信用周报：青岛：“好区域”如何化债？

青岛：“好区域”如何化债？ 自2023年“一揽子化债”政策落地后，市场对城投化债情况的讨论更多集中在“重点省份”。但与此同时，不少非重点省份的“好区域”债务负担也不轻松，同样有较强的化债诉求，青岛属于一个较为典型的例子。从2024的数据表现来看，青岛的实力在整个山东省排在省会济南之前，是全省最强的地级市。但高速发展的背后往往伴随着相应的“代价”，即加杠杆撬动经济后带来较为沉重的债务负担，青岛也存在这样的问题。2024年，青岛存量城投有息债务高达13,733.04亿元，在全省占比接近三分之一。从宽口径负债率和债务率来看，青岛都是全省债务负担最重的地级市。 很多债务负担重但经济实力较强的“好区域”在化债过程中会面临“两头挨打”的问题，青岛的方式是多渠道疏通，比较有借鉴意义：1.从专项债的额度来看，从2024年初至今，青岛市合计发行特殊再融资置换债规模较小，因此只有少数债务负担较重的平台能拿到专项债化债资金，用途限制严格为偿还隐债。 2．从银行置换非标的情况来看，有在推进但动作较慢。作为非重点省份，银行参与置换的意愿相对不高，主要依靠政策性银行，但政策行能置换的规模不高，置换标准较为严格，对穿透后底层资产的性质有所规定，因此符合要求的非标规模不高。 3.从展期和降息的进度来看，总体进行的较为顺畅。其中非标展期、降息较为顺利，银行贷款降息相对难度较大。而展期实操中则比较困难，主要是银行要考虑期限匹配的问题。 4.从新增贷款的额度投放来看，流贷的新增较为困难，项目贷的新增则相对容易。此外，不同银行的要求会有所差别。 5.从债券的新增来看，青岛对于境外债的审批较为严格，境外境内债券资金的置换的渠道尚未互相打通。而境内债方面，通过市场化经营的子公司来突破新增是一个较为有效的方式。 6.从化债机制来看，青岛市级层面实现了一盘棋，但与省里的联系相对不太紧密。市本级财政成立了化债专班，建立了纾困机制，将一些负担较重企业纳入纾困名单，一定程度上形成了市直管的模式。 总结来看，虽然面临了“两头挨打”的问题，但青岛市在化债方面发挥了较为不错的主观能动性，协调了一切可落地的化债渠道。目前隐债化解程度较高，多数平台退名单的诉求都比较强。区域存量债券规模较大，建议持续关注，特别是调整后信用的短端品种，可能会出现很好的配置价值。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1青岛：“好区域”如何化债？ 自2023年“一揽子化债”政策落地后，市场对城投化债情况的讨论更多集中在“重点省份”。但与此同时，不少非重点省份的“好区域”债务负担也不轻松，同样有较强的化债诉求，青岛属于一个较为典型的例子。 从2024的数据表现来看，青岛的实力在整个山东省排在省会济南之前，是全省最强的地级市。山东省16个地级市中，仅有三个GDP达到万亿级别，分别是青岛、济南和烟台，其中青岛规模最大，为16,719.46亿元；一般预算收入方面，青岛和济南是山东省内唯二达到千亿规模的地市，分别为1339.26和1083.05亿元。此外，青岛在例如第三产业增加值、居民可支配收入、进出口、消费数据等方面也是遥遥领先。但高速发展的背后往往伴随着相应的“代价”，即加杠杆撬动经济后带来较为沉重的债务负担，青岛也存在这样的问题。2024年，青岛地方政府债务余额4,382.57亿元，为全省最高；存量城投有息债务高达13,733.04亿元，在全省占比接近三分之一。从宽口径负债率和债务率来看，青岛都是全省债务负担最重的地级市。 很多债务负担重但经济实力较强的“好区域”在化债过程中会面临“两头挨打”的问题，青岛给出的解决方式是小规模多渠道疏通，比较有借鉴意义。之前在探讨西安高新的化债情况时我们曾提过所谓“两头挨打”的问题，即作为非重点省份同时经济基本面又比较强的地方，实际能争取到的化债支持和政策力度都不大，但同时融资政策的收紧同样都受到不少的限制，使得平台企业较为被动。 从青岛处理上述问题的方法来看，选择在渠道上拓宽，凡是能使用的方式都进行一定尝试，最终以此推动化债。 1、从专项债的额度来看，从2024年初至今，青岛市合计发行特殊再融资置换债250亿，特殊新增专项债没有发行，因此只有少数债务负担较重的平台能拿到专项债化债资金，用途限制严格为偿还隐债。 2、从银行置换非标的情况来看，有在推进但动作较慢。作为非重点省份，银行参与置换的意愿相对不高，主要依靠政策性银行，但政策行能置换的规模不高，置换标准较为严格，对穿透后底层资产的性质有所规定，因此符合要求的非标规模不高。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3、从展期和降息的进度来看，总体进行的较为顺畅。其中非标展期、降息较为顺利，银行贷款降息相对难度较大。而展期实操中则比较困难，主要是银行要考虑期限匹配的问题。 4、从新增贷款的额度投放来看，流贷的新增较为困难，项目贷的新增则相对容易。对于名单内和名单外的疑似城投而言，流贷的新增难度较高，银行对流水、发票和贸易模式均有规定，而银行对新增项目贷的投放态度更加支持。此外，不同银行的要求会有所差别，国股行和城农商行并不一致。 5、从债券的新增来看，青岛对于境外债的审批较为严格，境外境内债券资金的置换的渠道尚未互相打通。对企业而言，如果本身海外业务较少，则资金的出入境都不太容易。因此更倾向于境外资金境外用，而不是周转境外救境内。而境内债方面，通过市场化经营的子公司来突破新增是一个较为有效的方式。 7、从化债机制来看，青岛市级层面实现了一盘棋。市本级财政成立了化债专班，建立了纾困机制，将一些负担较重的企业纳入纾困名单，一定程度上形成了市直管的模式。同时设立舆情防控组，各家企业设立舆情防控专员作业。但上述模式为市本级自行设计和运作，较为独立。 总结来看，虽然面临了“两头挨打”的问题，但青岛市在化债方面发挥了主观能动性，协调了一切可落地的化债渠道。目前隐债化解程度较高，多数平台退名单的诉求都比较强。区域存量债券规模较大，建议持续关注，特别是调整后信用的短端品种，可能会出现很好的配置价值。 2信用一级跟踪：发行规模增加，发行利率抬升 本周，信用债一级市场发行规模增加。2025年3月3日到3月8日，信用债市场整体发行规模为2,579.45亿元，环比上周增加了183.76亿元；到期规模为2,200.49亿元，环比上周减少了364.90亿元；净融资规模为378.97亿元，环比上周增加了548.66亿元。