净利率持续提升

2025年3月7日中烟香港(6055.HK) 净利率持续提升 事件：中烟香港实现收入13,074.2百万港元，同比增长10.5%；年内利润902.8百万港元，同比增长30.4%。我们预计25/26/27年净利润为9.6/10.2/10.8亿元，对应每EPS收益为1.32/1.40/1.48港元。维持“买入”评级，上调目标价至29.2港元，较当前股价有19%上涨空间。 投资评级：买入维持评级 6个月目标价29.2港元股价2025-3-724.85港元 报告摘要 烟叶进口业务稳健增长。2024年实现营业收入82.54亿港元，同比增长2.2%，毛利润为8.26亿港元，同比增长12.7%，毛利率10.0%，同比提高了0.9pct。毛利率的提升主要来自毛利率较高的巴西业务占比提升，不过下半年由于巴西洪水影响，使得巴西的原材料采购成本上升，下半年烟叶进口业务的毛利率回落到5.6%。2024年烟叶类产品进口数量为111,980吨，同比下降4.5%。单位销售价格为73726港元/吨，同比上涨了6.9%，主要是天气因素带来减产，使得烟叶价格上升。随着极端天气过去，全球供应压力有望缓解，烟叶价格可能会回落。 总市值(亿港元)171.88流通市值(亿港元)171.88总股本(亿股)6.92流通股本(亿股)6.9212个月低/高(港元)21.3/30.3平均成交(百万港元)0.74 卷烟出口毛利率持续提升。2024年实现营业收入15.74亿港元，同比增长30.2%，毛利润为2.77亿港元，同比增长69.1%，毛利率17.6%，同比提高了4.0pct，主要受益于毛利率更高的自营渠道占比提高，以及自营产品占比提高。全年销量33.4亿支，同比增长19.1%，上半年增长较为强劲，下半年销量略微下滑0.3%。销售均价为9.42港元/20支，同比上涨了9.3%。我们认为随着跨境客流的增长，以及公司在海外非免税市场的拓展，未来卷烟出口业务仍将保持稳健增长，并且毛利率仍有提升的空间。 中烟国际72.3%其他股东27.7%总计100.0% 烟叶类产品出口持续增长。2024年实现营业收入20.62亿港元，同比增长24.8%，毛利润为0.84亿港元，同比增长85.8%，毛利率4.1%，同比提高了1.4pct。全年销量83,487吨，同比增长18.4%，销售均价24698港元/吨，同比上涨了5.4%。 新型烟草制品出口业务平稳发展。2024年实现营业收入1.35亿港元，同比增长4.0%，毛利润为0.07亿港元，同比增长23.2%，毛利率5.2%，同比提升0.8pct。全年销量7.6亿支，同比增长12.5%。销售均价为3.55港元/20支，同比下降7.6%。 巴西业务快速增长。2024年实现营业收入10.50亿港元，同比增长37.0%，毛利润为1.84亿港元，同比增长30.2%，毛利率17.5%，同比降低了0.9pct。全年销量31,627吨，同比下降2.4%。销售均价33187港元/吨，同比上涨了40.3%。24年由于巴西洪水的原因，成本面临上涨压力，预计今年将得到缓解。 公司派发期末股息，每股0.31港元，叠加中期股息，全年共发放每股股息0.46港元，派息率37%，对应当前股价的股息率为1.9%。 综合来看，我们认为烟叶的价格可能触顶回落，对烟叶的进出口业务带来一些压力，但是卷烟出口、新烟出口和巴西业务将保持收入和利润率的持续增长。我们预计25/26/27年净利润为9.6/10.2/10.8亿元，对应每EPS收益为1.32/1.40/1.48港元。维持“买入”评级，上调目标价至29.2港元，较当前股价有19%上涨空间。 风险提示：公司特许经营地位发生重大改变；国内烟叶进口需求转弱；气候影响巴西地区烟草种植；烟草价格下跌。 曹莹消费行业分析师gloriacao@sdicsi.com.hk (转下页…) 1.财务报表预测 2.估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股和美股中烟草相关公司作为可比公司。2025年预测PE的平均值在23.2x。考虑中烟香港的特许经营地位和行业前景，我们给与22x PE。2025年预测EPS为1.32港元，对应股价测算为29港元。 用DCF方式估算时，我们给予WACC为8.3%，同时，长期给予2%的增速。合理市值为203亿港元，对应价格为29.4港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为29.2港元，较最新的收盘价有19%的上涨空间。 3.风险提示 行业竞争加剧、消费意愿不及预期、发生严重的食品安全问题。 附表：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010