精密减速器头部企业，有望充分受益于人形机器人产业化进程

深耕电机/减速器，从单一部件向机电一体化迈进 公司前身为慈溪市中大电机厂，成立于1998年，以电机制造起家，逐步向减速器领域拓展，2017年公司成功于深交所上市。公司专注于减速器、减速电机等核心零部件的生产研发，数十年来凭借行业领先的研发设计能力、制造工艺和质量管控，形成了减速器、电机、驱动器一体化业务平台，能够为客户提供丰富的动力传动与控制应用解决方案。 受益于机器人产业化进程，精密减速器市场空间广阔 海内外各大厂商布局人形机器人，推动减速器市场扩容。①海外：以特斯拉、Figure为代表，积极布局人形机器人行业，且积极寻求中国产业链进行量产&降本。②国内：宇树、智元、银河通用等公司已推出人形机器人产品，并能够实现日常行走等功能，行业整体呈现百花齐放的发展态势。减速器作为人形机器人各部位均需要使用的核心零部件，市场空间大幅增长。根据我们测算，2025/2026/2027/远期全球人形机器人需求有望达到3/6/15/1165万台，对应旋转执行器需求量36/86/206/16310万套，最终对应谐波减速器市场空间4/9/21/751亿元，未来空间广阔。 以减速器为核心，拓展人形机器人零部件 公司深耕精密减速器行业，同时具备行星减速器、谐波减速器和RV减速器生产能力，具有深厚的生产研发经验。2023年4月，公司召开董事会审议变更募集资金用途事项，新增“智能执行单元及大型RV减速器生产线项目”，合计投入资金1.75亿元。产能规划有序推进，积极推进人形机器人零部件布局。 盈利预测与投资评级：公司自成立以来深耕机械传动与控制应用领域关键零部件，同时拥有行星减速器、谐波减速器、RV减速器等人形机器人核心零部件，具有较强稀缺性。我们预计2024-2026年公司归母净利润为0.73/0.83/0.98亿元，当前股价对应PE分别为199/175/149倍。我们选取同为减速器行业的绿的谐波、双环传动、国茂股份作为公司可比公司，由于出色的产品结构，公司估值处于行业较高水平。但考虑到精密减速器市场空间大，技术壁垒高，公司具有数十年研发生产经验，且已与部分国内机器人厂商进行初步合作，身位优势明显，维持“增持”评级。 风险提示：丝杠产品研发不及预期，人形机器人量产进度不及预期，宏观经济风险。 1.中大力德：深耕电机/减速器，从单一部件向机电一体化迈进 1.1.聚焦机械传动和控制应用领域关键零部件，进口替代成果显著 深耕自动化行业，逐步扩展产品及下游客户。公司前身为慈溪市中大电机厂，成立于1998年，以电机制造起家，逐步向减速器领域拓展，2017年公司成功于深交所上市。 公司专注于减速器、减速电机等核心零部件的生产研发，数十年来凭借行业领先的研发设计能力、制造工艺和质量管控，形成了减速器、电机、驱动器一体化业务平台，能够为客户提供丰富的动力传动与控制应用解决方案。 图1：中大力德发展历程 减速器+电机+驱动一体化产品架构，广泛应用于工业自动化领域。公司自成立起从事减速电机、减速器等核心零部件的生产和销售，目前主营业务主要分为以下三部分： （1）智能执行单元（24H1收入占比41%）：公司整合各平台优势，顺应行业一体化、集成创新的发展优势，形成了减速器+电机+驱动一体化的产品架构，推出“精密行星减速器+伺服电机+驱动”一体机、“RV减速器+伺服电机+驱动”一体机、“谐波减速器+伺服电机+驱动”一体机等模组化产品，实现产品结构升级。（2）减速电机（24H1收入占比33%）：主要包括微型交流减速电机、微型直流减速电器、小型交流减速电器等。 （3）减速器（24H1收入占比25%）：主要包括RV减速器、谐波减速器、精密行星减速器等。下游客户方面，公司产品广泛应用于工业机器人、智能物流、新能源设备、工业母机、纺织机械等工业自动化领域、人形机器人的产业化进程推进也为公司提供了广阔的下游场景。 图2：中大力德产品矩阵 图3：公司积极拓展下游客户 股权结构稳定，决策效率较高。