东方战略周观察：德国两党政策规划的最新信号

报告发布日期 东方战略周观察：德国两党政策规划的最新信号 孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001曹靖楠021-63325888*3046caojingnan@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010001王仲尧021-63325888*3267wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 研究结论 ⚫战略动向复盘：近期德国基民盟/基社盟（CDU/CSU）与社民党（SPD）持续推进组建政府的谈判，3月8日双方宣布完成第一阶段谈判，并敲定部分领域的政策原则。与此同时，两党努力在3月25日下一届议会履新前推进“债务刹车”机制改革，提高国防开支导致的政府赤字限额。 ⚫政府组建谈判谈了什么？谈判主要有两部分，一是政治职务的分配，二是新政府的政策取向。 ⚫政治职务分配：德国的政治惯例是掌握组阁主动权的政党领导人担任总理，第二大联盟党的领导人担任外交部长。在下一届议会（第21届议会）内，基民盟/基社盟（CDU/CSU）获得208席（33%议席）是议会第一大党，掌握组阁主动权，继而大概率墨茨担任德国下一届德国总理。社民党（SPD）获得120席（19%议席），右翼的另类选择党（AfD）获得152席（24%议席）。 戴思崴daisiwei@orientsec.com.cn ⚫政策取向：尽管基民盟与社民党尚未完成最终的联盟谈判（3月8日完成初步谈判、墨茨表示希望在4月20日能完成谈判、形成联盟），但墨茨已在近期讲话中透露部分政策取向。在移民问题上，墨茨表示计划在德国边境上拒绝寻求庇护者；对于劳动力市场，两党同意将最低工资提至每小时15欧元；对于产业政策，两党同意降低能源价格、提供电动车消费补贴。最后，两党同意推动修改《基本法》中的“债务刹车”机制以允许“必要的国防开支”超过1%GDP，并在财政表外创造总额为5000亿欧元的基建基金。基民盟在通稿中直接表示，当下德国国防问题的原则是“不惜一切代价”。 东方战略周观察：《美国优先投资政策》意在何为2025-03-04 东方战略周观察：德国下一届政府的政策偏好有什么特征？2025-03-01 ⚫财政表内改革：“债务刹车”首次应用于2011年的德国联邦预算，规定了德国联邦与州政府的预算原则上需要平衡、限制“结构性净融资”（structural netborrowing）到0.35%的名义GDP。需要注意的是，该条款允许财政杠杆随经济周期波动。当下，基民盟与社民党试图再次修改《基本法》，创造国防开支的豁免条例并允许州政府发债融资，赤字率依然是每年GDP的0.35%。时间紧、任务难度大。当下两党的计划是尽快与绿党开启谈判，并在3月13日正式在下议院开始辩论、3月18日进行投票。 ⚫财政表内改革难度大、时间紧。墨茨需要德国联邦议会两院均有三分之二的代表支持财政表内改革。在下议院内，本届议会下基民盟/基社盟+社民党共有196席（占26.7%）、207席（占28.2%），三分之二多数需要489席，继而还需要与占有117席、此前支持放松财政以扩大投资的绿党谈判。若到3月25日下一届议会开幕，AfD+左翼党均反对放松“债务刹车”，且两党占据过三分之一席位，推动“债务刹车”改革存在更大政治困难。在德国参议院内，由于每个州的代表需要进行一致投票，两党仅控制7票（萨尔兰3票、萨克森4票），三分之二多数则为46票，继而两党不得不与其他党派谈判。 ⚫财政表外5000亿欧元基建基金：两党当下的计划是在财政表外融资5000亿欧元，在2025到2034年间，投资“民事与人口保护、交通运输基础设施、医院、能源基础设施、教育、护理、科学、研发、数字化”；五分之一的资金将分配给州与地方政府。由于“债务刹车”机制的存在，德国此前常用表外手段促进投资。2021年，彼时胜选的朔尔茨政府即选择推动国企加杠杆进行投资，本次德国两党会选择何种载体来建立基建基金还不确定。 风险提示 ⚫俄乌局势出现超预期变化，导致德国政界对财政改革的意见发生变化。 本周市场复盘 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 战略动向观察 德国此前在2月23日举行联邦议会选举，产生了新一届议会；近期基民盟与社民党两党的联盟组建谈判持续推进，关于财政加杠杆的公开表态吸引了市场广泛关注。本文讨论关于德国下一届政府的政策取向的最新信号。 