宏观策略2025年政府工作报告解读：脉冲式慢牛有望延续

2025年3月6日 脉冲式慢牛有望延续 【内容摘要】 民银证券研究团队应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 宏观视角：政府工作报告解读。1.GDP目标符合预期，消费将担起大任，从“三驾马车”来看，要实现目标，消费贡献需要明显提升，《报告》将更突出对于提振消费政策安排。2. CPI目标下调意在推动物价企稳回升，弥补通胀缺口和需求缺口将是2025年经济工作的重要方向。3.广义赤字规模增加，财政政策更加积极，广义赤字率为8.4%，政策力度确实明显增强，将围绕五大重点。4.货币政策保持适度宽松，时隔五年再提降准降息，预计一季度末二季度初有望降准，降息大概率在年中。5.提振消费重要性提升，预计社零增速明显回升，利好差异化消费，入境消费，国际消费中心城市建设。6.积极扩大有效投资，为内需提供有力支撑，“十四五”收官助力基建投资加快。7.财税金融改革，新增资本市场推动中长期资金入市，2025年资本市场改革推动行情修复向好，并促进居民增收和支持经济活力提升仍将是重要的政策主线之一。8.新兴产业、未来产业、重点产业有看点，关注：具身智能、6G通信、生物制造、智能机器人、“沙戈荒”新能源、冰雪运动。9.重视外部挑战，政策“组合拳”有储备，宏观政策将“能早则早、宁早勿晚”“一次性给足”，预计市场应对外部冲击更有底气。 相关研究： 科技行业2025政府工作报告解读：聚焦新兴与未来产业，关注“人工智能+”（2024年3月6日）消费行业2025政府工作报告解读：以旧换新托底，新质消费开辟增量（2024年3月6日）医药行业2025政府工作报告解读：支持创新药发展，三医协同发展和治理（2024年3月6日） 策略视角：“脉冲式慢牛”有望持续。自2024年以来A股与港股经历三次阶段性估值修复行情，市场中枢逐级抬升。当前市场从2024年初的底部，走到目前的估值中部，累计经历14个月，符合“慢牛”特征，国内经济改善决定了慢牛的基础，而国际上每隔一段时间的负向冲击，决定了慢牛中脉冲式调整的形态。政府工作报告对中国经济内需的支撑政策是市场“托底的盾”；新兴产业和未来产业的创新与突破是市场“进攻的矛”；深化资本市场改革，推动中长期资金入市则提供了市场长期健康发展的制度基础。 风险提示：需注意在短期上涨后，特朗普关税威胁和地缘政治变化或对市场形成节奏性的冲击。 目录 1.宏观视角：政府工作报告解读...................................................1 1.1GDP目标符合预期，消费将担起大任.......................................................11.2CPI目标下调意在推动物价企稳回升........................................................21.3广义赤字规模增加，财政政策更加积极......................................................31.4货币政策保持适度宽松，时隔五年再提降准降息......................................41.5提振消费重要性提升，预计社零增速明显回升..........................................51.6积极扩大有效投资，为内需提供有力支撑..................................................61.7财税金融改革，新增资本市场推动中长期资金入市..................................61.8新兴产业、未来产业、重点产业有看点。..................................................71.9重视外部挑战，政策“组合拳”有储备......................................................8 2.策略视角：“脉冲式慢牛”有望持续.........................................9 2.1 2024年以来市场呈现“脉冲式慢牛”行情..................................................92.2历史回顾1：“两会”行情对A股与港股整体影响..................................102.3历史回顾2：“两会”行情中资本市场的行业表现...................................112.4展望后市：“脉冲式慢牛”有望持续..........................................................12风险提示...............................................................................................................13 宏观策略2025年政府工作报告解读：脉冲式慢牛有望延续 应习文 3月5日，国务院总理李强向第十四届全国人民代表大会第三次会议作《政府工作报告》（简称《报告》）。《报告》将年度增长目标设置为5.0%左右、物价目标调整至2.0%左右，要求做好重点工作，推动经济持续回升向好。年初以来中国资本市场表现良好，“两会”前期市场无惧外部环境趋冷和特朗普关税政策表现亮眼。结合《政府工作报告》相关政策，我们认为伴随政策对中国经济的支持，2024年以来的“脉冲式慢牛”仍将持续。 1.宏观视角：政府工作报告解读 1.1GDP目标符合预期，消费将担起大任 2025年经济增长“5%左右”的目标与去年相同。