量在预期内，结构有亮点

证券研究报告 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 核心观点 ❖政府工作报告公布，市场股债双牛。债市交易“经济目标和财政预算设定不算超预期”，股市交易“表述偏积极，且对消费、科技、地产等安排更加明确”。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖展望未来，两会以外，一是更应该关注顶层定调，例如2023年的“不要有大干快上的冲动”和2024年的“抓住一切有利时机…看准了就抓紧干”；二是要观察政策行动，例如新增专项债发行节奏、3000亿以旧换新资金落实节奏。 相关报告 1.《利率| 2月宏观数据怎么看？》2025-03-04 2.《 重 点 省 份 有 哪 些 化 债 细 节 ？ 》2025-03-033.《信用|负Carry缓解，积极配置》2025-03-03 ❖总体来看，财政不超预期，经济修复仍然需要过程，货币政策要持续保驾护航，而且虽然年内供给压力大，但货币会继续积极配合财政，债市依旧处于有利位置，结合资金逐渐转松，我们认为10年国债继续向1.5%演绎。 ❖2025年政府工作报告设定的主要发展目标与去年基本一致，CPI降至2%左右。对于CPI目标下调，主要考虑是当前我国物价下行压力大于上涨压力；对于5%的GDP目标增速，实现具有较好的基础，但仍需付出艰苦努力。 ❖财政政策相比往年更加积极。广义赤字率相较于去年提高1.4个百分点，达8.0%。 ❖货币政策适度宽松、适时降准降息。对比“适度宽松”的2008-2010年，我们预计2025年降息可能达到或者超越50BP，降准幅度达到1.5%。 ❖促消费是今年的重中之重，首次提出“强化宏观政策民生导向”。今年支持消费品以旧换新的超长期特别国债规模达到3000亿元，规模较去年翻倍。 ❖财政重心从防风险向稳增长转化，地方政府债务风险可控。报告指出稳妥化解地方政府债务风险，支持打开新的投资空间，或表明财政重心趋向稳增长。 ❖此外，还值得关注的有：房地产和股市定调延续积极表态；专项债用途更加明确，关注土储和收购存量房；推动传统产业改造提升、综合整治内卷式竞争，或对PPI形成拉动。 ❖政府债供给压力如何？两会后，政府债发行节奏或迎来加速，预计三季度是政府债的发行高峰期。但是，去年以来政府债供给对利率的脉冲影响在下降，需要结合信贷进行观察。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，海外风险事件发展超预期 内容目录 1是否超预期？...........................................................................................................................................32政府债供给压力如何？...........................................................................................................................53顶层定调如何？.......................................................................................................................................64风险提示...................................................................................................................................................7 图表目录 图1.政府工作报告预期目标比较.................................................................................................................3图2.历年赤字率和广义赤字率目标.............................................................................................................5图3.7天逆回购利率变动..............................................................................................................................5图4.存款准备金率变动.................................................................................................................................5图5.国债净融资进度.....................................................................................................................................6图6.新增地方债发行进度.............................................................................................................................6图7.