德国《基本法》要求新一届议会必须在选举后30天内开幕，继而3月25日德国第21届议会将履新。德国总理将由新一届议会选举产生，总理需要过半数议员支持方可当选；若无人获过半数选票，议员可重新更换候选人选举。若第二次选举依然未产生结果，议会将举行第三次选举，在该次选举中取消了过半数要求、票高者胜，只是德国总统有权选择认命胜选者或直接解散议会并在60天内重新选举。 为产生总理，各政党在议会内组建联盟以获取过半数议员支持。政党的联盟谈判主要有两部分，一是政治职务的分配，二是新政府的政策取向。对于政治职务，德国的政治惯例是掌握组阁主动权的政党领导人担任总理，第二大联盟党的领导人担任外交部长。在下一届议会（第21届议会）内，基民盟/基社盟（CDU/CSU）获得208席（33%议席）是议会第一大党，掌握组阁主动权；社民党（SPD）获得120席（19%议席），右翼的另类选择党（AfD）获得152席（24%议席）。当下基民盟在与社民党展开联盟谈判，继而大概率墨茨担任德国下一届德国总理。 对于政策取向，尽管基民盟与社民党尚未完成最终的联盟谈判（3月8日完成初步谈判、墨茨表示希望在4月20日能完成谈判、形成联盟），但墨茨已在近期讲话中透露部分政策取向。在移民问题上，墨茨表示计划在德国边境上拒绝寻求庇护者；对于劳动力市场，两党同意将最低工资提至每小时15欧元；对于产业政策，两党同意降低能源价格、提供电动车消费补贴。最后，两党同意推动修改《基本法》中的“债务刹车”机制以允许“必要的国防开支”超过1%GDP，并在财政表外创造总额为5000亿欧元的基建基金。基民盟在通稿中直接表示，当下德国国防问题的原则是“不惜一切代价”。 德国的“债务刹车“机制源于2009年德国默克尔政府。彼时德国因应对全球金融危机导致财政杠杆率上升，同时欧盟层面的财政要求（SGP）生效，继而默克尔政府修改德国《基本法》，减少财政赤字，继而名为“债务刹车”。“债务刹车”修正案首次应用于2011年的德国联邦预算，规定了德国联邦与州政府的预算原则上需要平衡（《基本法》第109条第三段）、限制“结构性净融资”（structural net borrowing）到0.35%的名义GDP（《基本法》第115条第二段）。需要注意的是，该条款允许财政杠杆随经济周期波动，具体波动幅度取决于“周期性调整程序”（cyclicaladjustment procedure），德国采取了与欧盟一样的程序。在此之前，德国《基本法》只规定政府的净债务融资不可超过投资（原《基本法》第115条）。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。当下，基民盟与社民党试图再次修改《基本法》，创造国防开支的豁免条例并允许州政府发债融资，赤字率依然是每年GDP的0.35%。为修改《基本法》，墨茨需要德国联邦议会两院均有三分之二的代表支持修正案。在下议院内，本届议会下基民盟/基社盟+社民党共有196（占26.7%）、207（占28.2%），三分之二多数需要489席，继而还需要与占有117席、此前支持放松财政以扩大投资的绿党谈判。若到3月25日下一届议会开幕，AfD+左翼党均反对放松“债务刹车”，且两党占据过三分之一席位，推动“债务刹车”改革存在更大政治困难。在德国参议院内，由于每个州的代表需要进行一致投票，两党仅控制7票（萨尔兰3票、萨克森4票），三分之二多数则为 46票，继而两党不得不与其他党派谈判。换言之，在“债务刹车”问题上，时间紧、任务难度大。当下两党的计划是尽快与绿党开启谈判，并在3月13日正式在下议院开始辩论、3月18日进行投票。 数据来源：德国联邦议会、东方证券研究所说明：红色为社民党、黑色为基民盟 至于墨茨提到的5000亿欧元基建基金计划，两党当下的计划是在财政表外融资5000亿欧元，在2025到2034年间，投资“民事与人口保护、交通运输基础设施、医院、能源基础设施、教育、护理、科学、研发、数字化”；五分之一的资金将分配给州与地方政府。由于“债务刹车”机制的存在，德国此前常用表外手段促进投资。2021年，彼时胜选的朔尔茨政府即选择推动国企加杠杆进行投资，本次德国两党会选择何种载体来建立基建基金还不确定。 海外政要本周动态 数据来源：路透、卫报、读卖新闻等新闻媒体、各国领导人办公室、外交部公告、东方证券研究所 风险提示 俄乌局势出现超预期变化，导致德国政界对财政改革的意见发生变化。 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致