研究早观点
2025年3月10日星期一 【今日要点】 【山证新股】新股周报（2025.03.03-2025.03.07）-新股市场活跃度下降，2月份创业板发行PE下降 【行业评论】通信：周跟踪（20250224-20250302）-——DeepSeek发布推理系统概览，再论算力的上限和下限 【固定收益】2月固定收益月报-资金面边际转松，利率有望修复下行 资料来源：最闻 【衍生品研究】韵达转债投资价值分析-植根增长行业，值得长期关注 【衍生品研究】南药转债投资价值分析-高评级新券，稀缺性凸显 【山证专精特新】龙迅股份（688486.SH）年报点评-剔除股份支付业绩增长约50%，车载芯片领域市场份额明显提升 分析师： 李召麒执业登记编码：S0760521050001电话：010-83496307邮箱：lizhaoqi@sxzq.com 【今日要点】 【山证新股】新股周报（2025.03.03-2025.03.07）-新股市场活跃度下降，2月份创业板发行PE下降 叶中正yezhongzheng@sxzq.com 【投资要点】 新股市场活跃度下降，2月份主板新股首发PE上升 周内新股市场活跃度下降，近6个月上市新股周内共有23只股票录得正涨幅(占比56.10%，前值60.47%)。 科创板：上周科创板无新股上市。周内海博思创录得周涨幅超10%，合合信息、益诺思、先锋精科录得周跌幅超-5%。 创业板：上周创业板无新股上市。周内英思特录得周涨幅超10%，托普云农、慧翰股份等录得周跌幅约-10%。 沪深主板：上周沪深主板无新股上市。周内天和磁材录得周涨幅超10%，红四方录得周跌幅超-2%。 新股周期：12月份科创板佳驰科技/先锋精科、创业板英思特/博苑股份/博科测试/蓝宇股份，主板中力股份/国货航上市，三大板块新股首日涨幅和开板估值均下降，发行PE均上升。1月份科创板赛分科技/思看科技/兴福电子/海博思创、创业板黄山谷捷/钧崴电子/惠通科技/超研股份、主板天和磁材/富岭股份/亚联机械上市，科创板/主板新股首日涨幅和开板估值均下降，创业板新股首日涨幅和开板估值上升。2月份创业板新股发行PE下降，主板新股发行PE上升。 投资建议： 近端已上市重点新股： 2025/01：思看科技（3D视觉数字化产品/3D扫描仪） 2024/12：佳驰科技（隐身涂层材料/结构件）、先锋精科（刻蚀/薄膜沉积领域金属零部件） 2024/11：联芸科技（固态硬盘主控芯片） 2024/09：合合信息（智能文字识别/商业大数据） 2024/08：龙图光罩（半导体掩膜版）、珂玛科技（陶瓷加热器）； 2024/07：科力装备（汽车玻璃总成组件）； 2024/06：汇成真空（复合集流体设备）、达梦数据（数据库基础软件）、爱迪特（口腔修复材料及数字化设备）； 2024/05：瑞迪智驱（电磁制动器/谐波减速机）； 2024/04：广合科技（服务器PCB）； 2024/02：诺瓦星云(LED显示控制系统)、成都华微(特种IC)； 2023/12：安培龙（热敏电阻/压力传感器）、艾森股份(电镀液/光刻胶及配套试剂) 2023/11：京仪装备(半导体附属设备-温控/废气处理/晶圆传片)、麦加芯彩(风电叶片涂料引领者)； 2023/9：盛科通信-U(商用以太网交换芯片)； 2023/8：华勤技术(智能硬件ODM)、广钢气体(电子大宗气体)、波长光电(精密光学组件)； 2023/7：精智达(DRAM测试)； 2023/6：阿特斯(晶硅光伏组件)、智翔金泰-U(单克隆抗体和双特异性抗体药物)、芯动联科(高性能MEMS惯性传感器)； 2023/5：中科飞测-U(半导体检测、量测设备)； 2023/4：华曙高科（工业级增材制造设备龙头)、晶升股份(碳化硅长晶炉)、索辰科技（CAE软件/六维力传感器） 2023/3：茂莱光学(工业级精密光学：半导体检测、光刻机、基因测序、AR/VR)； 2023/2：裕太微-U(以太网物理层芯片)、龙迅股份(高清视频桥接及处理芯片)； 2023/1：百利天恒-U(双/多特异性抗体、ADC药物研发）； 近端待上市重点新股：弘景光电 已获批复重点新股：矽电股份、胜科纳米、凯普林。 