也面临挑战。美元利空情绪堆积，短期或仍面临趋势性下行压力。 分析师 颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 美元兑离岸人民币：美元指数走弱缓解部分缓解走弱压力，但特朗普对华加征关税持续推进，难有进一步走强空间。在中国央行“稳汇率”态度下料继续保持震荡格局，关注中美贸易谈判和加征关税节奏。 中国2月通胀修复仍偏慢，进出口皆放缓 助理分析师 受到春节错位下的高基数效应、季节性生产淡季以及内需持续偏弱的影响，2月CPI超季节性回落，PPI同比升幅收窄。关税持续加码影响下，1-2月出口也明显放缓。 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 美国2月新增非农略低于预期 2月新增非农15.1万份，略低于预期，去年12月及今年1月的非农也被上修。2月工薪同比仍增长4.0%，劳动力参与率则降至62.4%，失业率回升至4.1%。 风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策跟踪： 2月CPI明显回落，PPI降幅轻微收窄 受到春节错位下的高基数效应、以及季节性生产淡季的影响，2月CPI同比转跌，PPI同比升幅收窄，也侧面印证生产持续强于需求。2月CPI同比下降0.7%，为13个月以来首次萎缩，食品价格同比下滑较多是主因。剔除春节假期因素后，2月CPI同比微涨0.1%，仍属于较低水平。2月消费品及服务CPI分别同比下降0.9%及0.4%，其中服务业CPI自2021年2月以来首度转跌。核心CPI同比转跌0.1%，时隔4年来再度转负；环比下跌0.2%，创有数据依赖新低。2月CPI整体超季节性回落，内需修复动能仍然偏弱。2月PPI同比降幅轻微收窄至2.2%，但仍差于市场预期。2月生活资料PPI降幅持平，生产资料PPI降幅略有收窄，一般耐用品PPI保持升幅，但耐用消费品PPI仍要下降2.5%，厂家以价换量的压力仍然较大。 来源：万得、中泰国际研究部。 关税影响+内需偏弱，进出口均放缓 2025年1-2月，中国出口（以美元计价，下同）同比增长2.3%，增速较2024年12月放缓8.4个百分点，为2024年5月来最低。1-2月对主要经济体出口同比增速整体明显回落，关税正式落地，对美出口回落较多，对东盟、拉美出口仍较具韧性。出口产品结构方面，机电产品同比增长5.4%，占比保持在六成，集成电路、电脑、家电等产品保持高增，汽车同比增幅基本持平，手机出口则转跌，劳动密集型的部分箱包、鞋靴、家具和玩具等产品在加征关税压力下出口同比跌幅较大。1-2月，中国进口由涨转跌为下降8.4%，增速下滑9.4个百分点，创2023年8月来新低，部分受到假期拉动效应消退和去年同期高基数影响的影响。进口产品结构方面，铁矿、能源类商品进口偏弱，或与2月关税反制有关，进口整体显示内需仍修复偏慢。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 积极政策稳预期，关注产业政策机会 2025年政府工作报告设定5%经济增速目标及4%赤字率，基本符合市场预期，延续“高质量发展”框架，以财政扩张、产业升级、消费提振与民生保障多维协同托底经济。财政政策力度空前，赤字率创历史新高，超长期特别国债与专项债分别扩容至1.3万亿和4.4万亿，重点用于基建投资、地产收储及地方化债。消费端延续“以旧换新”政策，3000亿特别国债用于消费品以旧换新，力度较去年更为积极；同步强化县域消费与服务投资，匹配下沉市场与服务业升级趋势。产业政策则重点聚焦新质生产力，构建技术突破与产业应用的创新闭环。地产延续“市场化出清+保障房托底”双轨制，扩大地方收储权限以加速去库存。民生领域围绕养老、育儿等痛点优化社会保障，突出产业化与公共服务改革。整体政策组合彰显决策层稳经济的决心，有望巩固资本市场对中国资产的乐观预期。进入3月中下旬，关注特朗普关税等外部扰动或显著升温，但“两会”政策定调叠加科技自主信心重塑，或通过盈利预期改善与估值修复，一定程度对冲外部冲击。板块上，可关注（1）2025年开年以来地方债发行加速叠加年后复工生产偏强，利好基建、交运基础设施、建材相关板块；（2）受惠政策提振、业绩稳健的部分细分赛道可选消费龙头；（3）部分AI产业链上游相关的数据中心、算力基础设施的优质股在前期回调后受积极政策提振或打开再向上空间。 海外市场宏观数据及政策： 2月新增非农略低于预期，美联储仍保持观望 在近期市场对美国经济悲观的预期下，2月就业报告不算太差，2月新增非农15.1万份，略低于预期的15.9万，去年12月及今年1月的非农也上修了3.3万份。