化债新动向系列之四：估值3%25以上城投债区域分布如何？

证券研究报告2024年04月22日 估值3%以上城投债区域分布如何？ 化债新动向系列之四 核心结论 本文旨在分析中国各省市地方政府在2023年围绕地方债务风险总体安全可控的政策引导下所取得的化债成果及2024年的目标，并基于地市视角提出投资建议。 分析师 姜珮珊S080052402000215692145933jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 2023年化债成果： 联系人 各省市地方政府通过一系列改革措施有效化解债务风险，保持了整体风险的可控性。在化债重点省份中，天津、宁夏、青海、吉林等地全面完成了年度化债任务，其中宁夏更实现了债务规模、债务率、债务风险等级的"三个下降"，化债力度创历年新高；青海在资源匮乏情况下圆满完成了全年化债任务。 栾记涛17721139771luanjitao@research.xbmail.com.cn 雍雨凡15861817961yongyufan@research.xbmail.com.cn 2024年化债目标： 2024年，各地政府化债态度坚决，坚持防风险、守底线的原则。不少省份在政府工作报告中强调了"坚决過增量，妥善化存量"，并更加具体地强调了化债工作的落实。在地级市方面，重点化债省份的部分地市表现突出，例如天津滨海新区成功完成了企业欠款清零等任务。 相关研究 产业债交易情绪升温，哪些行业表现较好？—收益率走低，信用利差继续压缩2024-04-21哑铃策略与子弹策略的再平衡—每周债市复盘2024-04-20湘潭：化债正迎拐点—化债新动向系列之三2024-04-1830-10Y国债期限利差的国际比较—超长债系列研究之一2024-04-15低利率环境下日本固收资管行业发展与启示—低利率 时代日 本经验 洞察系列 专题之 二2024-04-15 估值收益率3%以上城投债区域分布： 1、省份分布来看，多集中在山东、四川、贵州、重庆和江苏等地区。2、地市分布来看，多集中在成都、潍坊、西安、柳州、青岛、济宁、贵阳等地市，存续债券规模均超500亿元。 投资建议： 1、当前江苏、陕西、山东部分地市城投债仍兼具收益和安全性，四川可能是潜在的价值洼地。 2、江苏常州、淮安、泰州、徐州、盐城等地市均具有一定的投资价值，其中淮安一年以内城投债收益率高于4%，相比其他地区具备较大优势。 3、山东多数地级市估值收益率超过3%，其中济南和青岛风险相对可控，可重点关注；陕西则可重点关注西安。 4、四川成都估值收益率具有相对优势，且风险可控，投资者可结合自身风险偏好选择投资。 风险提示：化债政策落地效果不及预期，城投平台发生超预期风险事件，化债成果及目标梳理或存在遗漏。 内容目录 一、2023年各省市化债成果梳理..........................................................................................3二、2024年各省市化债目标梳理........................................................................................10三、各省市债务情况梳理.....................................................................................................193.1债务规模及增速.........................................................................................................193.2债务率........................................................................................................................20四、估值3%以上城投债区域分布及投资建议......................................................................22五、风险提示.......................................................................................................................24 图表目录 图1：2023年各省市债务规模及增速情况（亿元，%）.......................................................20图2：中债估值收益率3%及以上城投债分省份分布.............................................................22 表1：2023年各省市债务化解成果.........................................................................................3表2：2024年各省市债务化解目标.......................................................................................11表3：2023年各省市债务规模（亿元）................................................................................19表4：2023年各省市债务率（亿元）....................................................................................21表5：存量规模100亿以上&中债估值收益率3%及以上城投债分地市分布..........................22 回顾政府2023年整体性的金融工作，其重中之重在于地方债务的化解。