城投存量博弈下，强资质压舱与弱资质突围

报告日期：2025-03-05 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 资产荒格局延续，情绪仍在磨底。2025年02月，3762家HA口径城投发行债券3896亿元，偿还2745亿元（含行权，下同），净融资1152亿元，净融资规模较前月环比增加约1048亿元，同比增加约991亿元。整体来看，剔除春节效应下，1至2月城投债发行与偿还规模双双回落，分别同比减少15.8%与18.2%，而净融资规模则小幅增长2.2%，城投债资产供给仍在缩量，净供给呈现企稳态势，仍需关注后续到期高峰的融资表现。 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 融资结构方面，强资质主体仍是净增主力，但低等级亦有明显回暖。具体来看，AAA主体当月净增规模超600亿元，而AA主体则结束了自2023年09月以来连续17个月的净偿还状态，融资端有所回暖；期限方面，3年及以上债券的供给占比显著高于其他期限，市场对长久期的偏好仍是主流。 市场情绪方面，一级认购倍数小幅回升，但整体情绪仍偏低迷。具体来看，截至2025年02月共有2142亿元债券披露招投标数据，涉及投标规模累计5699亿元，平均认购倍数录得2.66倍，较前月回升约0.10倍。其中行政级别方面，园区级主体需求快速回升，当月平均认购倍数2.77倍，环比回升0.48倍；债券评级方面，低等级需求回暖，AA(2)与AA-评级当月平均认购倍数分别回升0.28倍与0.30倍；债券期限方面，各期限普遍回升，1年以内与3年以上均有一定改善。 债券批文方面，年内城投债批文整体缩量，但仍有结构性亮点。具体而言，当前公司债批文过审规模仍处于低位，年内累计缩量超五成，而协会债则呈现增长势头，各品种累计增长28%，其中公募（MTN、CP与SCP等）过审规模同比增长超五成。 ⚫风险提示：数据来源失真风险，数据处理人为误差风险。 正文目录 1引言..........................................................................................................................................................................42资产荒格局延续，情绪仍在磨底..............................................................................................................................52.1发行偿还：供给端延续缩量，AA融资首次回正...............................................................................................52.2到期压力：26年末前到期约9.2万亿元.........................................................................................................102.3一级认购：平均2.66倍，市场情绪低位震荡.................................................................................................113批文整体缩量，协会产品逆势高增.........................................................................................................................133.1公司债：过审规模同比缩量............................................................................................................................133.2协会债：1至2月过审同比+28%...................................................................................................................144风险提示.................................................................................................................................................................19 图表目录 图表1近三年各月城投债发行规模（单位：亿元）.........................................................................................................6图表2近三年各月城投债偿还规模（单位：亿元）.........................................................................................................6图表3近三年各月城投债净融资规模（单位：亿元）.....................................................................................................7图表4各月净融资规模：分省份（单位：亿元）............................................................................................................7图表5各月净融资规模：分行政级别（单位：亿元）.....................................................................................................8图表6各月净融资规模：分主体评级（单位：亿元）.....................................................................................................8图表7当月净融资额TOP20：分地市、区县、园区、主体（单位：亿元）...................................................................9图表8当月净偿还额TOP20：分地市、区县、园区、主体（单位：亿元）...................................................................9图表9次月到期压力TOP20：分地市、区县、园区、主体（单位：亿元）.................................................................10图表10城投债发行规模、投标规模及认购倍数（单位：亿元，倍）...........................................................................11图表11城投债认购倍数：分隐含评级（单位：倍）.....................................................................................................12图表12城投债认购倍数：分债券期限（单位：倍）.....................................................................................................12图表13近两年城投公司债注册情况（单位：亿元、%）..............................................................................................13图表14近两年城投公司债终止审核情况（单位：亿元、%）......................................................................................14图表15近两年城投协会债注册情况（单位：亿元、%）..............................................................................................15图表16城投债分品种注册金额（亿元）.......................................................................................................................16图表17城投协会债、公司债通过与终止金额：分省份（单位：亿元、%）.................................................................17图表18城投协会债、公司债通过与终止金额：分行政级别（单位：亿元）................................................................18图表19城投协会债、公司债通过与终止金额：分主体评级（单位：亿元）................................................................19 1引言 2025年02月，3762家HA口径城投发行债券3896亿元，偿还2745亿元（含行权，下同），净融资1152亿元，净融资规模较前月环比增加约1048亿元，同比增加约991亿元。整体来看，剔除春节效应下，1至2月城投债发行与偿还规模双双回落，分别同比减少15.8%与18.2%，而净融资规模则小幅增长2.2%，城投债资产供给仍在缩量，净供给呈现企稳态势，仍需关注后续3至4月到期高峰的融资表现。 融资结构方面，强资质主体仍是净增主力，但低等级亦有明显回暖。具体来看，AAA主体当月净增规模超600亿元，而AA主体则是结束了自2023年09月以来连续17个月的净偿还状态，融资端有所回暖；而在期限方面，3年及以上债券的供给占比显著高于其他期限，市场对长久期的偏好仍是主流。 市场情绪方面，一级认购倍数小幅回升，但整体情绪仍偏低迷。具体来看，截至2025年02月共有2142亿元债券披露招投标数据，涉及投标规模累计5699亿元，平均认购倍数录得2.66倍，较前月回升约0.10倍。其中行政级别方面，园区级主体需求快速回升，当月平均认购倍数2.77倍，环比回升0.48倍；债券评级方面，低等级需求回暖，AA(2)与AA-评级当月平均认购倍数分别回升0.28倍与0.30倍；债券期限方面，各期限普遍回升，1年以内与3年以上均有一定改善。 债券批文方面，年内城投债批文整体缩量，但仍有结构性亮点。具体而言，当前公司债批文过审规模仍处于低位，年内累计缩量超五成，而协