2月工薪同比仍增长4.0%，劳动力参与率则下降至62.4%，失业率回升至4.1%。2月新增政府职位较1月减少了3.3万，预计“政府效率部”对联邦政府人员的裁减影响将会在未来两个月反映出来。高频的新领失业救济金人数暂时变化不大，不过2月挑战者企业裁员人数达17.2万，创超过四年多单月新高，政策不确定性影响企业信心，但也要观察持续性。 美联储主席鲍威尔3月7日在纽约经济论坛上表示，特朗普政府的关税计划可能会推高通胀，但其影响尚需观察。他强调美联储在掌握更多信息之前无需仓促降息，保持观望态度。鲍威尔的言论凸显了美联储在当前复杂经济环境下的谨慎立场，同时也反映当前美联储官员认为美国经济仍然稳健，给予市场信心。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部。右轴为劳动力参与率坐标轴。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 美国制造业景气走势反复，服务业景气保持 美国2月Markit制造业PMI终值升至52.7的两年半新高，显示以美国内需为主的企业经营景气向好。不过，反映更多跨国企业的2月ISM制造业PMI跌至50.3，供需两端景气下降，其中新订单指数大跌至48.6，陷入收缩。自有库存及客户库存均在低位，终端需求恢复乏力使制造业企业缺乏补库存意愿。2月物价指数大升至62.4，可能主要受到关税影响，厂家提前囤货推高价格。从三个月移动均值看，ISM制造业PMI、新订单、产出指数均在回升。当前制造业活动正在筑底，但走势略有反复。 贡献经济达80%的美国服务业景气度暂时并无大碍，2月美国Markit服务业PMI终值上修至51，继续保持在荣枯线以上。2月ISM服务业PMI、新订单及就业指数反弹，显示需求持续扩张，企业保持招聘意愿。但服务业物价指数高企，制造业物价指数也有明显反弹，预示未来的通胀反弹的风险不容忽视。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股大盘再上攻 恒生指数在上周全周继续上升5.6%，收报24,231；恒生科技指数全周上涨8.4%，收报6,037。大市日均成交金额按周减少约15%至3,181多亿港元，但仍然非常活跃，市场赚钱效应不差。截至3月7日，港股主板的20天平均沽空比例为15.9%，较上周有所上升。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12大恒生综合行业分类指数中，顺周期、高BETA的板块升幅靠前，综合企业、信息科技、材料及可选消费行业指数全周分别升7.9%至15.6%不等，能源行业指数则逆市微跌，主要受累于油价下行。 流动性追踪：港股通净流入高峰回落 港股通上周净流入规模355亿港元，较前一周净流入有所回落，但仍保持历史以来相对高位。上周港股通日均净流入71亿港元，从极端高位水平回落，情绪仍较为积极。板块层面来看，内银、非银金融、电讯板块净流入明显增加，软件服务、汽车与零配件、医药生物板块的净流入仍保持靠前但有所放缓。个股层面，科网巨头阿里巴巴-W（9988 HK）和腾讯（700 HK）继续获得大幅净流入，中国移动（941 HK）、招商银行（3968HK）和中国银行（3988HK）的净流入靠前。 来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。 港股短期估值修复非常充分 当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为10.8倍及11.7倍，处于68.4%及64.4%的七年分位数。恒生指数及MSCI中国指数风险溢价分别为5.0%及4.3%，处于0.2%及0.8%的七年分位数。从市盈率和风险溢价的角度看，港股的估值短期已修复非常充分，后续需要经过基本面验证，还需警惕中美博弈或升温带来风险溢价抬升。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 中资美元债：高收益板块小幅上行 上周中资美元债回报指数（Markit iBoxx，下同）微跌0.02%，其中投资级下跌0.1%，高收益级上涨0.6%。截至3月7日，美国十年期国债收益率为4.3011%，中国十年期国债收益率略升至1.845%，中美利差约为-2.4561%左右，较上一周略微扩大。投资级整体保持稳定，OPEC+宣布将按计划在4月提高石油产量，国际油价继续下行，中资美元债石油及化工相关债券则小幅下跌。高收益市场小幅上行，上周中资美元房地产高收益债券指数上涨1.5%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部，