超长期国债发行对国债收益率影响.....................................................................................................6图8.置换债发行对国债收益率影响.............................................................................................................6 2025年3月5日，2025年《政府工作报告》公布。本次两会给出了什么信号？我们对一些市场重点关注展开解读。 1是否超预期？ 2025年政府工作报告设定的主要发展目标与去年基本一致，CPI降至2%左右。GDP增速目标继续维持5%左右，调查失业率目标、城镇新增就业人数目标保持不变，CPI目标降至2%左右。此外，继续要求居民收入增长与经济增长同步、国际收支基本平衡。 对于CPI目标下调，国务院研究室副主任陈昌盛表示，“主要考虑是当前我国物价下行压力大于上涨压力。设定这一目标旨在向全社会传递信号，我们要努力通过各种政策去推动物价的温和回升，既保障基本民生，又提振市场预期，增加企业投资，为老百姓创造更多就业和增收机会，促进国民经济循环。” 5%增速目标实现具有较好的基础，但仍需付出艰苦努力。“5%既是稳就业、防风险、惠民生的需要，也有经济增长潜力和有利条件支撑，并与中长期发展目标相衔接，突出迎难而上、奋发有为的鲜明导向。”9月26日中央政治局会议以来一揽子增量政策有效提振社会信心，为今年发展奠定了良好基础，但报告中也提出，仍需要“付出艰苦努力。” 财政政策相比往年更加积极。报告指出，2025年一般赤字率目标4%左右，新增专项债4.4万亿元，特别国债1.3万亿元，此外大行补资本5000亿元。据我们测算，广义赤字率相较于去年提高1.4个百分点，达8.0%。 货币政策适度宽松、适时降准降息，对于货币政策，延续适时降准降息的表述，会根据形势变化动态调整政策。对比“适度宽松”的2008-2010年（2008年三季度货政报告指出三季度货币政策即转为适度宽松），在2022-2024年降息的基础上，我们预计2025年降息力度或进一步增加，可能达到或者超越50BP；同时央行降准幅度可能达到1.5%，采取买断式逆回购、国债净买入等方式维持流动性合理充裕。 促消费是今年的重中之重，首次提出“强化宏观政策民生导向”。今年政府工作任务的首要工作是全方位扩大国内需求，而提振消费更是作为扩内需的重点。对于宏观政策表述，首次提出了要“强化宏观政策民生导向”、“经济政策的着力点更多转向惠民生、促消费”，也都明确体现出促消费的重要性。2024年安排1500亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，而今年支持消费品以旧换新的超长期特别国债规模就达到了3000亿元，规模实现翻倍。 房地产和股市定调延续积极表态。对于股市楼市，报告在社会总体要求中包含了“稳住楼市股市”，而在货币政策表述中提到，“更大力度促进楼市股市健康发展”。这些表述基本延续了去年9月24日以来各大重要会议的积极态度，对于楼市股市是一个积极的信号。 专项债用途更加明确，关注土储和收购存量房。今年报告中提到，专项债用途重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等，而去年报告中并没有明确专项债的具体用途，只提出了合理扩大投向领域和用作资本金范围。这表明，今年专项债或将更加侧重于土储以及收购存量房。 推动传统产业改造提升，综合整治内卷式竞争，或对PPI形成拉动。报告中提出，加快制造业重点产业链高质量发展，强化产业基础再造和重大技术装备攻关。 财政从防风险向功能型转化，地产债、地方政府债务风险可控。报告中明确提出，一是持续用力推动房地产市场止跌回稳，有效防范房企债务违约风险，或意味着地产债风险可控；二是稳妥化解地方政府债务风险，支持打开新的投资空间，或表明财政从防风险向功能型转化，地方政府债务风险可控；三是积极防范金融领域风险，或意味着今年信用风险较小。 数据来源：政府工作报告，Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 2政府债供给压力如何？ 政府债发行节奏或迎来加速。报告指出，要加快各项资金下达拨付，尽快形成实际支出。同时，对于扩大投资中也提到，优化地方政府专项债券管理机制，实施好投向领域负面清单管理、下放项目审核权限等措施。我们预计，年内政府债发行或将有所提速。 但是政府债供给对利率的脉冲影响在下降。政府债供给对债市的影响，长期看需求和预期能否提振，短期看资金。对于需求和预期，主要取决于增量政策的总体体量，今年政府债总体供给未超预期；对于资金，报告中强调，打好政策“组合拳”，我们认为，货币政策对财政的协调配合或将更加及时有效。此外，观察2024年政府债供给大月，资金也保持相对平稳。 此外，我们还需要结合信贷进行观察。如果平滑信贷、金融高质量发展诉求还在，信贷增长相对缓慢，广义“资产荒”格局通常不会发生显著改变。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：中国新闻网等，Wind，财通证券研究所 数据来源：中国政府网等，Wind，财通证券研究所 3顶层定调如何？ 目前还需要进一步关注高层领导人的表态。 2024年3月5日下午，习近平总书记在参加江苏代表团审议时指出，要继续巩固和增强经济回升向好态势，提振全社会发展信心，党员干部首先要坚定信心、真抓实干。要抓住一切有利时机，利用一切有利条件，看准了就抓紧干，把各方面的干劲带起来。 2023年习近平总书记在参加十四届全国人大一次会议江苏代表团审议时强调，不要有大干快上的冲动，也就是不能不按规律办事，急功近利、急于出成绩。要把这种浮躁心理、急躁心态都压下来。 今年政府报告中对于过去一年的表述： “特别是坚决贯彻落实9月26日中央政治局会议果断部署的一揽子增量政策，