国产科学仪器龙头经营拐点显现，设备更新+国产替代助力发展

聚光科技：国产高端仪器装备领军企业。公司是一家以高端仪器装备产品技术为核心的高科技平台型企业，仪器业务占主营业务收入的比重维持在70%左右。2009-2018，公司的营收由5.3亿增长至38.2亿元，CAGR高达24.5%；归母净利润由1.32亿增长至6.01亿，CAGR高达18.34%。 后因PPP项目拖累等原因发展陷入瓶颈期连年亏损。2025年1月公司发布业绩预告实现归母净利2-2.3亿元，这是公司自2020年来首次盈利。 科学仪器行业：大国崛起下的黄金赛道。科学仪器是用以检出、测量、观察、计算各种物理量、物质成分、物性参数等的器具或设备，广泛应用于环境、科研、生命科学、半导体、三方检测等下游。全球科学仪器市场规模由2015年的514亿美元增至2022年的747亿美元，中国市场容量排在全球第三，市场份额超过90亿美元，但大部分高端仪器的国产渗透率不足1.5%，国内科学仪器公司在市值、收入利润和产品布局上均与海外龙头差距明显。 4+X战略布局，覆盖下游多行业。公司在智慧工业、智慧环境、智慧实验室与生命科学四大板块的基础上培育孵化新的技术平台和应用公司，形成了创新的多个技术平台、多个客户群、多个应用场景交叉支撑的业务模式。子公司谱育科技更是在高端质谱仪器领域实现了重大突破。 为什么我们在当前时点看好聚光科技？1）外部催化：2025年1月美国宣布将高参数流式细胞仪和用于蛋白分析的液相色谱质谱仪加入禁止出口名单，国产替代有望加速；2）内部催化：我国超过40%的重要科学仪器均处于超龄服役状态，2024年3月开始的设备更新政策有望带动更多替换需求；3）经营拐点：2023年以来公司执行的一系列降本增效成果斐然，实现2020年以来首次扭亏，进入良性经营状态；4）历史包袱减轻：在地方化债的背景下，历史上持续拖累公司业绩的商誉和PPP项目对公司的负向影响逐渐消除。 盈利预测与估值：预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.09、3.13、4.18亿元（-165%/50%/33%，2024年公司业绩扭亏故表观增速为负数）。通过多角度估值，预计公司股票价值在21.7-22.79元之间，较当前股价有24.4%-30.6%的溢价。站在当前时点，公司内部降本增效完成，PPP包袱显著减轻，再叠加内部（国产设备更新）外部（美国制裁）双重催化，公司进入良性经营状态。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、国产替代支持政策不及预期风险；研发失败风险；继续计提PPP和商誉减值风险、长期应收款余额较高风险。 盈利预测和财务指标 聚光科技：国产高端仪器装备领军企业 二十年打造高端仪器装备民族品牌 聚光科技（杭州）股份有限公司成立于2002年1月4日，总部位于中国杭州，是一家以高端仪器装备产品技术为核心的高科技平台型企业。公司以分析仪器业务起家，2003年率先进入工业工程分析领域，2006年进入环境监测领域，并于同年组建高端质谱团队，提前布局高端实验室分析领域。2011年公司成功登陆深交所，开始承接首批国家重大科学仪器设备开发专项。2012年-2014年公司先后设立海外研发基地，进军第三方检测、水利水务等领域。2015年公司深入推进高端科学仪器产业化，成立高端科学仪器子公司谱育科技。 自2016年开始公司与江山、鹤壁、黄山、章丘等多地政府签署了包括“智慧海绵城市”、流域治理、生态环境综合治理等在内的多项PPP合作框架协议。该类项目建设周期、运营周期较长，受政策、金融机构风险偏好等各方影响较大，受市场大环境影响对公司经营形成拖累，2019年起公司停止签订PPP等建设投资类项目新合同，随后又组织了专门团队处置剥离部分PPP项目。 2020年公司布局生命科学和半导体等仪器的高端应用领域，同时加快转型聚焦仪器核心主业。