2月通胀数据点评：今年前三个季度CPI或面临压力

宏观快评2025年03月10日 【宏观快评】2月通胀数据点评 今年前三个季度CPI或面临压力 事项 华创证券研究所 2月，CPI同比-0.7%，预期-0.4%，前值0.5%；核心CPI同比-0.1%，前值0.6%。PPI同比-2.2%，预期-2.1%，前值-2.3%。 证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 主要观点 2月CPI同比为何明显转负？ 证券分析师：付春生电话：010-66500991邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 整体来看，2月CPI读数低于市场预期，但基本符合我们的预期（《出口暂强，消费暂弱——1-2月经济数据前瞻》）。从大类来看，食品价格同比从0.4%降至-3.3%，能源价格同比或从0%降至-0.3%，核心商品同比从0%升至0.2%，房租同比持平于-0.2%，核心服务价格同比约从2.3%降至-0.6%。CPI同比明显负增的主要因素有三： 一是春节错位因素的扰动。去年2月份受春节影响，食品和服务价格上涨较多，导致今年基数较高。根据统计局的解读，扣除春节错月的影响，2月份CPI同比上涨0.1%。这一读数依然偏弱，持平于去年1月以来的最低值。 相关研究报告 《【华创宏观】两会期间增量信息全梳理——政策周观察第20期》2025-03-09 《【华创宏观】“硬科技”的增量资金有哪些？》2025-03-09《【华创宏观】关于“抢出口”的几点思考——1-2月进出口数据点评》2025-03-08《【华创宏观】久战不输就是赢——十句话极简解读政府工作报告》2025-03-05《【华创宏观】出口暂强，消费暂弱——1-2月经济数据前瞻》2025-03-04 二是暖冬天气导致食品价格表现低于季节性。因节后需求回落叠加暖冬天气（今年2月全国雨雪冰冻天气较少，而上年同期部分地区出现两轮雨雪冰冻天气）的影响，鲜菜价格下跌3.8%。天气偏暖也利于蛋鸡生产，叠加前期新增产能偏多，蛋类价格下跌5.5%。 三是耐用品降价促销的影响。统计局解读“汽车等商品降价促销”是CPI走弱的一个影响因素。交通工具环比下跌0.2%，表现略低于过去三年。考虑到其权重和降幅，我们认为这一因素的影响并不大。 此外，2月CPI中还有三个数据值得关注。一是房租上涨0.1%，前两个月的读数并未较2022-24年有所改善，今年房租中枢是否好转，将从3月份第一波需求脉冲中得到初步验证。中期维度上，一二线城市的房价企稳可能是一个关键影响因素。二是非耐用品中的酒类价格下跌0.3%，超出季节性，或体现餐饮宴请需求仍偏弱。三是核心服务中的电影及演出票价格上涨3.1%，应与热门国产电影相关，持续性可能不强。 今年前三个季度CPI或面临压力 预计今年前三季度CPI同比或面临压力，可能保持在小幅负区间。一是年初环比较低对全年新涨价因素影响较大，去年翘尾因素分布也不利。二是供给宽松预期下，猪肉和油价中枢或将下移。在此之外，核心CPI的走势存在不确定性，取决于就业和居民收入改善、房价企稳和存量资产修复的情况，其影响的是消费品价格和出行旅游、房租等周期性服务价格。如果经济复苏之路波折，今年核心CPI同比可能为0.6%，若经济修复顺畅，核心CPI同比可能升至1%左右。但不管核心CPI取何种情景，由于技术因素以及非核心项的影响，前三季度的CPI同比都可能保持在小幅负区间。 2月份PPI同环比降幅小幅收窄 受工业生产淡季、中游供需压力以及下游消费需求偏弱等因素影响，PPI环比下跌（国内定价行业是主要拖累）。分行业来看，一是，受国际大宗品价格传导影响，有色、石油相关行业价格上涨。二是，节后复工复产进度偏慢，影响建材需求，钢材和非金属建材价格下跌。三是，煤炭供应、电厂和港口存煤充足，非电需求偏弱，煤炭价格下跌。四是，装备制造业整体偏弱，汽车、通用设备、专用设备、电气机械价格下跌。五是，下游消费品制造行业中，食品制造、纺织、服装、农副食品价格下跌，酒饮料茶、烟草、木材加工价格上涨。 2月份涨价扩散情况：详见正文。 风险提示：宏观政策力度超预期，外需的不确定性。 目录 一、今年前三季度CPI或面临压力................................................................................4 （一）2月CPI同比为何明显转负？..............................................................................4（二）今年前三季度CPI或面临压力.............................................................................4 二、2月份通胀数据述评..................................................................................................5 （一）CPI：春节错位，同比负增...................................................................................5（二）PPI：环比和同比降幅小幅收窄...........................................................................6 （一）CPI环比涨价比例处于历史同期最低分位..........................................................7（二）PPI环比涨价范围小幅扩大..................................................................................7（三）生产资料环比涨价范围小幅扩大.........................................................................8 图表目录 图表1 2025年CPI预测........................................................................................................4图表2核心CPI三大组成部分的同比.................................................................................5图表3 CPI同比的拉动拆分..................................................................................................5图表4 CPI环比表现弱于季节性..........................................................................................6图表5房租环比并未较2022-24年有所改善......................................................................6图表6各行业链条对PPI环比的拉动.................................................................................7图表7 PPI定基指数..............................................................................................................7图表8 CPI二级项目同比上涨的比例..................................................................................7图表9历年2月份CPI环比涨价比例.................................................................................7图表10 PPI行业同比上涨的比例........................................................................................8图表11 PPI行业环比上涨的比例.........................................................................................8图表12生产资料价格环比上涨的比例...............................................................................8图表13生产资料价格环比上涨的比例（分领域）...........................................................8 一、今年前三季度CPI或面临压力 （一）2月CPI同比为何明显转负？ 整体来看，2月CPI读数低于市场预期，但基本符合我们的预期（《出口暂强，消费暂弱——1-2月经济数据前瞻》）。CPI同比明显负增的主要因素有三： 一是春节错位因素的扰动。去年2月份受春节影响，食品和服务价格上涨较多，导致今年基数较高。根据统计局的解读，扣除春节错月的影响，2月份CPI同比上涨0.1%。这一读数依然偏弱，持平于去年1月以来的最低值。 二是暖冬天气导致食品价格表现低于季节性。因节后需求回落叠加暖冬天气（今年2月全国雨雪冰冻天气较少，而上年同期部分地区出现两轮雨雪冰冻天气）的影响，鲜菜价格下跌3.8%。天气偏暖也利于蛋鸡生产，叠加前期新增产能偏多，蛋类价格下跌5.5%。 三是耐用品降价促销的影响。统计局解读“汽车等商品降价促销”是CPI走弱的一个影响因素。交通工具环比下跌0.2%，表现略低于过去三年。考虑到其权重和降幅，我们认为这一因素的影响并不大。 此外，2月数据中还有三个数据值得关注。一是房租上涨0.1%，前两个月的读数并未较2022-24年有所改善，今年房租中枢是否好转，将从3月份第一波需求脉冲中得到初步验证。中期维度上，一二线城市的房价企稳可能是一个关键影响因素。二是非耐用品中的酒类价格下跌0.3%，超出季节性，或体现餐饮宴请需求仍偏弱。三是核心服务中的电影及演出票价格上涨3.1%，应与热门国产电影相关，持续性可能不强。 （二）今年前三季度CPI或面临压力 在技术因素以及非核心项的影响下，预计今年前三季度CPI同比或面临压力，可能保持在小幅负区间。一是年初环比较低对全年新涨价因素的影响较大，并且去年同期分布的翘尾因素也较低。二是供给宽松预期下，猪肉和油价中枢或将下移。在此之外，核心CPI的走势存在不确定性，取决于就业和居民收入改善、房价企稳和存量资产修复的情况，其影响的是消费品价格和出行旅游、房租等周期性服务价格。如果经济复苏之路波折，今年核心CPI同比可能为0.6%，若经济修复顺畅，核心CPI同比可能升至1%左右。但不管核心CPI取何种情景，由于技术因素以及非核心项的影响，前三季度的CPI同比都可能保持在小幅负区间。 资料来源：Wind，华创证券注：下行情景和上行情景中，核心CPI分别为0.6%、1%。 二、2月份通胀数据述评 （一）CPI：春节错位，同比负