1-2月进出口数据点评：关于“抢出口”的几点思考

【宏观快评】 关于“抢出口”的几点思考 ——1-2月进出口数据点评 事项 华创证券研究所 以美元计价，1-2月出口同比2.3%，低于彭博一致预期5.9%，去年12月同比10.7%。1-2月进口同比-8.4%，大幅低于彭博一致预期1%，去年12月进口同比1.0%。 证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 主要观点 核心观点：1、今年前两个月出口同比读数的大幅下滑，受基数影响或较大（去年1-2月环比较历史同期高出约10%），环比表现不弱，比历史同期均值还高出1.7%-3.3%，特别是考虑到去年12月环比已经较历史同期“超涨”1.7%。从这个角度出发，今年1-2月或仍有“抢出口”的支撑。 证券分析师：夏雪邮箱：xiaxue@hcyjs.com执业编号：S0360524070004 2、拆分重点区域环比表现来看，最近三个月（2024年12月-今年2月），“抢出口”效应或额外拉动月均出口0.6%-0.8%。 相关研究报告 3、“抢出口”效应的存在意味着出口读数后续波动可能进一步加大，仅考虑后续伴随关税落地“抢出口”效应消退叠加新增美国20%关税冲击，出口增速前后高低差就可能高达3.6%-3.7%（这还是未来十个月的平均，如果集中体现在几个月内，读数差距会更大）。 《【华创宏观】久战不输就是赢——十句话极简解读政府工作报告》2025-03-05《【华创宏观】出口暂强，消费暂弱——1-2月经济数据前瞻》2025-03-04《【华创宏观】土地溢价为何提升？》2025-03-04《【华创宏观】反“内卷”信号密集释放——政策周观察第19期》2025-03-02《【华创宏观】春节因素主导回升——2月PMI数据点评》2025-03-02 4、后续来看，3月出口数据或面临两方面不确定性，上行风险来自企业可能担忧二季度关税升级继续“抢进口”（目前polymarket显示市场押注墨加7月前对中国加征关税的概率均略高于50%，特朗普在上任100天内对中国关税加40%的概率虽然在10%以下但较2月底3%左右有所抬升），下行风险则来自新增20%关税的冲击将完全体现在3月。 5、进口同比偏低，一方面或反映内需偏弱，但另一方面从环比来看，1-2月平均环比较历史同期均值低约2.5%-2.9%，考虑到去年12月进口环比高出历史同期3.1%-4.5%，可能一定程度上反映“抢进口”效应的消退。 一、关于“抢出口”的几点思考 第一，1-2月还有“抢出口”吗？ 首先，同比读数的大幅下滑有基数影响，或有10%左右。去年1-2月出口平均环比-12.9%，创2010年同期新高，比过去十年同期均值-22.9%高约10%。如果去年1-2月环比保持历史平均水平，那么今年1-2月出口同比或在15.4%，比当前2.3%读数高约13.1%。 其次，“抢出口”效应或仍存。在去年12月高环比的基础上（环比7.6%，比历史十年同期均值高约1.7%），今年1-2月环比-19.6%甚至仍略高于历史同期均值区间（过去5/10/20年同期）-21.3%~-22.9%约1.7%~3.3%，合计“超涨”已经达到3.4%-5%，月均1.1%-1.7%，中值约1.4%。这与我们估算的2018-19年“抢出口”效应或大体相当。 当然，还有一种可能的解释是需求增长的拉动。对此，考虑到一方面韩国1-2月平均出口环比表现并不好，另一方面1月主要经济体工业生产指数同比均值仍在下滑，主要经济体零售销售同比均值仅微幅上行，可能说明整体外需层面的额外拉动不足以解释出口环比连续超季节性的偏强。 第二，“抢出口”效应的估算。 综合整体和重点区域（“抢出口”可能性较大的地区）来看，“抢出口”效应或额外拉动月均0.6%-0.8%。 重点关注区域视角。首先，估算对美“抢出口”效应，可能在0.8~5.3pp之间，中值3%左右。可以发现，即使取区间右侧最高点，对美国的“抢出口”至多拉动整体出口0.8%（5.3×14.7%），不及整体出口的“抢出口”效应的估算（1.3%-1.4%）。估算方法详见正文。 对此，一种可能的解释是“抢出口”范围扩大至美国以外。2018-19年中美经贸摩擦后，全球贸易发生了重定向（rerouting），因此或存在本轮“抢出口”体 现在“中间”经济体的可能。我们认为受“抢出口”影响可能较大的区域还有东盟、拉美和中国香港（详情参见图4、图6），三者叠加美国的“抢出口”效应，合计约拉动整体出口约1.8%-2.5%，平均每月0.6%-0.8%。这个数字仍然低于整体视角的估算，前者只有后者约一半。倾向于认为，重点区域视角的保守估计更加合理，整体出口另外一半的“超涨”可能有其他区域如欧盟、印度的需求上涨拉动。 第三，“抢出口”效应的影响。其或加剧出口读数波动，前高后低落差加大。关于“抢出口”何时或开始消退，或可参照2018-19年经验，关税生效落地后，涉税商品的美国从中国进口同比增速立刻较基准开始下滑（图7），平均约6个月调整到较基准最低水平。 关于“抢出口”消退后叠加新增关税影响的降幅，或可从两个视角估算，结果显示未来十个月我国对美出口增速可能较现在平均每月下滑24.5%-24.9%，影响中国整体出口增速3.6%-3.7%。 视角一是参考2018-19年经验（图7），特别是清单3参考意义或较大（规模较大，达2000亿美元），2018年9月10%关税生效前最高“超涨”约7.4%，关税落地后最大“超跌”约为-17.5%，多降24.9%，影响中国整体出口约4.8%（2018年美国出口占比19.2%）。 视角二是估算今年新增20%关税以后中国对美出口增速中枢水平，计算当前增速与新中枢的差值。对于新中枢的估算，可能为-18.1%（依据是美国整体进口增速*新增20%关税推演下的中国份额下滑）。