固收+股票ETF，扬帆起航

评级及分析师信息 随着权益市场情绪转暖、利率点位下探历史低位、理财回归净值化，本轮固收+产品拥有再度迸发的土壤。同时，禁止手工补息&存款自律机制也给广义固收资管产品提供发展空间。这意味着，收益荒加剧背景下，类权益资产带来的弹性收益成为破局关键。同时考虑到国内金融工具品类以及监管约束，股票、转债、ETF等类权益资产都是“+”的重要组成部分固收+的选择。 分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524050003 ►固收+产品，把握板块β或优于择券α 固收+产品的基本需求是稳健性，在提升权益类资产仓位的同时，更要关注具体配置方向的安全性。其中，博弈个股Alpha的策略虽然在纯权益产品应用非常广泛，但若直接无差别搬运到固收+产品，难免“水土不服”，难以有效控制波动。同时，在当前行情特征下，择时和板块挑选的效率也要高 于挖个股。因此，买入板块的选择看似中庸，但实际上更容 易兑现自身研究成果，且如果兼具择时能力，同样可以获取 可观的超额收益。 ►股票ETF成为固收+产品相对理想的β工具 近年来快速发展的股票ETF或成为固收+产品相对理想的β工具。其一，股票ETF容量及细分品类均较为充足。其二，主动Alpha因子稀缺性加大，以ETF为代表的被动基金更容易获取β收益。其三，股票ETF费率相对低且流动性好，具备成为底仓的条件。其四，也是较为重要的，对于固收产品而言，相比于挖掘个股α收益，配置股票ETF的学习成本更低，能无缝衔接自上而下的研究模式。 ►纯债+股票ETF的组合或是未来固收+发展新思路 考虑到股票、转债几乎是各家固收+产品的标配，很难形成差异化。REITs本身流动性较差且体量有限，暂时难以满足固收+产品的需求。相比之下，权益ETF体量充足，且主流固收+产品对其配置力度有限，或成为新的发展方向。事实上，当下已有部分固收+产品涉足股票ETF，以代表性品 种中欧磐固为例，从2024年全年表现来看，中欧磐固凭借相对较强的择时能力，在含权仓位&持股集中度较低的情况下，获得了更好的业绩表现和更高的稳健性。具体ETF配置方面，中欧磐固主要采取哑铃策略，重点配置红利+科技，穿插宽基投资。同时，跨市场配置思路也充分展现，着重投 资了 港股的核心资产（红利+互联网）。其较好诠释了股票ETF在固收+产品领域的实践，值得重点关注。 风险提示 基金过往业绩不代表未来收益；ETF产品对指数存在跟踪误差。 正文目录 1.收益荒加剧，各种类权益工具都需要纳入考虑................................................................................................32.固收+产品，把握板块β或优于择券α............................................................................................................63.股票ETF成为固收+产品相对理想的博取β的工具........................................................................................104.纯债+股票ETF的组合或是未来固收+发展新思路..........................................................................................125.风险提示....................................................................................................................................................16 图表目录 图1：固收+产品拥有再度迸发的土壤（亿元）...................................................................................................................................3图2：禁止手工补息&存款自律机制也给广义固收资管产品提供发展空间.................................................................................4图3：收益荒逻辑难以打破，类权益资产势必得到重视，固收+产品或从中受益...................................................................4图4：受国内金融工具品类以及监管约束，公募固收产品“+”的方向局限于类权益资产...................................................5图5：股债二元组合也可显著改善产品风险收益比............................................................................................................................6图6：随着纯债收益获取难度加大，固收+产品系统性提升了权益类资产的仓位.....................................................................6图7：固收+产品中长尾股票仓位差异化还是非常明显，大量个股实际持仓规模有限............................................................7图8：