其中，城投板块发行量上升，全周发行规模为1,404.84亿元，环比上周增加了105.72亿元；到期规模为885.97亿元，环比上周减少了437.56亿元；净融资规模为518.87亿元，环比上周增加了543.28亿元。二永板块发行量为300.00亿元，环比上周减少了200.00亿元；净融资为300.00亿元，环比上周增加了100.00亿元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表1：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表2：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表3：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 本周，信用债一级发行利率上升。2025年3月3日到3月8日，短融、3年中票和5年中票发行利率分别为2.23%、2.55%和2.62%，环比上周分别上行了1.01BP、12.15BP和9.85 BP。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表4：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） 本周，城投债发行利率上升，金融债发行利率下行。城投债发行价格方面，1年及以内、1-3年（含）的发行利率分别为2.06%、2.54%，1年及以内和1-3年（含）的发行利率环比上周分别上升了2.15 BP、3.91 BP。金融债发行价格方面，3年、5年和10年的发行利率分别为1.71%、1.88%和1.64%，环比上周分别下行了7.79 BP、上升了3.91 BP和下行了20.37BP。 图表5：城投债各主要期限周度加权发行利率（%） 图表6：金融债各主要期限周度加权发行利率（%） 3信用二级变化：收益率普遍上行、信用利差走阔 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率均上行。2025年3月3日到3月8日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别上行0.04BP、2.98BP、0.04BP、2.98BP、0.54BP。处于 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2024年以来的后68.27%、39.31%、60.00%、42.41%、60.68%水平，目前处于历史较低的位置。 图表7：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）图表8：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） 图表9：AAA中短期票据到期收益率（%） 图表10：AA+中短期票据到期收益率（%） 图表11：信用债收益率变动情况（%） 本周，各主要等级、期限的信用利差微调。2025年3月3日到3月8日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为39.92BP、35.02 BP、47.92BP、46.52BP和54.42BP，环比上周分别走阔了0.04BP、收窄了0.51 BP、走阔了0.04BP、收窄了0.51BP和走阔了0.54BP；历史分位数分别为后83.10%、87.93%、81.03%、84.48%和74.13%，保护垫相对较厚。 图表12：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） 图表13：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表14：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP） 图表15：信用利差（国开债）变动情况（BP） 本周，各主要等级的期限利差走阔。2025年3月3日到3月8日，AAA5Y-1Y、AAA3Y-1Y、AA+5Y-1Y、AA+3Y-1Y、AA+5Y-1Y和AA3Y-1Y期限利差环比上周分别走阔了6.83BP、2.94BP、9.33BP、2.94BP、9.83BP和3.94BP，分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 别处于历史的后10.34%、5.51%、14.48%、9.31%、37.93%和33.10%水平，久期策略依然没有性价比。 图表16：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP） 图表17：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%） 图表18：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP） 图表19：期限利差变动情况（BP） 本周，城投各主要等级期限估值收益率均上行。2025年3月3日到3月8日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别上行了3.09BP、4.51BP、4.19BP、1.09BP、3.50 BP和1.09BP，分别处于2024年以来的后58.27%、38.96%、33.79%、60.34%、42.41%和64.13%水平，具备了一定的配置价值。 图表20：城投债到期收益率周、月变动（BP） 图表21：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表22：城投债到期收益率（%） 图表23：城投债收益率变动情况（%）城投债1Y-AAA 区域来看，本周各省份城投区域利差走势分化。2025年3月3日到3月8日，城投区域利差下降幅度最大的省份为内蒙古，收窄了44BP；其余下降幅度较大的省份分别为甘肃省、贵州省、青海省、天津市。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表24：各省、直辖市城投债区域利差（BP）区域利差(BP)2025/3/7 4风险提示 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 请务必阅读正文之后的免责条款部分