远端深度报告覆盖：龙图光罩、天岳先进、广合科技、诺瓦星云、芯动联科、安路科技、瑞华泰、维峰电子、容知日新、澳华内镜、广立微、龙迅股份、鼎泰高科等。 风险提示：新股大幅波动的风险；新股业绩不达预期的风险；系统性风险。 【行业评论】通信：周跟踪（20250224-20250302）-——DeepSeek发布推理系统概览，再论算力的上限和下限 高宇洋gaoyuyang@sxzq.com 【投资要点】 行业动向： 1）英伟达发布FY25Q4财报，数据中心表现符合预期，Blackwell已规模出货 2月27日，英伟达发布FY25Q4财报（对应24年11月至25年1月），其中第四财季营收达393亿美元，同比增长78%，为历史新高；净利润为221亿美元，同比增长80%，环比增长14%。全财年营收1305亿美元，同比增长114%，净利润729亿美元，同比增长145%。其中，第四财季数据中心业务达到356亿美元，同比增长93%，环比增长16%。英伟达表示，市场对Blackwell的需求非常强劲，第四财季的收入已实现110亿美元。此外，第四财季中国区收入增长强劲，2025财年中国区收入171亿美元，同比增长66%。英伟达预计2025财年第一财季营收将在430亿美元左右，毛利率预期达到70.6%。尽管英伟达的业绩符合预期并延续环比增长态势，市场担心DeepSeek带来的“低成本部署”浪潮可能导致对英伟达GPU需求下降。我们认为海外CSP投资节奏历来以前置型为主，包括了可预期的推理部分（考核ROI）也包括了用于研发创新的前训练和后训练部分（追求AGI），首先DeepSeek带来的工程方法有利推理降本，海外CSP采购单位成本效能更高的NVL72动机更强；其次GPT4.5的前训练边际收益减弱表明海外算力增量需求将从LLM向多模态、科学计算、世界模型切换，算力的上限仍然很高。本月正值GTC2025召开，我们建议关注海外算力链超跌的光模块、铜连接等品种，并关注CPO产业链主题机会。 2）DeepSeek开源周放出五大创新项目并展示推理系统领先ROI DeepSeek在上周开源周推出了五大创新项目持续赋能开源生态，分别为FlashMLA（快速多头潜在注意力）DeepEP（专家并行通信库）、DeepGEMM（矩阵乘法库）、DualPipe&EPLB（双流水线并行）、3FS（分布式文件系统），这些源代码属于“AIInfra”重要Knowhow，有助于DeepSeek部署者复现DeepSeek的数据中心基础设施，降低部署调优门槛。而在开源周最后一日DeepSeek发布《DeepSeekV3/R1推理系统概览》，披露了如全部按R1收费标准，在2月27至2月28一天内收入达56.2万美元，而最繁忙时仅用了278个节点（相当于2224张H800），成本利润率高达545%。消息发布后市场认为DeepSeek低成本AIinfra将利空算力投资，我们认为DeepSeek的推理系统更多为“旗舰和标杆”意义，“杰文斯悖论”将继续，并拉动更多的算力调用和更大的算力投资。 3）算力投资的上限和下限在哪 3.1我们认为DeepSeek的Infra并不具备普遍复现的特性，即使开源源代码由于用户客观条件的多样性仍难以达到理想ROI，原因是DAU的数量（影响算力利用率）、GPU卡的差异（h800已停产以及国产卡还未适配成熟）以及通信组网调优能力的不同。因此云和算力租赁更加两级分化，市场份额将向规模效应更显著的大厂倾斜。 3.2DeepSeek使用了EP多节点并行，对通信要求高。