“双供需体系”下，国内锑价景气的草蛇灰线

事件描述 内外价差持续，国内锑价大幅补涨。2024年8月份中国正式禁止锑锭出口，国内外锑锭价格走势分化：欧洲锑锭报价七个月的时间涨幅高达135. 4%；春节过后国内锑锭价格开始大幅补涨。 分析师黄梓钊登记编码：S0950523120001：：021-61102510：huangzizhao@wkzq.com.cn 事件点评 三大因素夯实本轮国内价格快速上涨的坚实基础，锑价有望继续创新高 ，直至内外价差再平衡。 国内外价差致国内原料紧张，价差急需修复。1）内外价差大，中国进口原料难度提升。全球直接面临原料低价销售中国的意愿降低，而海外又没有 足够冶炼能力承接原料盈余的局面；2）价差加速锑冶炼产能开始向东南亚转移。国内原料紧张带动价格上涨是当前国内外价差持续拉大的背景下的必然结果，海外冶炼产能逐渐开始放量值得警惕。2024年12月份单月，泰 国、日本、美国、欧盟以上国家合计从缅甸进口锑锭量已经接近1200吨，较 之前1-8月份平均268吨的平均值，增加了345%。 资料来源：Wind，聚源 锑系阻燃剂价格上行，需求表现强劲。2025年2月份开始，国内锑系阻燃材料报价开始连续上涨，年涨幅达到30%以上，明显高于锑锭涨幅，体 现出阻燃需求的强劲。1）溴－锑协效阻燃剂具有高阻燃效率、低力学性能影响 ，广泛应用于PCB板等电子领域，《推动大规模设备更新和消费品以旧换 新行动方案》将进一步推动电子电气、家用电器、电器设备、新能源汽车等终 端领域复苏；2）2024年12月，欧洲放弃将四溴双酚A纳入RoHS限制清 单，阻燃锑需求有望再提振。 《刚果金钴出口熔断，供应集中金属品种的潜在危机》(2025/3/3)《《铜产业高质量发展实施方案（2025-2027）》有哪些新看点？》(2025/2/17)《有色金属脉动跟踪：再通胀预期升温，金属价格普遍走强》(2025/1/20)《特朗普2.0铜金价格前瞻——基于特朗普1.0的复盘》(2025/1/20)《低轨卫星结构拆解：单一价值量最大的组件在哪里？》(2025/1/16)《有色金属脉动跟踪：复盘全球央行购金，趋势仍将持续》(2025/1/8)《有色金属脉动跟踪：有色金属脉动跟踪：降息 预 期 降 温， 美元走强压制金属价格》(2025/1/8)《镍钴系列报告·开篇：周期谷底探寻，镍成本支撑何在？》(2025/1/2) 供、需、库三重变化，光伏需求底部已现，抢装潮或带动超额需求。站在光伏全行业视角，需求受益于分布式光伏管理办法及新能源市场化的两项政 策带动，我们预计2025年上半年光伏行业有望迎来抢装。供给上，光伏全 产业链在行业自律的一致行动下，库存逐步阶段性去化，这些带来光伏产业链 阶段性筑底带来价格反弹。九家光伏玻璃企业联合发布的《光伏玻璃行业拒 绝恶性竞争倡议书》，揭穿业内小厂使用三氧化二砷替代乱像，也在一定程 度上削弱了锑酸钠的竞争替代现象。 结论：1、出口管制政策在目前中美贸易背景下难言放松，全球锑双供 需体系特征将持续。2、国内锑价的持续性需关注国内新增原料项目投放、海 外原料进口窗口是否打开以及下游阶段性补库后的成本抵抗路径。3、海外锑 价应重点关注东南亚、中亚、南美等地冶炼产能的起量节奏。 风险提示：1）矿端供应超预期；2）锑价上涨导致下游需求不及预期 三大因素夯实锑价迅速上涨逻辑 内外价差持续，国内锑价大幅补涨。2024年8月份中国正式禁止锑锭出口，国内外锑 锭价格走势分化：欧洲锑锭报价从2.23万美元/吨，涨至3月4日的5.25万美元/吨，七个 月的时间涨幅高达135.4%；中国作为全球主要锑锭冶炼集中国，出口禁令影响部分出口需求 ，锑锭价格相对承压，价格阶段性回落至最低14.2万元/吨，春节过后国内锑锭价格开始 大幅补涨，我们认为三大因素夯实本轮国内价格快速上涨的坚实基础，锑价有望继续创新高，直至内外价差快速收缩。 资料来源：Wind,Metal,五矿证券研究所 国内外价差致国内原料紧张，价差急需修复 内外价差大，中国进口原料难度提升。中国在全球锑冶炼拥有主导地位，但进口原料多以海外价格作为基准计价，价差将导致中国原料成本抬高，全球直接面临原料低价销售中 国的意愿降低，而海外又没有足够冶炼能力承接原料盈余的局面，具体直接反应在当前国内市场的原料紧缺。 2024年10月份以后中国进口锑矿原料明显下降。2024年8月后内外价差明显拉大的背景下，10月份我们观察剔除塔吉克斯坦口径*后的中国进口锑矿原料显著下降。（10-12月分别为2519、2786和2069吨，远低于7-9月份单月4000吨以上的水平。） *（剔除因11月份因来自塔吉克斯坦的原料集中到货，对数据短期趋势判断有影响） 资料来源：中国海关数据,五矿证券研究所 资料来源：百川盈孚,五矿证券研究所 泰国出口数据的二次验证，原料流向已经开始转变。泰国锑矿资源较少，过往两年在缅甸政局不稳、缅泰边境如仰光-高当-拉廊运输路径打通背景下，成为缅甸地区的转口贸易地，我们预计泰国进口锑矿几乎全部来自于缅甸，而从月度高频数据上，也能看出泰国锑矿出 口的边际变化：2024年11月份之前泰国锑矿主要出口国是中国，11月份之后主要出口目的 地变为了缅甸。