自2023年7月政治局会议提出“一揽子化债方案”和2023年8月中国人民银行、国家外汇管理局提出“切实防范化解重点领域金融风险，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”以来，我国各省市人民政府陆续推出一系列政策和措施推进化债工作，当前化债工作或已进入“深水区”。 展望2024年的化债目标，各省市目标较为明确，主要聚焦于以下几方面：第一，建立政府债券项目全生命周期管理机制，加强专项债券全流程管理，稳步化解地方债务风险的同时提高专项债券使用效益。第二，压实“三保”预算执行责任，落实一揽子化债方案。第三，优化债务结构，降低利息成本。第四，加快平台公司转型，严肃问责违规行为。第五，持续监测政策动向，激励地方落实任务。 一、2023年各省市化债成果梳理 2023年，围绕着政府债务风险总体安全可控的目标，各省市地方政府在稳妥处置地方政府债务风险方面取得了显著成果。各级政府坚持省负总责，逐级压实责任，制定了一揽子化债方案，并采取了“一市一案”的措施，许多省份圆满完成了年度化债任务。同时，地方政府债券全流程管理得到强化，经济金融风险总体可控。此外，中小金融机构和非法集资等涉众型风险也得到了妥善处置。黑龙江、辽宁、贵州、广东等省份通过改革来妥善处置中小金融机构风险，化险成果较为突出，牢牢守住了不发生区域性系统性风险的底线；重庆、江苏等省份实现高风险金融机构动态清零。湖南、北京超额完成隐性债务化解任务，北京还成为全国首例地方政府专项债券提前偿还试点。在化债重点省份当中，天津、宁夏、青海、吉林等省份全面完成年度化债任务，宁夏实现债务规模、债务率、债务风险等级“三个下降”，化债力度和额度为历年最大；青海通过增收节支、盘活资产等渠道在化债资源匮乏的情况下仍“圆满完成全年化债任务”。 在地级市方面，重点化债省份的部分地市表现突出，天津滨海新区实现了“拖欠企业欠款清零，化解历史暂付款欠账”；甘肃兰州、吉林松原等市成功获批隐性债务化解试点城市；黑龙江鹤岗一次性转化43.1亿元隐性债务，化解存量暂付款亦在全省排名第一。 西部证券2024年04月22日 西部证券2024年04月22日 西部证券2024年04月22日 西部证券2024年04月22日 二、2024年各省市化债目标梳理 2024年各地政府化债态度坚决，坚持防风险、守底线。多数省份在2024年政府工作报告中强调“坚决遏增量，妥善化存量”，如西藏、青海、湖南、江苏、辽宁、贵州、内蒙古、 黑龙江、河北等。与2023年相比，2024年部分地方政府工作报告对债务化解的表述更加具体，重点强调了如何“落实”。如河南和山西分别提出要“集中力量化解高风险地区债务”和“分级实施债务率管控”，债务管控重点更加明确；江西提出将“一债一策”化解风险；内蒙古提出要落实“1+8”化债方案；吉林强调“统筹资金、资产、资源，打好盘活、重组、增收节支组合拳”等。 各地级市的目标则要更为具体，各市政府基本围绕以下几个方面来构建化债目标： 债务管控与高质量发展平衡。在化解债务的同时实现高质量发展是政府着重关注的方向，天津滨海新区“筹好高质量发展和债务化解的关系”、甘肃卓尼“同高质量发展相适应的政府债务管理机制”等都着重强调统筹考虑债务化解和经济发展之间的关系。 偿债机制的完善。各市目标包括建立健全的偿债机制，执行一揽子化债方案，来确保按时足额偿还债务，并提出了完善的偿债预警机制。事前预警+事后偿还健全机制可以让政府牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。 严格规范政府融资行为。为了弥补事前预警机制出现的漏洞，从政府行为进行源头管控也是2024年各级政府非常重视的一点。通过规范政府融资行为，包括严控政府类投资项目、加强国有企业及平台公司债务管理、以及打击非法金融活动等，政府隐性债务增速会被控制在相对合理的水平之上。如吉林松原“规范政府融资行为，加强国有企业及平台公司债务管理”，辽宁本溪“严厉打击非法金融活动”，甘肃兰州“加强政府债务、国有企业债务、高风险金融机构风险管控”等。整体来看，当前化债或已进入深水区，2024年具体化债政策的落地情况值得关注。 西部证券2024年04月22日 三、各省市债务情况梳理 3.1债务规模及增速 东中西部地区债务规模分化。根据2023年各省债务数据，江苏省以11.06万亿元的体量位居第一，而西藏债务规模较少，仅有1345.22亿元，排名末尾。东部和部分中部地区的债务规模较大，而西部多数省份和东北地区受制于经济发展速度，债务规模相对较小。四川为西部地区债务规模最高的省份，超过6万亿元。 固定收益点评报告 注1：债务规模=城投平台有息债务+地方政府债余额 2：城投平台有息债务余额来自于iFinD，地方政府债余额来自于企业预警通 从债务规模增速绝对数值来看，2023年陕西、新疆地区严控债务增速效果显著，债务增速实现负增长，分别为-8%和-1%；上海、江苏、浙江地区债务增速控制亦较好，增速分别为2%，2%，3%；而青海、重庆、广西等重点省份化债进展较快，债务增速亦处于全国低位。 从债务规模增速相对数值来看，全国债务化解工作成效十分显著，多数省份债务增速相比去年有所放缓。新疆、陕西、浙江等地化债效果明显，2023年债务增长幅度相对2022年分别降低25、17和16个百分点，债务风险总体可控。而贵州、云南、天津、内蒙古、吉林、辽宁等化债重点省份近年来债务相对增速有所上升，其中天津2023年债务增长幅度较2022年增长了12个百分点，内蒙古增长了8个百分点。 整体来看，各省市的债务规模排名基本与去年相同，化债政策持续演绎下，后续重点省份的债务规模及增速的压降情况值得关注。 3.2债务率