东证化工套利观察（2月）
2025年3月6日 2月以来，能源端持续走弱，尤其是国内动力煤价格加速下跌。同期，化工整体走势也偏弱。油化工品种比如PX、苯乙烯受原油影响跌幅相对较大。而烧碱受春节假期影响现货迅速走弱导致盘面大幅下滑。此外纸浆受国内疲软需求的拖累，价格并未能借着特朗普关税的冲击而向上突破震荡区间。 曹璐资深化工分析师从业资格号：F3013434投资咨询号：Z0013049Tel:8621-63325888-3521Email:lu.cao@orientfutures.com 2月化工多数品种受春节假期影响库存继续累积。但尿素和瓶片库存出现了明显下降。2月化工估值走势分化。尿素和PX受成本下行的影响而出现了估值的被动扩张。但也有部分品种由于2月整体价格下行比较明显，导致估值被压缩，比如烧碱和苯乙烯。2月化工产量在不考虑生产天数明显减少的情况下环比基本稳定。EG和尿素的平均日度产量环比有所提升。而瓶片由于生产利润不佳，供给端则出现了明显的收缩。 杨喆高级化工分析师从业资格号:F03133851投资咨询号：Z0021076Tel:8621-63325888-1591Email:jiayu.wang@orientfutures.com ★月差套利 烧碱9-1正套：季节性会为9-1正套兜底，而烧碱本身不差的供需格局会为正套的上行提供条件。 联系人：王嘉钰化工分析师从业资格号:F03117867Tel:8621-63325888-1591Email:jiayu.wang@orientfutures.com ★跨品种套利 玻璃-纯碱套利：2月该策略表现欠佳，但纯碱的阶段性检修利好或已接近尾声，而玻璃的旺季即将到来，预计价差会有所修复。瓶片-PTA-乙二醇跨品种套利：瓶片供给阶段性收缩且成本跌幅较大或带来加工费的改善。 短纤-瓶片套利：2025年短纤供需格局或继续改善，但瓶片仍处泥潭，建议关注PF-PR价差逢低做扩机会。 苯乙烯-纯苯跨品种套利：在PO/SM及非一体化装置利润压降背景下，苯乙烯3-4月供应量或较预期下修，同时考虑到纯苯矛盾暂不大，关注逢低做扩EB-BZ价差机会。 ★风险提示 能源端出现大幅波动，美国关税政策超预期。 1、2月化工板块市场走势浅析 2月以来，能源端持续走弱，原油价格继续下行逼近70美元/桶；国内动力煤价格加速下跌，已跌破700元/吨。海外天然气价格也由涨转跌。同期，化工整体走势也偏弱。油化工品种比如PX、苯乙烯受原油影响跌幅相对较大。而烧碱受春节假期影响现货迅速走弱导致盘面大幅下滑。此外纸浆受国内疲软需求的拖累，价格并未能借着特朗普关税的冲击而向上突破震荡区间。 资料来源：iFind 资料来源：iFind 资料来源：iFind 资料来源：iFind 从库存的角度去看，2月化工多数品种受春节假期影响库存继续累积。但尿素和瓶片库存出现了明显下降。前者是因为春耕备肥带来了需求的明显扩张。后者主要是因为供给在低利润下出现了收缩。 从估值的角度去看，2月化工估值走势分化。部分煤化工和油化工品种由于成本端下行比较明显进而出现了估值的被动扩张，比如尿素，PX。但也有部分品种由于2月整体价格下行比较明显，导致估值被压缩，比如烧碱和苯乙烯。 从产量角度去看，2月化工产量在不考虑生产天数明显减少的情况下环比基本稳定。但EG和尿素的平均日度产量环比有所提升。前者主要是由于生产利润持续改善所带来的开工率持续提高，但目前也已到阶段性顶部。后者主要是由于气头装置季节性产量修复所致。