海外宏观周报（2025年第9期）：欧洲自主化与“特朗普交易”反转

2025年3月10日 【一周综述】 民银证券研究团队 应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 全球市场正在经历美国经济减速和欧洲自主化的“特朗普交易”反转。从主要大类资产表现看，美股持续走弱，欧洲股市创下新高，美元下跌而欧系货币上涨，美债收益率下行，美联储年内降息预期增加到三次。美国一系列经济数据走弱，特朗普政策的负面效果显现。1月贸易账数据印证了此前判断，或导致一季度收缩；非农就业数据略低于市场预期，失业率上行，政府裁员效应还未完全显现——美国得到了更多经济转弱乃至滑向滞胀的数据支撑。欧洲自主化推升欧元和欧洲股市，反映了市场对于欧洲鹰派转变的认可。但政治右翼化与社会动荡可能性增加，后续还需要看到实质性的基本面好转作为支撑方可持续。 相关报告： 海外宏观周波（3/3）：评GDPNow预计美国经济一季度收缩海外宏观周报（2/24）特朗普政策的变与不变海外宏观周报（2/17）通胀和关税忧虑增加，美元却回调了海外宏观周报（2/10）通胀上失业下，美国菲利普斯曲线逆行海外宏观周报（1/27）特朗普就职，日央行加息，美元大幅回撤 【交易模式】 最近5个交易日：衰退，紧缩，趋险，不确定，通胀 【关键数据】 美国：2月非农数据低于预期，失业率小幅升高，平均时薪反弹，标普PMI上修，建造支出下滑，制造业订单强劲，贸易逆差创纪录。欧洲：四季度GDP终值小幅上修，CPI小幅回落，失业率持平，零售销售放缓。日本：青年人失业率上升，消费者信心微降。 【重要事件】 美国：美加墨关税战开启，美联储表示暂不急于降息。欧洲：欧央行如期降息，各国力挺乌克兰。日本：日央行倾向于3月维持利率不变。其他地区：俄乌局势再度复杂化。 【本周关注】 美国CPI、PPI及JOLTS就业数据 目录 欧洲自主化与“特朗普交易”反转.....................................................................1 滞胀预期带动通胀和衰退交易占优.....................................................................3 【关键数据】.............................................................................................4 美国：就业数据略显疲软，贸易逆差创新高.....................................................4欧洲：GDP小幅上修，通胀有所降温................................................................6日本：青年人失业率上升，消费者信心微降.....................................................9 【重要事件】...........................................................................................10 美国：美加墨关税战开启，美联储表示暂不急于降息...................................10欧洲：欧央行如期降息，各国力挺乌克兰.......................................................11日本：日央行倾向于3月维持利率不变...........................................................12其他地区：俄乌局势再度复杂化.......................................................................13 【本周关注】...........................................................................................14 本周关注：美国CPI、PPI及JOLTS就业数据...............................................14 【一周综述】 欧洲自主化与“特朗普交易”反转 近期除了中国科技突破和“两会”政策推动下的中资估值修复外，全球市场的另一条交易逻辑正在持续发酵，那就是美国经济减速和欧洲自主化的“特朗普交易”反转。 从主要大类资产表现看，美股持续走弱，特别是科技股为主的纳斯达克指数自2月19日以来已回调10%至年线附近，标普500和道琼斯工业指数则分别回调了约8%和5%；相比之下，欧洲股市表现更好，其中3月以来英国和德国股市创下历史新高，法国股市也达到历史次高点。汇率方面，美元下跌而欧系货币上涨，美元指数自2月初的110附近一路回落至104下方，跌幅超5%，相反欧元与英镑同期上涨超过4%和3%。美债方面，市场对于特朗普政策下的通胀关注下降（但并不意味着预期下降），对美国经济的忧虑上升，10年期美债回落至4.3%以下，美联储年内降息预期增加到三次。 美国一系列经济数据走弱，特朗普政策的负面效果显现。经济减速主要源于减税和扩大投资等支持性政策弱于加征关税和减少财政支出等紧缩性影响，同时政府大规模部门改革形成的动荡和外交政策则增加了不确定性，对市场信心形成冲击。此外，关税政策导致“抢进口”发生，贸易短期失衡恶化，大幅拖累一季度经济甚至进入收缩区间。 美国1月贸易账数据印证了此前判断，或导致一季度收缩。上周美国1月贸易账数据正式发布，符合前周提前报出的数据，商品逆差达到创纪录的1568亿美元，同比多增652亿美元，相当于美国季度GDP的0.9%左右，年化后拖累超过3%。