策略周报：港股料维持震荡走势，高冲则可趁势获利

更新报告 港股料维持震荡走势，高冲则可趁势获利 每周策略建议 港股：春节假期将至，港股将缺乏A股的指引，叠加政策及数据的真空期，海外市场波动或短期主导港股的表现。特朗普政府对华加征关税政策暂时预期“低位起步、逐步加码”，关税谈判和博弈料维持较长时间，一季度乃至上半年大概率迎来一波强劲“抢出口”。恒指短期预计在18,500至21,000点震荡，港股上市公司盈利预告比较分化，港股整体盈利上修动能偏弱。若美国10年期国债收益率进一步回落至4.4%，恒生指数风险溢价进一步回落至6.0%（去年5月水平），恒生指数或高见21,100点。若恒指在春节假期前后短暂快速拉升至21,000点左右水平，将出现获利机会。 美股：特朗普上任第一周美股三大指数及罗素2000指数走势向好，市宽有所改善。美国经济数据稳健、债息回落，IMF最新上调美国2025年经济增长预测至2.7%，叠加特朗普上任初期的政策或以内政为最高优先级，持续支撑市场投资情绪。不过，美股即将迎来密集财报季，DeepSeek一定程度冲击美股AI硬件板块，料美股短期或迎来板块分化。当前美股估值偏高，标普500指数的预测PE回到22倍，再扩张空间不大，维持上半年有大幅横盘震荡的判断。策略上，建议关注Alpha机会，关注金融、工业、AI软件、通讯服务等相关板块；关注等权标普500指数及中型股的标普400。 美债：特朗普就职宣言强调控制移民和通胀优先于关税，美联储官员发言若通胀如期回落今年有机会降息3至4次，10年期美债收益率高位回落至4.58%。当前通胀数据持续放缓支持继续降息的路径。不过，美联储于本周FOMC大概率维持利率不变，美联储有必要观察更多经济数据和特朗普上任后的政策路径。10年期美债收益率可操作区间在4.4%至4.8%。 来源：万得、中泰国际研究部 美元指数：美元指数在特朗普上任后的“强预期、弱现实”叠加日本央行加息的影响下回落至107.7。但是“美强欧弱”仍为美元指数提供一定支撑。未来潜在的关税博弈或加剧国际贸易格局动荡，美元仍有再度上行的风险。 美元兑离岸人民币：美元指数回落和央行“稳汇率”下，离岸人民币暂时结束单边转弱的态势。但关税政策博弈仍可能逐步向汇率传导压力，叠加内部基本面缓慢修复底色不改，离岸人民币暂时不具备持续转强基础。 中国1月制造业PMI重回收缩区间，非制造业PMI景气度下滑 1月官方制造业PMI为49.1%，低于预期，近3个月以来首次跌入收缩区间。非制造业PMI为50.2%，景气度仍保持扩张但仍较上月下滑。 分析师 日本央行如期加息25基点，关注通胀预期持续上升 颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 1月24日，日本央行如期加息25个基点，政策利率升至2008年以来的最高水平0.5%。植田和男表示将重点关注2025年“春斗”动向以及特朗普提出的经济政策方向和市场的“初期反应”。 助理分析师 上周市场走势回顾（2025年1月20日-2025年1月24日） 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 港股：恒生指数全周升2.5%，收报20,066点，重上2万点关口。恒生科指全周上升4.0%，收报4,657点。大市日均成交金额增加9.4%至1,499多亿港元。 中资美元债回报指数：上涨0.3%，其中投资级上涨0.2%，高收益级上涨1.0%。 汇率：美元指数跌至107.7左右，离岸人民币走强至7.26左右。 风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策跟踪： 1月制造业PMI重回收缩区间，非制造业PMI景气度下滑 2025年中国1月官方制造业PMI为49.1%，低于预期，前值为50.1%，近3个月以来首次跌入收缩区间。除春节因素外，本质上也是需求不稳固。受春节假期临近影响，生产和需求两端皆有放缓，1月制造业生产指数和新订单指数分别为49.8%、49.2%，分别较上月下降2.3、1.8个百分点。历史上，制造业PMI于春节前夕有季节性下跌不太意外，但2017、2018、2021至2023年也能站稳荣枯线以上，1月PMI跌穿荣枯线反映实际需求仍然较弱，情况类似2016及2019年。1月原材料库存继续减少，从业人员指数则与上月持平。分行业看，装备制造业PMI已经连续6个月扩张，高技术制造业、消费品行业和高耗能行业的景气度则回落明显。不过，多数制造业企业对未来预期信心增强，1月生产经营活动预期指数为55.3%，较上月提升2.0个百分点，尤其是铁路船舶、航空设备、电气机械等均位于60.0%以上的高景气度区间，部分也与出口景气度持续回升的行业板块重叠。 中国1月官方非制造业PMI为50.2%，前值为52.2%，景气度仍保持扩张但下滑明显。受春节假日临近和冬季低温天气的影响，建筑业进入传统淡季，1月建筑业商务活动指数为49.3%，跌入收缩区间。服务业景气度扩张也持续放缓，1月服务业商务活动指数为50.3%，较上月下降1.7个百分点。节日出行消费相关的道路运输、住宿、餐饮等行业景气度明显扩张。但服务业整体新订单指数、销售价格和业务活动预期均下滑且持续位于收缩区间，显示服务消费的需求回升动能持续偏弱。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 大力推动中长期资金入市，利好高分红央国企板块 1月24日，中央金融办、中证监、财政部等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》（以下简称《方案》）重点引导商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金等中长期资金进一步加大入市力度。《方案》提出中长期资金入市明确硬指标，明确未来三年公募基金持有A股流通市值每年至少增长10%。对于商业保险资金，力求大型国营保险公司自2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，意味着每年至少为A股带来几千亿的长线资金增量。