而瓶片由于生产利润不佳，供给端则出现了明显的收缩。 资料来源：东证衍生品研究院 资料来源：东证衍生品研究院（EG为煤制，EB为外采BZ） 资料来源：东证衍生品研究院 2、化工月差套利关注 烧碱：关注9-1正套 虽然当前氧化铝生产利润不佳，但今年规划的氧化铝产能建设进度大部分已过半因此基本还是会投产。并且氧化铝长协比例可能超过85%，这会导致即便后期氧化铝生产亏损也难以大规模减产。此外印尼的矿物加工业的发展会持续带动中国烧碱出口的增长。而受制于行业本身的高能耗，烧碱2025年新增产能会相对有限。整体而言，烧碱2025年供需格局不差，年内现货出现一轮大涨的概率较高。 在此情况下，我们认为烧碱9-1正套可能存在机会。一方面在于烧碱季节性较为明显，单从季节性去讲9-1就应该是一个正套的格局。另一方面，烧碱上半年库存会相对偏高，而经过春季检修后，库存会有明显下降，这将为价格大涨提供条件。总得来讲，季节性会为9-1正套兜底，而烧碱本身不差的供需格局会为正套的上行提供条件。 资料来源：隆众资讯 资料来源：海关总署 3、化工跨品种套利关注 瓶片-PTA-乙二醇跨品种套利：关注逢低做多瓶片加工费机会 近期，随着瓶片减停产装置增多，瓶片开工率一度下滑至近五年来的最低位，产量方面同步减少导致部分规格出现发货偏紧的情况。需求端，下游开工率逐步抬升，补库需求释放；叠加聚酯原料端在油价下跌的影响下整体表现偏弱，瓶片工厂在绝对价格低位附近成交大幅放量。此外，从历史经验看，3月出口发货量预计也会明显增加。在供需边际改善的背景下，瓶片库存短期有望保持持续去化态势，当前在400元/吨附近做扩瓶片盘面加工费具有较好的安全边际。不过，需要注意的是，瓶片整体供需格局仍较为宽松，这将限制加工费上方空间；此外，近端装置检修损失量较高的状态维持时间预计有 限，3月底至4月，存在检修装置重启及新产能投放预期，届时，瓶片供应压力或将卷土重来。 资料来源：CCF，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 短纤-瓶片跨品种套利：关注逢低做多PF-PR价差机会 同为聚酯产品的短纤和瓶片，在2025年的供需格局将呈现显著分化：瓶片方面，尽管产能增速较前两年有所放缓，但横向对比来看，200余万吨/年的边际产能增量仍为整个聚酯品类当中的最高值，短期难以扭转供应过剩格局，全年加工费预计维持低位区间震荡为主，上方空间较为有限；反观短纤，近两年来新产能投放较少，供需相对健康。去年行业出现了锚定加工费反向调节开工率的联合挺价模式并收到较好的成效，今年工厂普遍预期短纤供需仍有边际转好空间，因此大概率会延续挺价思路，加工费重心存在进一步抬升预期。基于两者之间的基本面差异，中长期可持续关注PF-PR价差逢低做扩机会。 但该头寸短期风险点在于当前短纤的终端需求表现偏弱、市场对旺季成色不足存在担忧。不过，根据我们近期对聚酯下游的调研情况，多数企业认为进入3月订单情况有望边际好转，需求端对短纤价格的拖累或将消解。建议投资者关注需求边际改善或工厂联合减产挺价的信号择机布局。 资料来源：CCF，东证衍生品研究院 资料来源：CCF，东证衍生品研究院 苯乙烯-纯苯跨品种套利：做扩EB-BZ价差 近期苯乙烯供应压力偏大，社会库存持续累积，2月苯乙烯生产利润较1月出现了明显的压降。我们认为现有利润状态已经调整至较为合理的位置，在纯苯矛盾不大的背景下，或可关注逢低做扩EB-BZ价差机会，等待供应端驱动产生。 