公司实控人为岑国建、周国英夫妇。截至2024年9月30日，岑国建、周国英夫妇通过中大投资、中大香港、德立投资、德正投资合计控制公司46.4%股权，股权结构稳定。 图4：中大力德股权结构（截至2024年9月30日） 1.2.业绩规模稳健增长，盈利能力有望逐步改善 业务规模稳步拓展，盈利能力有望逐步改善。受2024年通用机械市场增量需求乏力影响，2024Q1-Q3公司业绩小幅下滑，实现营业收入7.4亿元，同比下降10%。长期来看，2018-2023年公司营业收入由6.0亿元提升至10.9亿元，CAGR为12.6%，长期增长趋势明确。利润方面，2024年来虽受原材料价格上涨等影响，公司积极调整产品结构，2024Q1-Q3实现归母净利润0.57亿元，同比下降1%。展望未来，随着下游通用机械行业的回暖和人形机器人领域的持续拓展，公司业绩有望实现稳健增长。 图5：2018-2024Q3公司收入及同比情况 图6：2018-2024Q3公司归母净利润情况（亿元） 新业务快速放量，市场开拓成果显著。2021年公司新增智能执行单元业务，从生产销售单一零部件向提供一体化解决方案转型，较大程度上提升产品附加值。2021-24H1，公司智能执行单元业务实现收入1.5/3.1/4.8/2.1亿元，为公司重点推进业务。利润率方面，由于智能执行单元尚处于市场开拓期，毛利率与减速器、减速电机处于同一水平。 展望未来，随着公司智能执行单元的放量，公司收入规模、盈利能力有望持续增长。 图7：2018-24H1公司分业务收入情况（亿元） 图8：2018-24H1公司分业务毛利率情况 市场竞争激烈毛利率承压，费控能力良好助力净利率维稳。由于精密减速器以及微型电机市场竞争相对激烈，公司为保持市场份额主动降低部分价格，导致公司毛利率呈下降趋势。2024年以来，公司积极调整产品结构，2024Q1-Q3公司综合毛利率为24.86%，同增2.65pct，销售净利率7.66%，同增0.69pct，盈利能力持续提升。费用端，公司费控能力良好，2024Q1-Q3公司期间费用率15.34%，同增1.42pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3.90%/5.84%/0.65%/6.38%，同比+0.87/+0.48/+0.45/-0.38pct。 图9：2018-2024Q3公司盈利能力保持稳定 图10：公司重视研发投入，研发费用率持续上涨 2.受益于机器人产业化进程，精密减速器市场空间广阔 2.1.精密减速器是智能制造核心部件 减速器于工业领域应用广泛。减速器一般用于低转速大扭矩的传动设备，在原动机和执行机构之间起匹配转速和传递扭矩的作用。按照控制精度划分，减速器一般可以分为一般减速器和精密减速器。一般减速器控制精度低，可满足机械设备基本的传动需求，精密减速器回程间隙小、精度高、使用寿命长，稳定性更强。根据原理不同，精密减速器主要分为RV减速器、行星减速器和谐波减速器等，广泛应用于机器人、新能源设备、高端机床等高端制造领域。 图11：主要精密减速器的特点及示意图 海内外各大厂商布局人形机器人，推动减速器市场扩容。①海外：以特斯拉、Figure为代表，积极布局人形机器人行业，且积极寻求中国产业链进行量产&降本。②国内：宇树、智元、银河通用等公司已推出人形机器人产品，并能够实现日常行走等功能，行业整体呈现百花齐放的发展态势。减速器作为人形机器人各部位均需要使用的核心零部件，市场空间大幅增长。具体来看，不同减速器用于其特性不同被应用于不同的部位： ①关节传动：谐波减速器由于其体积小、重量轻、传动比大，常被用于肘关节、腕关节等关节部位，用以实现精确的传动和控制。②集成应用：行星减速器等集成于电机等执行机构以实现更紧凑和高效的传动。③负载支撑：RV减速器具有较高的承载能力和稳定性，应用于负载较大的关节部位。