第二批保险资金的长期股票投资试点将在2025年上半年落实到位，规模不低于1000亿元，后续还将逐步扩大。持续低利率环境之下，固收投资收益难以覆盖险资负债端成本，权益投资成为险资增厚投资收益的重要方式，尤其利好安全边际较高且攻守兼备的高分红板块。 海外市场宏观数据及政策： 日本央行如期加息25基点，关注通胀预期持续上升 1月24日，日本央行如期加息25个基点，政策利率升至2008年以来的最高水平0.5%。日本央行表示，目前日本的实际利率处于非常低的水平，随着工资持续增长，通胀率已逐步向2%的目标迈进。日本央行对后续通胀持续上行抱有信心，上调2024财年的核心CPI预期0.2个百分点至2.7%，上调2025和2026财年的通胀预期至2.4%和2.0%，分别较10月的预期值上调0.5个和0.1个百分点。 本次日本央行加息符合市场预期，故日元在加息后波动不大。加息后日美利差局部收窄，有利于日元结束贬值态势，也部分纾缓了美元指数的强势，有利于非美市场的资金流。美联储将于本周举行利率决议，市场预期维持利率不变的概率较大，我们认为1月FOMC或不会对汇市及债市带来太大影响。 从经济数据来看，日本央行已基本具备持续加息的基础。由于政府取消公用事业费用补贴、日圆疲弱导致食品进口价格居高不下，2024年12月日本核心CPI同比上涨3%，创下16个月高位，增速较11月加快0.3个百分点。另一方面，日本实际工资持续保持增长态势，加薪趋势已经延续两年。2024年日本春斗显示大企业平均加薪率为5.58%，为1991年以来首次超过5%，中小企业加薪幅度则为3.62%。2025年“春斗”能否维持工会要求的5%以上水平，是决定后续日本通胀走向的关键因素。 不过，我们预计日本央行前期加息的步伐仍偏谨慎，特朗普上台后全球地缘政治和市场波动的不确定性上升，也部分影响了日本政府的决策。日本央行行长植田和男表示将重点关注2025年“春斗”动向以及特朗普提出的经济政策方向和市场的“初期反应”。日本货币政策正常化是中长期较为确定的事件，但政策的节奏是影响市场的关键因素。如若日本通胀回升的速度和韧性超预期，日本央行货币政策紧缩的步伐又有所滞后，则需要提防大规模套息交易逆转带来的市场巨震或再次上演。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股连续第二周上涨 上周恒生指数全周升2.3%，收报20,066点，重上2万点关口。恒生科指全周上升3.8%，收报4,657点。大市日均成交金额增加9.4%至1,499多亿港元。截至1月24日，港股主板的20天平均沽空比例升至15.6%。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12大恒生综合行业分类指数中，信息科技及金融行业全周上升3.8%及3.6%%，领涨恒生综合行业分类指数，前者主要受惠AI产业推动，后者主要受惠《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，险资或加快对于长久期高分红资产的配置。能源、公用事业则继续表现落后。 流动性追踪：南向资金净流入缩量明显 港股通上周净流入85亿港元，净流入规模缩量至去年9月底以来的低位。上周港股通日均净流入仅18亿港元，较上一周日均净流入85亿港元大幅放缓。板块层面，南向资金继续青睐受政策支持和AI概念催化的半导体、软件服务和硬件设备，以及安全边际较高的内银板块。个股层面，中芯国际（981 HK）、腾讯（700 HK）净流入量继续靠前。 来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。 港股风险溢价短期或受外部波动主导 当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为9.0倍及9.8倍，处于22.6%及19.2%的七年分位数。恒指及MSCI中国指数风险溢价分别为6.5%及5.6%，处于18.5%及20.3%的七年分位数。随着春节假期将至，港股进入一段政策及数据的真空期，特朗普对华加征关税等政策路径的不确定性是当前影响港股风险溢价的重要因素。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 中资美元债：高收益板块回报指数反弹明显 上周中资美元债回报指数（Markit iBoxx，下同）上涨0.3%，其中投资级上涨0.2%，高收益级上涨1.0%。截至1月24日，美国十年期国债收益率略跌至4.621%，中国十年期国债收益率微升至1.664%，中美利差为2.957%左右，较前一周变化不大。投资级整体较为稳定，国际油价短线下滑，石油及化工相关债券小幅下行。上周中资美元债房地产高收益债券指数小幅反弹，带动整体高收益板块回报指数上行。万科全额赎回10亿元境内债“20万科02”，带动相关美元债反弹。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部，单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 汇市：美元指数跌至107.7左右，离岸人民币走强至7.26左右 美元指数在特朗普上任后的“强预期、弱现实”叠加日本央行加息的影响下回落至107.7。但是“美强欧弱”仍为美元指数提供一定支撑。未来潜在的关税博弈或加剧国际贸易格局动荡，美元仍有再度上行的风险。特朗普政策实施和节奏的不确定性较高，关税作为其重要的政策谈判工具，意味着一季度甚至上半年很可能经历一段相对胶着的谈判过程。尽管中国央行近期多次的公开“喊话”以及人民币中间价均体现了较强的“稳汇率”意愿，但仍需警惕关税政策的博弈将逐步向汇率传导压力，叠加内部基本面缓慢修复底色不改，离岸人民币暂时不被持续转强基础，短期关注外部关税压力传导和内部政策预期托底。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部。左轴利差单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 风险提示 国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险