目前公司业务涵已盖智慧环境、智慧工业、智慧实验室、生命科学等领域，为环境、水利水务、应急安全、冶金、石化、化工、水泥、半导体、材料、能源、地矿、食药、疾控、生命科学等众多行业客户提供分析仪器、试剂耗材、信息化软件、运维服务、检测服务、咨询服务等创新产品组合与解决方案。 图1：聚光科技历史大事沿革 股权结构：双实控人结构稳定 公司两位创始人&实控人间接合计持股比例23.14%。公司控股股东浙江睿洋科技有限公司、浙江普渡科技有限公司及实际控制人王健先生、姚纳新先生为一致行动人。王健先生通过浙江睿洋科技有限公司间接持有公司12.74%的股份，姚纳新先生直接持有公司0.04%的股权（2024年2月2日增持），通过浙江普渡科技有限公司间接持有公司10.39%的股权。王健先生和姚纳新先生为公司的联合创始人，目前已不在上市公司担任任何职务，但仍是公司的前两大股东。 两位实控人均拥有优秀背景。王健先生毕业于浙江大学光学仪器工程系光学仪器专业 、 美国斯坦福大学机械工程系热科学专业 ， 均获博士学位 。 曾任美国APPLIEDOPTOELECTRONIC,INC.高级研究员、杭州电子科技大学半导体激光测量技术研究所所长，2011年当选中国工程院院士候选人。姚纳新先生毕业于北京大学生物系，获学士学位，美国加州大学伯克利分校获分子生物系硕士学位，美国斯坦福大学MBA硕士学位。曾任阿里巴巴美国公司负责人。 图2：截至2024年11月12日聚光科技股权结构 财务分析（2009-2018）-发展黄金期 此阶段公司发展与政府财政节能环保支出高度正相关。我国环保行业的快速发展始于“十一五”末期，温家宝总理2009年9月召开座谈会首次提出七大新兴战略性产业，2010年两会期间正式确立，节能环保居于首位。此后十年，公共财政中的节能环保支出由2009年的1865亿元增长至2019年的7444亿元，十年CAGR15%。 “十二五”-“十三五”期间，国家根据大气、水、土壤三大行动计划实施的需求，整合优化环境监测网络，不断强化污染源监测、环境应急与预警监测，持续推进环境遥感与地面生态环境监测，不断加强监测质量管理与信息公开，公司以环境监测仪器为代表的相关业务迎来黄金发展期。 图3：2007-2023年中国公共财政支出中节能环保类支出绝对值及同比变化情况 公司的各项财务指标也在同期表现优异。2009-2018，公司的营收由5.3亿增长至38.2亿元，CAGR高达24.5%；归母净利润由1.32亿增长至6.01亿，CAGR高达18.34%；销售毛利率维持在50%左右，归母净利率维持在15%-20%之间；摊薄ROE2018年高峰时接近18%。 图4：2009-2018年公司营业收入情况 图5：2009-2018年公司归母净利润情况 图6：2009-2018公司利润率情况 图7：2011-2018公司摊薄ROE情况 财务分析（2019-2023）-发展阵痛期 市场竞争加剧、PPP项目拖累、商誉减值等因素影响公司业绩。政府环境相关的资本开支减少后市场竞争愈发激烈，显著侵蚀了公司的毛利率。同时公司在前期收购的多家子公司经营业绩下滑以及重资产PPP项目的回款不及预期使得公司计提了大量减值损失（后文我们会详细展开分析）。尽管经营上遇到一定困难，但公司仍保持了较高的研发投入，2023年公司的销售/管理/研发/财务费用率分别高达21.3%/11.3%/17.5%/5.5%,亦对公司业绩造成负面影响。收入层面，在2020年达到高峰40亿开始逐年下滑，2023年仅为31.8亿元；归母净利润层面，除2020年处置子公司安谱实验股权获得4亿+投资收益外，公司2021-2023年分别亏损2.32、3.75和3.23亿元，2024H1才完成扭亏。 图8：2019-2024Q3公司营业收入情况 图9：2019-2024Q3公司归母净利润情况 图10：2019-2023公司费用率情况 图11：2019-2023公司资产/信用减值损失情况 主营业务拆分：仪器业务贡献主要收入。仪器制造一直是公司的核心主业，占公司收入的比重常年维持在70%左右。