宏观债券周报：货币政策稳中偏松，预计利率债延续慢牛

研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 宏观债券研究 宏观债券周报 货币政策稳中偏松，预计利率债延续慢牛 2018年6月24日，中国人民银行决定从2018年7月5日起下调 存款准备金率0.5个百分点用于债转股和小微贷款。 自2017年四季度开始，央行再度开始降准周期，我们判断央行的货币政策整体上已经趋于稳中偏松。央行的货币宽松政策主要是为了对冲经济下行和金融去杠杆带来的信用收缩和信用债违约压力。经济下行叠加货币政策偏松，我们预计境内利率债将继续延续牛市。 5月货币金融数据和经济数据均持续下行，这也是央行连续降准的重要原因。从工业增加值来看，预计二季度经济增长仍能稳定在6.7%附近，但下半年GDP增速将降至6.5-6.6%。 敬请查阅附件中香港市场债券投资工具推荐。 央行货币政策趋于稳中有松，预计利率债延续慢牛 6月20日国务院常务会议确定通过定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力。随后在6月24日，中国人民银行决定从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。自2014年以来，央行已经进行了11次降准。上一轮降准周期在2014-2015年，2014年进行了2次定向降准，2015年进行了4次全面降准和1次定向降准。自2017年四季度开始，央行再度开始降准周期，包括2017年9月30日宣布的定向降准（2018年1月25日实施），2018年4月的降准，以及本次的定向降准。因此，我们判断央行的货币政策整体上已经趋于稳中偏松。（以上数据均来自中国官方披露。） 央行表示此次定向降准共释放资金约7000亿元，主要有两方面内容：一是支持市场化法治化“债转股”项目，同时撬动相同规模的社会资金参与。二是支持相关银行开拓小微企业市场，发放小微企业贷款，进一步缓解小微企业融资难融资贵问题。同时，金融机构使用降准资金支持“债转股”和小微企业融资的情况将纳入人民银行宏观审慎评估。 我们认为央行的货币宽松政策主要是为了对冲经济下行和金融去杠杆带来的信用收缩和信用债违约压力。从去年四季度开始，中国经济增长即进入明显的下行趋势，尤其是基建和制造业投资增速下滑明显。当前，中国央行的价格型货币工具主要有三种：存款准备金率，公开市场回购利率以及存贷款基准利率。在海外市场尤其是美联储加息的压力下，央行应暂时不会采取降息的方式。因此，我们认为后续央行在货币政策上的操作将延续一方面降低存款准备金率，另一方面在美国加息及国内流动性稳定的情况下可以略微提高公开市场操作利率（2018年3月22日提高5个基点）的操作，从而引导市场对于货币政策稳中有松的预期。因此，经济下行叠加货币政策偏松，我们预计境内利率债将继续延续牛市。 图1 存款准备金率进入下行周期，利率债将延续牛市 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 0.005.0010.0015.0020.0025.000.001.002.003.004.005.006.0020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018RRR, %%中债国债到期收益率:10年1年期存款基准利率公开市场操作:7天逆回购利率人民币存款准备金率:大型存款类金融机构宏观债券周报 2018年6月28日 2018年中国宏观经济预测 Q1 Q2 Q3 Q4 实际GDP按年% 6.7 6.6 6.6 6.5 CPI按年% 2.1 2.3 2.4 2.5 M2按年% 8.5 8.5 8.0 8.0 固定资产投资累计同比% 7.2 6.8 6.5 6.2 一年期存款利率% 1.50 1.50 1.50 1.50 一年期贷款利率% 4.35 4.35 4.35 4.35 美元兑人民币 6.50 6.60 6.70 6.80 资料来源：国家统计局，中国人民银行，国信证券（香港）研究部 余晶晶 证监会中央编号:BDF565 +852 2899 8300 janice.yu@guosen.com.hk 宏观债券研究 余晶晶, +852 2899 8300, janice.yu@guosen.com.hk 国信证券（香港） 2 货币金融数据的持续下行是央行连续降准的重要原因。2018年5月，M2同比增速为8.3%，与4月持平，继2017年12月达到自有统计数据以来的最低点8.1%后，今年前四个月的M2增速有所回升，但仍然处在历史最低区间。值得注意的是，M1增速再度大幅下降至6.0%（4月7.2%）。金融机构各项贷款余额增速和社会融资总量余额增速分别降至为12.6%（4月12.7%）和10.3%（4月10.5%）。因此，M1与M2的增速差进一步扩大至-12.3%，意味着用于投资的流动性环境持续偏紧。而社融余额与M2的增速差再度缩小至2.0%，投资与社融余额的增速差也缩小至-4.2%，意味着在实体经济的资金需求在降低。（以上数据均来自中国官方披露。） 