亚特兰大联储GDPNow模型测算的季度环比折年拖累扩大到-3.84pp，直接导致一季度GDP或环比折年收缩2.4%。尽管1月服务贸易顺差254亿美元，但与其他月份无显著趋势性差异，无法扭转整体贸易账逆差的纪录。 2月非农就业数据略低于市场预期，政府裁员效应还未完全显现。上周五发布2月新增非农就业15.1万人，低于预期的16万人。分行业看，政府新增1.1万人，是2024年4月以来最低值，其中联邦政府减少1万人。考虑到DOGE推出的政府雇员买断计划在2月中旬开始，而劳动力市场调查在2月上旬进行， 政府裁员的数据可能还未完全体现。此外下行较大的行业还包括：零售业-0.63万人，休闲和酒店业-1.6万人，延续1月以来的下行，或仍与开年以来的灾害及恶劣天气有关。不过制造业就业恢复，商品生产新增3.4万人，建筑业和耐用品制造业分别新增1.9万和1万人。特朗普上台后大力推动制造业回流的政策尽管需要时间来见效，但对相关企业的信心恢复似乎已有效果。从其他数据来看，2月制造业PMI走强，以及1月制造业订单回暖，都可以同步印证。 失业率小幅上行至4.14%，时薪反弹。U3失业率上行幅度达0.13pp，但政府雇员的“买断”计划暂未体现在失业数据中，月度主动离职者仅小幅增加6000人，远小于媒体此前爆出的7.5万人。若按10万人的政府雇员解聘或“买断”口径计算，对失业率的直接影响应该有0.06pp。薪资增速小幅回升至4.1%，表明中期的通胀压力依旧存在。整体看，上周美国得到了更多经济转弱乃至滑向滞胀的数据支撑。 欧洲防务自主化与各国的意外鹰派和团结推升欧元和欧洲股市。特朗普上台后实行的“孤立主义”已经将欧洲推向“悬崖边缘”，在美国暂停向乌克兰提供军事援助后，俄乌战场天平失衡，乌克兰军队节节败退，欧洲在乌克兰的利益已严重受损。在长达数十年的“好日子”里，欧洲躺在“美国提供保护，俄罗斯提供能源，中国提供工业品”的环境中养尊处优，社会竞争力不断下降。 如今面对困境，欧洲各国终于团结起来，表示将加大军费开支，法国总统马克龙提出将为欧洲提供“核保护”，英国已开出真金白银支援乌克兰，波兰则表示所有成年男性参加军事训练。加强国防支出的来源必然是削减福利，首先砍掉的将是移民和难民的福利支出，这需要欧洲抛弃高福利社会的左翼政见，各国在政治光谱上右翼化将是大势所趋。不过预计欧洲的“觉醒”之路将十分漫长，政治乃至社会动荡可能成为常态。欧元与股市的回升反映了市场对于欧洲鹰派转变的认可，但后续还需要看到实质性的基本面好转作为支撑方可持续。 【交易模式】 滞胀预期带动通胀和衰退交易占优 资料来源：民银证券测算 【关键数据】 美国：就业数据略显疲软，贸易逆差创新高 2025年2月非农数据低于预期。2月美国新增非农就业15.1万人（预期16.0万人），1月由14.3万人下修至12.5万人，2024年12月由30.7万人上修至32.3万人，新增非农就业3个月移动平均20.0万人（前值23.6万人）。2月ADP就业新增7.7万人（预期14万人，前值由18.3万人上修至18.6万人）。 数据来源：ADP研究所，Wind 失业率小幅升高。2月美国季调后U3失业率4.14%（前值4.01%），U2失业率1.95%（前值1.90%），其中含永久性失业贡献1.03%（前值1.00%），暂时失业与完成临时工作贡献0.92%（前值0.892%），U4失业率4.4%（前值4.3%），其中含气馁工人贡献0.3%（前值0.3%）。劳动参与率62.4%（前值62.6%），就业率59.9%（前值60.1%）。 数据来源：美国劳工部，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind 2月平均时薪反弹，前几月增速下修。2月美国私人非农企业季调后平均时薪同比+4.0%（前值下修后+3.9%），平均周薪季调同比+3.4%（前值+3.6%）。 其他月度数据：标普PMI上修，建造支出下滑，制造业订单强劲，贸易逆差创纪录。2月美国ISM制造业PMI为50.3（前值50.9），非制造业PMI为53.5（前值52.8）；标普全球制造业PMI终值52.7（初值51.6），服务业PMI终值51.0（初值49.7），综合PMI终值51.6（初值50.4）。1月建造支出季调环比-0.2%（前值+0.5%），同比+3.3%（前值+4.5%），住宅建造支出环比-0.5%（前值+1.3%），同比+3.2%（前值+5.8%）。全部制造业订单季调环比+1.7%（前值-0.6%），同比+3.2%（前值-0.9%），耐用品新订单季调环比+3.2%（初值+3.1%，前值-1.8%），剔除国防与运输的新订单季调环比分别为+3.5%和0%。出口季调同比+4.1%（前值+2.6%），进口同比+23.1%（前值+12.3%），贸易逆差1313.8亿（前值980.6亿）。 周度数据：亚特兰大联储3月6日更新的GDPNow预测数据显示，2025年一季度美国GDP预计季调年化环比-2.4%（上周-1.5%）。3月1日当周纽约联储周度经济指数（WEI）为+2.24%（前值由+2.37%上修至+2.43%），当周红皮书商业零售同比+6.2%（前值+6.3%），当周初领失业金22.1万人（前值保持24.2万不变），前周续领失业金189.7万人（前值由186.2万下修至185.5万）。3月5日美联储资产负债表较上周-93.37亿美元（前值-162.31亿），联储银行准备金周较上周+4.19亿美元（前值+1046.14亿），逆回购协议+191.05亿美元（前值+507.55亿）。 欧洲：GDP小幅上修，通胀有所降温 欧元区2024年四季度GDP终值小幅上修。欧元区四季度GDP终值同比+1.2%（初值+0.9%，前值+0.9%），季调环比+0.2%（初值+0.1%，前值+0.4%）。环比构成中，固定资本形成贡献0.13pp（前值0.37pp），居民消费贡献0.23pp（前值0.30pp），政府支出贡献0.10pp