需求方面，苯乙烯下游韧性暂时仍在延续，预期相对中性。今年1-2月苯乙烯下游3S（ABS/PS/EPS）加权产量与去年同期相比增长超过15%，好于市场预期。不过在前期高排产下，部分下游工厂存在一定去库压力，一定程度上制约了开工上行的高度。终端来看，大型家电企业3-5月排产表现并不差，对3S原料维持刚需拿货节奏；中小型终端需求今年节后恢复偏慢，目前仍在逐步提负阶段，在消化前期原料库存后相关需求在边际上有望好转。综合来看，3月下游加权开工率较2月或有小幅上行预期，但幅度有限。 在供应端，苯乙烯未来两月开工率中枢或较此前下移。后续利华益、盛虹、恒力、扬巴等苯乙烯装置存在检修计划，月度检修量级将有所扩大。同时近期苯乙烯非一体化及PO/SM利润持续压降，部分外采纯苯的装置已经出现降负，在3月可能延续负荷偏低的状态。若利润进一步压缩，或激发出更多的降负行为甚至计划外停车。最后关于国恩的拟投产装置（产能为20万吨/年）情况，其投产时点或继续推迟，合格品产出时间可能至少要到二季度后期。 成本端看，纯苯进口量预期上修，部分炼厂检修推迟且下游检修偏多，3月纯苯供需较为平衡，港口后续到货量偏多或再度阶段性累库，去库可能得到4月，短时矛盾不大。 综上所述，在PO/SM及非一体化装置利润压降背景下，苯乙烯3-4月供应量或较预期下修，同时考虑到纯苯矛盾暂不大，关注逢低做扩EB-BZ价差机会。 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 玻璃-纯碱跨品种套利：关注多FG2505空SA2505套利操作 年初以来我们在套利月报中推荐多玻璃空纯碱的跨品种套利操作，2月份该套利头寸表现不佳，主要有两方面原因：一方面是纯碱部分装置春季检修引发了供给端减量带来的多头情绪，尤其是远兴二线和金山五期宣布于2月下旬或2月底进行装置检修，2月中旬开始纯碱期价走势受到明显提振；另一方面，玻璃下游节后复工节奏始终偏慢，原片厂家持续累库，现实基本面偏弱加上缺乏宏观和地产政策面的利多刺激，节后以来玻璃 期价跌幅较大。 展望后市，针对纯碱，我们认为短期检修减量难以化解中期供给过剩局面。一方面，年初以来纯碱新增产能计划仍在推进中，产量上限仍有提高空间；另一方面，当前来自浮法和光伏玻璃的重碱需求均已大幅下滑，虽然近期两者产量水平有所企稳，但由于浮法和光伏玻璃厂家利润表现仍比较差，短期产量回升空间预计有限。目前纯碱社会库存水平仍在累积且处于高位，节后纯碱厂家小幅去库主要是价格上涨带动的下游补货和期现商移库行为所致。中期来看，只有厂家供给端出现主动非常规减量才能带来社会库存的有效去化。而前期期现价格上涨后，纯碱行业再度进入普遍盈利状态，短期厂家形成自发性减产行为的难度更大。预计本轮检修减量驱动的价格上涨情绪过后，纯碱期价在高位或面临回调风险。针对玻璃，节后持续下跌后，当前玻璃近月合约已经贴近最低成本线，我们认为当前玻璃近月合约进一步下跌空间有限：一方面当前玻璃供给量处于低位，另一方面节后下游需求表现最差的阶段或已过去，3、4月份仍存在传统需求启动带来的改善预期。整体来看，短期多玻璃空纯碱套利头寸预计存在一定向上修复空间。 资料来源：卓创资讯 资料来源：隆众资讯 资料来源：隆众资讯 资料来源：隆众资讯 资料来源：百川资讯 资料来源：百川资讯 4、风险提示 能源端出现大幅波动，宏观出现系统性风险。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定