整体来看，人形机器人强调大扭矩、高精度、小空间的关节会采用谐波减速器；而强调高效率、低成本、空间大小不敏感的关节会采用行星减速器。谐波减速器因优秀的性能成为首选，行星减速器则作为谐波减速器的有效补充方案在某些场景下得以应用。 图12：工业机器人&人形机器人减速器应用 减速器具有广阔未来前景。综上所述，我们对人形机器人中市场空间最大的谐波减速器进行测算。根据我们测算，2025/2026/2027/远期全球人形机器人需求有望达到3/6/15/1165万台，对应旋转执行器需求量36/86/206/16310万套，最终对应谐波减速器市场空间4/9/21/751亿元，未来空间广阔。 图13：人形机器人用谐波减速器市场空间测算 3.以减速器为核心，拓展人形机器人零部件 3.1.产品种类齐全，具备稀缺性 减速器方案尚未收敛，公司全品类布局具备稀缺性。公司深耕精密减速器行业，同时具备行星减速器、谐波减速器和RV减速器生产能力，具有深厚的生产研发经验。公司在各个细分领域深入研究的同时，通过整合各平台优势，构建全产品系列，并不断进行产品结构升级，不仅能满足客户对标准化产品的需求，而且能根据客户的个性化要求，定制生产规格、型号不同的产品，为客户提供一站式服务。 图14：公司三大减速器产品技术参数 产能规划有序推进，积极推进人形机器人零部件布局。2023年4月，公司召开董事会审议变更募集资金用途事项，新增“智能执行单元及大型RV减速器生产线项目”，合计投入资金1.75亿元，拟使用募集资金1.15亿元。在当前环境下，我国智能制造领域实现自主可控、国产化替代将是长期的发展趋势，动力传动与运动控制行业作为关键核心环节。公司作为国内精密减速器头部企业，将充分受益于国产替代进程。 图15：截至2024年6月30日，募集资金投向情况 4.盈利预测 中大力德深耕精密减速器行业，积极开拓智能执行器板块，有望在人形机器人产业化进程中充分受益。我们预计公司有望实现持续增长。公司主营业务盈利预测具体如下： （1）智能执行单元：随着公司业务从单一零部件向系统集成转型，智能执行单元收入有望持续增长。我们预计该业务2024-2026年收入为4.36/5.02/5.77亿元，同比-10%/+15%/+15%，预计毛利率为分别为24.0%/24.0%/24.0%. （2）精密减速器：公司积极布局全品类减速器，有望切入人形机器人产业链。我们预计该业务2024-2026年收入2.04/2.35/2.77亿元，同比-15%/+15%/+18%，预计毛利率为20.5%/21.0%/20.0%。 （3）减速电机：行业竞争趋于平稳，未来有望实现稳健增长。我们预计该业务2024-2026年收入3.08/3.55/4.08亿元 ， 同比-10%/+15%/+15%， 预计毛利率为25.0%/25.0%/25.0%。 图16：公司主营业务盈利预测（以2024年年报口径为准） 基于以上假设，我们预计2024-2026年公司归母净利润为0.73/0.83/0.98亿元，当前股价对应PE分别为199/175/149倍。公司自成立以来深耕机械传动与控制应用领域关键零部件，同时拥有行星减速器、谐波减速器、RV减速器等人形机器人核心零部件，具有较强稀缺性。我们选取同为减速器行业的绿的谐波、双环传动、国茂股份作为公司可比公司，由于出色的产品结构，公司估值处于行业较高水平。但考虑到精密减速器市场空间大，技术壁垒高，公司具有数十年研发生产经验，且已与部分国内机器人厂商进行初步合作，身位优势明显，维持“增持”评级。 图17：可比公司估值表（截至2025年3月4日收盘价） 5.风险提示 （1）丝杠产品研发不及预期：丝杠产品具有较高的技术壁垒，且公司尚未获得相关客户定点，若丝杠产品研发不及预期可能影响公司财务情况。 （2）人形机器人量产进度不及预期：人形机器人目前尚未实现商业化，若人形机器人量产不及预期可能影响公司下游需求。 （3）宏观经济风险：宏观经济不及预期可能对公司各业务产生消极影响。