我们看到DeepSeek使用的EP策略扩展了总体batchsize，如Prefill使用了4节点，Decode使用了18节点，这意味着超节点能力对于EP并行仍然非常重要，即使对于推理集群，千卡集群的效能也远高于单机8卡、百卡等。因此我们认为，国内算力投资对于800G光模块、超节点铜连接仍然有很大确定性需求。而对于一体机等私有化小规模部署，由 于没有多节点并行，token速率将远低于云端因此需要的算力也很难压缩。 3.3上限依然很高。我们看到DeepSeek2000卡对于DAU几千万级的服务可用性仍然较低，合理预期高峰时段仍然需要增加2-5倍算力以实现较短的等待体验。而如果用户每日提问频次提高10倍、100倍相应也要增加算力部署。最后，DeepSeek的下一代模型也将探索更大参数、多模态、低时延，需要更大算力。 建议关注：IDC：润泽科技、光环新网、奥飞数据、城地香江；IDCInfra：中恒电气、朗威股份、英维克、海鸥股份、电工合金；国内光模块：光迅科技、中际旭创、华工科技、博创科技、源杰科技；一体机：浪潮信息、紫光股份、烽火通信、中兴通讯、超讯通信、润建股份；CPO：太辰光、光库科技、天孚通信。 市场整体：本周（2025.2.24-2025.2.28）市场整体下跌，科创板指数跌1.46%，上证综指跌1.72%，沪深300跌2.22%，深圳成指跌3.46%，创业板指数跌4.87%，申万通信指数跌9.64%。细分板块中，周涨幅最高的前三板块为控制器（+10.93%）、无线射频（+8.81%）、物联网（+1.78%）。从个股情况看，和而泰、振邦智能、美格智能、映翰通、拓邦股份涨幅领先，涨幅分别为+1.27%、+1.16%、-2.12%、-3.41%、-3.42%。博创科技、瑞可达、新易盛、网宿科技、数据港跌幅居前，跌幅分别为-26.27%、-20.96%、-20.65%、-17.56%、-17.02%。 风险提示： 海外算力需求不及预期，国内运营商和互联网投资不及预期，市场竞争激烈导致价格下降超出预期，外部制裁升级。 【固定收益】2月固定收益月报-资金面边际转松，利率有望修复下行 王冠军wangguanjun@sxzq.com 【投资要点】 观点展望 由于2月资金面延续紧张状态以及降准降息宽松政策的缺席，2月债市收益率整体上行，收益率曲线熊平变化。目前利率市场的首要关注仍是资金面，进入3月，我们认为资金面有望转松，预计本轮利率调整行情拐点已至，“两会”关键政策落地或将带来一轮收益率下行修复的行情。 从基本面上看，一季度经济走出开门红且外围关税状况未有明显超预期的变化，因此我们判断“两会”政策相较中央经济工作会议内容变动不大，增量政策的紧迫性不强。财政政策保持相对温和的取向下，货币政策的立场将保持宽松，央行将择机降准降息，货币宽松政策或将延后至“两会”后或二季度。 我们认为，从点位上来看1.7%以上的十年国债已具备吸引力，预计到3月初资金面可以回归宽松，届时叠加两会政策落地，利率有望修复下行，建议适当关注相关配置机会。5年期利率债有相对10年以 上债券更可观的下行空间，建议在头寸充裕的条件下，优先关注5年期政金债配置机会。 资金市场 公开市场操作方面，2月公开市场资金投放53896.70亿元、回笼63531.00亿元，净回笼9634.30亿元。央行未开展公开市场国债买入操作，买断式逆回购规模为14000亿元，其中，3个月（91天）操作量为9000亿元，6个月（182天）操作量5000亿元。2月国库现金定存募入900亿元。MLF投放3000亿元，到期5000亿元，MLF净回笼2000亿元 利率市场 本月利率债一级市场整体发行量较上月增长较多，净融资较上月大幅上升。2月国债发行9775.60亿元，净融资4184.70亿元。二级市场方面，本月国债、国开债出现调整，各期限国债、国开债收益率普遍上行。 信用市场 本月新发行信用债发行量与偿