《报告》指出，这“既是稳就业、防风险、惠民生的需要，也有经济增长潜力和有利条件支撑，并与中长期发展目标相衔接，突出迎难而上、奋发有为的鲜明导向”。 报告中提到的“中长期发展目标”就是2021年发布的“十四五规划和2035远景目标纲要”提出的“到2035年人均GDP达到中等发达国家水平”。因为这个概念相对模糊，比较流行的算法是到2035年GDP总量较2020年翻一番，由此测算2020-2035年的名义增速平均要大于4.73%。如果用2024年末的名义GDP基础来算，未来11年每年要名义增长4.0%。不过，考虑中等发达国家标准较大可能“水涨船高”（全球通胀问题），中美汇率变化问题，以及我国名义和实际增速的差距（近年来平减指数为负）问题，今年制定5.0%的目标相对比较保险，有利于完成中期目标。 从“三驾马车”来看，要实现2025年5.0%的目标，消费贡献需要明显提升。预计净出口贡献或因特朗普的贸易战回调至0pp至-0.5pp，而投资受地产和政府债务约束难以贡献大幅提高，预计最终消费将承担大约3.7-4.2pp左右的增长贡献。类似情景，可以参考2018、2023年，以上两年的社零增速分别是9.0% 和7.2%），对比去年3.5%的增速，消费增速需要提升至至少6%以上，需要政策支持的诉求空间很大，这决定了本次《报告》将更突出对于提振消费政策安排。 1.2 CPI目标下调意在推动物价企稳回升 再来看CPI目标，由去年的3%下调至2%，看似下调但“隐含意义”实则相反。回顾历史，1998年二季度至1999年末期间，我国GDP平减指数连续7个季度负增长，随后CPI目标从1999年的“控制在4%以内”下调至2000年的“保持或略高于上年”，2001年和2002年均为“1-2%”，物价目标由抑制性转向鼓励性，从“控通胀”转向“促回升”。 回到今年，当前我国GDP平减指数同样已经连续7个季度负增长，经济面临低通胀压力，适度下调物价目标，可以避免与实际过度脱节，增强政策可信度。3%目标更多是限制性目标（不超过3%），而2%目标则暗含“推动物价企稳回升”的任务，表明弥补通胀缺口和需求缺口将是2025年经济工作的重要方向。 预计2025年CPI中枢有望回升，但PPI仍在负区间徘徊。我们的季度模型显示未来CPI有望温和回升，有望向1%的中枢迈进，尽管离目标有差距。PPI在负区间或继续徘徊，综合看GDP平减指数回正仍需时间。通胀不会成为货币政策的掣肘，“推动物价企稳回升”任务将贯穿全年。 数据来源：WIND，民银证券测算 数据来源：WIND，民银证券测算 1.3广义赤字规模增加，财政政策更加积极 报告定调“实施更加积极的财政政策”，首次由“积极”转为“更加积极”。今年财政赤字较去年上调1个百分点至4%，赤字规模较去年增加1.6万亿至5.66万亿（符合预期），一般预算支出增加1.2万亿至29.7万亿，增加支出的规模要低于增加赤字的规模，说明已经考虑到财政收入压力，留出了空间。超长期特别国债多增3000亿至1.3万亿加上特别国债5000亿补充银行资本金（后者低于预期的1万亿），专项债多增5000亿至4.4万亿（符合预期）。 广义赤字规模显示政策力度明显加强。今年广义赤字规模，即赤字、特别国债与地方专项债之和为11.86万亿元，较去年年初预算增加2.9万亿元；对应广义赤字率为8.4%，较去年年初预算抬升1.8pp，政策力度确实明显增强。资金运用方面还是五大重点：重点项目投“两重”，房地产方面支持土地收储和收购存量商品房，支持政府化债，为银行补充资本金，以及支持消费。 1.4货币政策保持适度宽松，时隔五年再提降准降息 《报告》指出：“实施适度宽松的货币政策”，与去年中央经济工作会议一致；“适时降准降息，保持流动性充裕”，上次提到“降准降息”还是在2020年。 年初以来央行在流动性投放上相对克制。一方面开年经济起步较稳，前期债市在一致性预期下有“抢跑”现象需要政策降温；另一方面也为后续外部环境可能的冲击留出政策空间。在政策效果下，市场利率有所回升。不过从政府工作报告保持“适度宽松”的基调来看，后续货币政策有望根据内外部环境变化适时调整，以确保内需稳定以实现全年目标。 数据来源：WIND，民银研究团队 数据来源：WIND，民银研究团队 预计2025年或仍有两次降准，强化货币财政协同、稳定流动性。两会后政府债发行将加快放量，降准预计会落在政府债供给较大的月份，强化货币与财政协同，一季度末和二季度初可能是时间窗口。除降准之外，买断式逆回购、国债买入等新设工具有望进一步发挥作用。 降息将择机落地，但需关注内外部约束演绎节奏。综合考量国内经济形势、海外经济与货币政策、利率风险和银行息差走势等多方面因素，预计可能性较大的时点会在年中。一方面考虑到适度靠前的总基调，不会太晚；但另一方面，太早必要性不高，特别是一季度经济应该比较稳健。此外还可以要看特朗普关税对经济负向冲击的滞后显现，以及美联储年内首次降息也都有可能发生在年中时点。 1.5提振消费重要性提升，预计社零增速明显回升 相比去年的政府工作报告，扩内需的工作任务由去年的第三位前移至第一位，意味着重要性进一步上升。 与去年相比扩大消费的新增内容包括：释放多样化、差异化消费潜力（利好潮玩、户外、冰雪经济等新消费）；以旧换新安排3000亿特别国债（促进家电、消费电子需求）；完善免税店政策，推动扩大入境消费（对外国人的过境免签政策，效果不错，预计会继续扩大，此外将加大在媒体平台的宣传力度）；深化国际消费中心城市建设，健全县域商业体系（国际消费中心城市：上海、北京、广州、天津、重庆；在申请：武汉、长沙、郑州）。 预计社零消费2025年增长6.0%以上。一方面考虑经济增速需要，最终消费贡献需要挑起大梁，政策也会在消费领域持续发力；另一方面，年初以来消费表现良好（电影票房，春节出行文旅和餐饮数据等同比增长），资本市场向好也有助于提振消费信心。 1.6积极扩大有效投资，为内需提供有力支撑 投资方面与去年相比，新