2018年以前，公司对仪器业务拆分较细，按照环境监测仪器、实验室分析仪器和工业过程分析仪器进行披露，占收入比重分别为49%、23%和7%。2018年后由于有PPP业务的存在，公司对收入进行了重分类，将以上三项合并成仪器、相关软件及耗材这一统一口径进行披露。环境治理装备和运营、监测和咨询服务的占比相对较低。 图12：2008-2023公司主营业务收入拆分情况（单位：万元） 科学仪器行业：大国崛起下的黄金赛道 科学仪器是科技进步的重要前提和基础保障 科学仪器是用以检出、测量、观察、计算各种物理量、物质成分、物性参数等的器具或设备。仪器能改善、扩展或补充人的官能。人们用感觉器官去视、听、尝、摸外部事物，而显微镜、望远镜、声级计、酸度计、高温计、真空离心浓缩仪等可以改善和扩展人的这些官能；另外，有些仪器如磁强计、射线计数计等可感受和测量到人的感觉器官所不能感受到的物理量。 科学仪器是催生科技创新的重要要素。全球科学仪器的发展可以追溯到文艺复兴时期，当时科学家既擅长科学仪器的使用，同时也是先进科学仪器的发明人，科学仪器和科学研究形成了明显的伴生关系。人类发展史上任何一次大的飞跃都是基于工具的巨大创新和根本变革驱动的，作为“工具”的科学仪器的发展和创新往往是催生科技创新的重要要素。著名科学家王大珩先生指出，“机器是改造世界的工具，仪器是认识世界的工具”。仪器是工业生产的“倍增器”，是科学研究的“先行官”，是军事上的“战斗力”，是现代社会活动的“物化法官”。科研创新离不开科学仪器的发展，据统计，到2017年，诺贝尔自然科学奖项中，因发明科学仪器而直接获奖的项目占11%，并且72%的物理学奖、81%的化学奖、95%的生物医学奖都是借助各种尖端的科学仪器来完成的。 科学仪器行业产业化起步与20世纪。进入20世纪，科学技术特别是工业的高速发展使得科学研究工作出现了明显分工，一批高水平的科研人员独立出来成立专门制造科学仪器的公司。21世纪以来，美国、法国、德国、英国和日本等主要的科学仪器制造国家纷纷设立专项计划发展“重大科学仪器”，与此同时，中国、韩国等新兴国家加快科学仪器研发生产，全球科学仪器行业进入加速发展阶段。 图13：全球科学仪器行业发展的三个阶段 科学仪器产业链是一个涵盖多个环节的复杂系统，主要包括原材料/设备零部件供应、设备制造、销售与服务、以及最终的应用领域。科学仪器可划分为生命科学实验仪器、表面科学仪器、通用分析仪器、实验室设备等。上游主要是各类原材料供应商，海外企业占据主导地位；中游主要是科学仪器设备、试剂耗材、技术服务提供商，技术壁垒高筑，国产化率低；下游应用涉及新型材料研究、新能源、生命科学、医疗健康、航天和海洋探测、环境保护、食品安全等领域。 图14：科学仪器产业链图谱 市场空间：2022年国内市场规模突破90亿美金，全球第三 2022年全球科学仪器市场规模接近750亿美金，美国、欧盟和中国是主要消费市场。根据SDI数据，全球科学仪器行业的市场规模有2015年的514亿美金增长至2022年的747亿美金，复合增长率5.49%。从区域分布来看，北美、欧洲、中国和日本是主要市场。北美市场份额排名全球第一，占比37%；其次为欧洲，占比27.1%；中国市场容量排在全球第三，占比11.7%；日本排在全球第四，占比10.2%。 图15：2015-2022全球科学仪器市场规模情况 图16：全球各区域科学仪器市场规模占比情况 2022年中国科学仪器行业市场规模91亿美元，复合增速高于全球水平。根据SDI数据，中国科学仪器的市场规模由2015年的53亿美元增长至2022年的91亿美元，复合增长率8.03%，明显高于全球增速。 图17：205-2022中国科学仪器市场规模情况 中国科学仪器市场规模仍有一定提升空间。科学仪器行业的市场规模与国家的R&D经费投入密切相关。2010年中国中国研究与试验发展（R&D）经费支出为7063亿元，占GDP比重为1.76%。而2024年中国研究与试