1-2月中国对美国出口累计同比2.3%，若按全年中枢-18.1%，则可能意味着未来十个月均应为-22.2%，有24.5%下降空间（-22.2%-2.3%），对应中国整体出口增速下降近3.6%。 第四，“抢出口”下本轮商品结构特征 1-2月主要出口商品中，劳密产品出口大幅下滑（拉动1-2月出口同比-1.6%，去年12月为1.0%），电脑、集成电路出口偏强（合计拉动1-2月出口1.1%，去年12月为0.8%）。 综合环比季节性特征来看（图16、图18），劳密产品（剔除家具及其零件）出口的下滑去掉前期透支后的回落，仍然下滑了1.6%；而电脑的回升则是去年12月环比偏低的结果；集成电路似乎有“抢出口”迹象，环比“超涨”6.6%。 二、进出口分项数据，详见正文 风险提示：估算方法有偏，环比季节性的变化可能有工作日天数等因素影响，历史不代表未来 目录 一、关于“抢出口”的几点思考.....................................................................................5 （一）1-2月还有“抢出口”吗？...................................................................................5（二）“抢出口”效应的估算...........................................................................................6（三）“抢出口”效应的影响...........................................................................................8 二、进出口分项数据.......................................................................................................10 （一）出口.......................................................................................................................101、出口整体：增速大幅回落，不及市场预期.........................................................102、出口量价：量或边际回落，价或边际改善.........................................................103、出口区域：美国、东盟、拉美、印度、中国香港出口偏强.............................114、出口商品：劳密产品出口大幅下滑，电脑、集成电路出口偏强......................12 图表目录 图表1 2024年1-2月出口平均环比.....................................................................................5图表2韩国开年出口表现偏弱.............................................................................................6图表3主要经济体零售销售和工业生产同比均值.............................................................6图表4主要区域出口环比超季节性情况.............................................................................6图表5对美出口增速与中国整体出口增速差扩大.............................................................7图表6中国内地对主要区域出口环比季节性图（2016-2025）........................................8图表7 2018-19年清单商品的“抢出口”...........................................................................9图表8美国进口增速与中国占比.........................................................................................9图表9 1-2月美元出口同比2.3%，前值10.7%................................................................10图表10 1-2月美元出口环比-19.6%，符合季节性表现...................................................10图表11 1-2月，海关监管出口货运量增速回落...............................................................11图表12 1-2月，主要商品价格增速降幅边际收窄...........................................................11图表13出口数量：肥料、集成电路、汽车、家电、钢材增速居前.............................11图表14出口价格：手机、船舶、铝材、稀土、液晶平板显示模组价格上涨..............11图表15出口区域：美国、东盟、拉美、中