出现这种情况的主要原因我们分析有二：1）内外价差导致零单出口中国量下降；2）缅甸冶炼厂起量，原料需求增加，之所以中间过一道泰国我们考虑是当地政局不稳， 中间或有运输障碍。 资料来源：泰国海关数据,五矿证券研究所 资料来源：泰国海关数据,五矿证券研究所 数据交叉验证，锑冶炼产能小规模转移，东南亚冶炼厂逐渐起量。根据各国海关数据分析，自中国禁止锑出口以后，而美国、日本、泰国及欧盟等国家和地区进口结构发生较 大变 化：1）泰国锑锭进口量激增，缅甸和越南均有增量，2025年1月份从缅甸进口量达到914吨、越南429吨；2）美国锑锭月进口量未受明显影响，主要增量来自于越南和泰国，202 4年12月份从越南进口锑锭量达到168吨；3）日本2024年8月份以后，月度锑锭进口量 出现阶段性下降，12月开始从缅甸进口锑锭增加以补缺，2025年1月份从缅甸进口达到2 79吨；4）欧盟地区锑锭进口量有所下降，其主要来源国为塔吉克斯坦，东南亚地区变化有限。 资料来源：美国海关官网,五矿证券研究所 资料来源：泰国海关官网,五矿证券研究所 资料来源：日本海关官网,五矿证券研究所 资料来源：欧盟海关官网,五矿证券研究所 价差导致中国原料紧张，加速锑冶炼产能开始向东南亚转移。国内原料紧张带动价格上涨是当前国内外价差持续拉大的背景下的必然结果，海外冶炼产能逐渐开始放量值得警惕。20 24年12月份单月，泰国、日本、美国、欧盟以上国家合计从缅甸进口锑锭量已经接近12 0 0吨，较之前1-8月份平均268吨的平均值，增加了345%。 资料来源：各国海关数据,五矿证券研究所 资料来源：各国海关数据,五矿证券研究所 锑系阻燃剂价格上行，需求表现强劲 溴素的表观消费量也是溴锑阻燃剂需求的表征之一，2024年需求明显有韧性。2024年中国溴素表观消费量同比增长13%，表现相对超预期；另外，以主流阻燃剂上市企业产量数 据看，2024年前三季度万盛股份阻燃剂产量8.14万吨，同比+9.1%；苏利股份产量1.45万 吨，同比+48.6%。 2025年以来阻燃剂价格涨幅强于锑锭，体现强劲需求。2025年2月份开始，国内锑系阻燃材料报价开始连续上涨，年涨幅达到30%以上，明显高于锑锭涨幅，体现出阻燃需求的强劲。1）溴－锑协效阻燃剂具有高阻燃效率、低力学性能影响，广泛应用于PCB板等电子领 域，《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》将进一步推动电子电气、家用电 器、电器设备、新能源汽车等终端领域复苏；2）2024年12月，欧洲放弃将四溴双酚A纳入R oHS限制清单，阻燃锑需求有望再提振。 资料来源：百川盈孚,五矿证券研究所 资料来源：SMM,五矿证券研究所 供、需、库三重变化，光伏需求底部已现，抢装潮或带动超额需求 聚焦光伏玻璃领域，供给底部已经开始显现。站在光伏全行业视角，需求受益于分布式光伏管理办法及新能源市场化的两项政策带动，我们预计2025年上半年光伏行业有望迎来抢 装。供给上，光伏全产业链在行业自律的一致行动下，库存逐步阶段性去化，这些带来光 伏产业链阶段性筑底带来价格反弹。 根据卓创资讯，光伏玻璃月度产能8.8万吨，连续八个月环比下降；玻璃库存为33.83天，环比-3.33天。价格层面，根据SMM，本周玻璃报价上行2元/平方米，涨价趋势比较明 显。此外九家光伏玻璃企业联合发布的《光伏玻璃行业拒绝恶性竞争倡议书》，揭穿业内小 厂使用三氧化二砷替代乱像，也在一定程度上削弱了锑酸钠的竞争替代现象。 资料来源：卓创资讯,五矿证券研究所 资料来源：卓创资讯,五矿证券研究所 风险提示 1）矿端供应超预期；2）锑价上涨导致下游需求不及预期。 分析师声明 作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询(分析师)，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。 一般声明 五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后，再注明出处为五矿证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时，也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入或将产生波动；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。在任何情况下，报告中的信息或意见不构成对任何人的投资建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。五矿证券版权所有。保留一切权利。 特别声明 在法律许可的情况下，五矿证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到五矿证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 联系我们 上海深圳北京地址：上海市浦东新区陆家嘴街道富城路99号震旦国