部分龙头白马中期维度表现一般，不一定完全适合固收+产品...........................................................................................8图9：近期来快速发展的股票ETF成为固收+产品相对理想的博取β的工具（亿元）.........................................................10图10：股票ETF工具可选项较为丰富，宽基、行业、主题ETF均较为充足（2025/3/2，亿元）...................................10图11：主动Alpha因子稀缺性加大，以ETF为代表的被动基金更容易获取β收益..............................................................11图12：股票ETF的典型优势....................................................................................................................................................................11图13：股票自上而下投资的宏观层框架，与大类资产配置，尤其是债市的投研框架极为接近.......................................12图14：当下已有较多二级债基涉足ETF投资（只数，2025/3/2）.............................................................................................13图15：2024年，中欧磐固个股仓位逐季下滑，权益仓位更多向股票ETF倾斜（%，仓位为资产市值/基金总值）...14 表1：固收+权益仓位有限，若分散至过多中小盘股，会使得单一个股研究成本与收益不匹配..........................................8表2：当前的行情特征下，择时和板块挑选的效率也要高于挖个股（表中数字为行业涨幅排名）....................................9表3：规模5亿元以上，且参与股票ETF投资相对较多的二级债基（2024Q4）....................................................................13表4：中欧磐固相比二级债基具有更高风险收益比（统计区间为2024年，仓位截至2024Q4）......................................13表5：中欧磐固各季度ETF持仓明细....................................................................................................................................................15 1.收益荒加剧，各种权益工具都需纳入考量 以史为鉴，本轮固收+产品或再度迎来迸发机遇。回顾固收+产品历史发展进程，第一轮爆发式增长位于2015-2016年，彼时公募基金产品的审查由核准制改为注册制，叠加股市行情迎来历史级别波动，利率也处于大幅下行区间，一、二级债基快速发展。第二轮爆发增长则位于2019-2021年，资本新规打破刚兑&利率下行大趋势&信用下沉难度加大&权益市场回暖或是核心要素。往后看，随着权益市场情绪转暖、利率点位下探历史低位、理财回归净值化，本轮固收+产品拥有再度迸发的土壤。 资料来源：Wind，华西证券研究所 同 时 ， 禁止手工补息&存款自律机制也给广义固收资管产品提供发展空间。2024年11月28日，市场利率定价自律机制发布两则倡议，其中《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》剑指降低银行“对公”负债成本，指引银行与对公客户就期限较长的存款服务协议补充“利率调整兜底条款”，以期动态降低银行付息压力。对于储户而言，在未来预期回报可能被调降的背景下，更愿意转投潜在收益更高的资管产品。因而与2024年4月手工补息的情形相似，自律机制逐步落地后，可能会有新一批资金由银行表内流入银行理财、债基、货基、保险等债券类资管产品中。事实上，今年以来理财产品规模也继续稳步增长。 资料来源：Wind，华西证券研究所 高息资产供给锐减&资金成本下降存在滞后，类权益资产提供的弹性收益，成为收益荒破局的关键。2025年，高息资产的供给依然稀缺，同时资管产品面临负债端高成本和资产端低收益的错配，资产荒的格局进一步加剧，亟需寻找新收益来源。兼顾收益和风险的固收+产品，贴合债市资金的内在需求，发展动能较强。 资料来源：Wind，华西证券研究所 受国内金融工具品类以及监管约束，公募固收产品“+”的方向局限于类权益资产。除深耕传统固收投资的“三板斧”之外，现实可行“固收+”方向主要还是集中在权益类资产，仅少量产品可以利用国债期货等衍生品进行对冲。因此，股票、转债、股票ETF等资产均是“+”的重要组成部分。 资料来源：华西证券研究所 即使采用简单的股债二元组合，也可显著改善产品风险收益比。单纯从风险对冲角度考虑，转债及REITs资产表现受纯债影响不低，而纯权益资产看似波动较大，但由于“股债跷跷板”效应，反而可以起到平抑产品波动的作用。我们对万得全A指数以及中债综合财富指数的股债二元组合进行了测算，从结果来看，该组合表现基本可以满足固收+产品需求，并且卡玛比率等风险评级指标相比于股债本身均有所改善。 资料来源：Wind，华西证券研究所 2.固收+产品，把握板块β或优于择券α 随