图2 国债和金融债指数继续走高，企业债指数下降 图3国债期货延续上升趋势 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 图4 利率互换利差下降，意味着市场对未来资金成本预期偏低 图5违约风险下境内信用利差仍在上升 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 图6 社融余额与M2的增速差再度缩小至2.0% 图7投资与社融余额的增速差也缩小至-4.2% 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 60657075808590951001051101001051101151201251302006-112007-052007-112008-052008-112009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-05中债国债总全价指数中债金融债券总全价指数中债企业债总全价指数86889092949698100102104期货结算价(活跃合约):5年期国债期货期货结算价(活跃合约):10年期国债期货-300-200-10001002003000.001.002.003.004.005.006.00bp%1年利率互换FR007-7天回购定盘利率中债国债到期收益率:10年利率互换:FR007:1年01002003004005006002008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01bp5年AAA企业债-5年国债5年AA+企业债-5年国债5年AA企业债-5年国债5年AA-企业债-5年国债0.001.002.003.004.005.006.007.008.00-3.00-1.001.003.005.007.009.0011.0013.0015.002012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-067 days repo, %%社融余额增速-M2增速银行间质押式回购加权利率:7天:月2.002.503.003.504.004.505.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.0010 yrs bond yield, %%投资增速-社融余额增速中债国债到期收益率:10年:月 宏观债券研究 余晶晶, +852 2899 8300, janice.yu@guosen.com.hk 国信证券（香港） 3 5月银行信贷总量为11500亿元，与基于11.7%信贷增长率（全年新增信贷14万亿元）的预期基本持平。我们预计6月的新增贷款量将达到15000亿元。社会融资总量方面，5月新增规模仅为7608亿元，其中新增人民币贷款11396亿元，委托贷款、信托贷款和未贴现银行票据新增均大幅下降，分别降幅为-1570亿元、-904亿元和-1740亿元。新增企业债券融资也减少了-434亿元，新增境内股票融资438亿元。5月表外融资大幅下降，债券融资也有所下行，显示出金融去杠杆对全社会融资增速的压力较大。随着资管新规将在2020年实施，各类资管规模将会逐步下降，因此表外融资的下降趋势将延续。这也是央行采取降准措施的重要原因。（以上数据均来自中国官方披露。） 5月外汇储备继续下降-142.3亿美元（-903亿元）至31106亿美元，外汇占款略增91亿元。截止到2018年5月，货币当局的外汇资产为21.5万亿元，占比已经下降至60%，而对其他存款性公司债权已经达到9.7万亿元。5月货币当局总资产同比增速为4.0%，而储备货币余额同比增速为1.6%，在历史上仍处于较低的位置。随着外汇占款新增的下降，从2016年开始，央行大量投放流动性补充工具，包括MLF、PSL和SLF等，以补充基础货币的减少，但仍不足以恢复到2014年以前的增长速度。（以上数据均来自中国官方披露。） 从2018年以来的货币政策来看，我们认为央行正在通过扩大MLF等货币工具供应和降准的方式提高货币供应增速。一方面，央行从二季度开始增加对其他存款性公司债权（持续滚动投放MLF）以增加基础货币供应，另一方面，央行已经实施了三次降准（包括定向降准）以提高货币乘数。因此，我们认为，在外汇占款已经不能提供新增基础货币的情况下，为了维持整体货币增长的稳定性，央行将在2018年下半年再进行两次左右的降准。而且，相比于MLF的高成本和持续滚动需要，降准的方式能够有效降低银行的负债成本，更有利于提高流动性和降低资金成本。 工业生产增长尚可，投资增速继续下行 2018年5月的中国经济增长数据较4月继续下行。其中，工业增加值增长6.8%，低于上月的7%，但是仍然处于较高的水平，我们认为主要受到基数效应以及贸易战预期下企业加快生产的影响。与之对应的是，5月工业生产也仍然处于较好的水平，6大发电集团耗煤量当月同比增速达到18.8%（4月5.5%），发电量当月同比增速为9.8%（4月6.9%），全社会用电量当月同比11.4%（4月7.6%）。钢铁方面，5月粗钢产量当月同比为8.9%（4月4.8%），全国高炉开工率维持在71.4%的高位（4月71.9%）。（以上数据均来自中国官方披露。） 具体而言，工业增加值是指工业产值扣除在生产过程中消耗或转移的物质产品和劳务价值后的余额，是当前GDP的一部分。而固定资产投资是建造和购置固定资产的经济活动，既产生当期的GDP增量，又在未来形成经济发展的投入增加，带来远期的GDP增量。5月固定资产投资完成额累计同比继续下滑至6.1%（当月同比3.9%），较4月累计同比7.0%（4月当月同比6.0%）继续下滑，显示出经济中的需求端下行速度有所加快。其中基建投资继续拖累投资，5月累计同比增速继续降至5.0%，而4月累计同比为7.6%。基建当月同比增长更是降至负值区间-1.1%（4月当月同比6.4%）。房地产开发投资增速保持较好，累计同比增长10.2%，较4月累计同比10.3%小幅走弱，当月同比也维持在9.8%（4月当月同比10.2%）。制造业投资图8 央行一方面通过MLF发行增加基础货币供应 图9 另一方面通过降准提高货币乘数 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 资料来源：Wind资讯，国信证券（