依托电镀设备实现横纵向延伸，有望充分受益于锂电复合铜箔产业化

东威科技：依托电镀设备实现横纵向延伸，拓展锂电、光伏领域迎新增长极：公司为PCB电镀设备龙头，依托电镀设备产品横向拓宽下游应用领域、纵向延伸提供前后道设备。受益于下游PCB行业快速发展，东威业绩稳定增长，2017-2021年营业收入由3.8亿元增长至8.1亿元，年均复合增长率达21%，归母净利润由0.5亿元增长至1.6亿元，年均复合增长率达37%，规模效应下综合毛利率、净利率水平稳步提升，毛利率维持在40%+，净利率由15%逐步接近20%。 PCB电镀设备下游市场广泛，公司传统业务优势领先：随着PCB产品整体呈现高阶化发展趋势、我国高端PCB产品占比提升，国内垂直连续电镀设备市场规模持续增长，根据CPCA预测到2023年国内垂直连续电镀设备新增市场规模约23.8亿元，2021-2023年均复合增速达18%，公司垂直连续电镀设备技术优势明显，下游客户多为PCB头部企业，同时向前道水平式除胶化铜设备延伸，有望打破国外供应商水平电镀设备的垄断局面。 复合铜箔性能&成本优势显著，逐步开启产业化：复合铜箔优势为提升电池能量密度、增加电池安全性、降低生产成本，我们测算6μmPET复合铜箔良率64%/81%/100%情况下，总生产成本分别为2.65/2.49/2.36元/㎡，低于传统电解铜箔的总成本4.69元/㎡，表明6μm的PET复合铜箔具备成本优势，但其生产制备仍存在难点，目前制备以两步法为主，包括真空磁控溅射和水电镀增厚（镀膜）两道工序。随着复合铜箔技术成熟、渗透率提升，我们预计到2025年动力&储能锂电复合铜箔的水电镀（镀膜）设备市场空间约95亿元，真空磁控溅射设备市场空间约87亿元，二者合计约182亿元。 东威科技先发优势显著，有望充分受益于复合铜箔0-1发展：（1）东威科技为国内PCB电镀设备龙头，借助PCB电镀领域的技术积累拓展至复合铜箔水电镀（镀膜）设备；（2）除了水电镀（镀膜）设备外，东威科技同时向前道工序延伸至真空磁控溅射设备，形成一体化布局，有助于提升复合铜箔的产品良率；（3）东威科技的水电镀（镀膜）设备2022年以来已获得下游客户总计17.13亿元订单&框架合同，先发优势显著；（4）公司产能弹性大能够满足快速放量的订单需求，不同产品的生产线能够切换&轻资产的运营模式使得扩产速度较快。 光伏电镀铜处于产业早期阶段，东威科技已有布局：电镀铜替代银浆丝网印刷，工艺流程更为复杂，理论上可提升转化效率&降低银浆成本，目前问题在于技术方案尚未确定且生产成本较高，仍处于研发验证阶段。东威科技2020年8月即立项研发“光伏电池片金属化VCP设备”，已与几家终端客户进行了中试，数据测试和应用也在进一步跟进。 盈利预测与投资评级：我们预计东威科技2022-2024年归母净利润分别为2.4/3.9/5.6亿元，当前股价对应动态PE为105/65/45倍。公司传统优势业务稳定增长，积极拓展锂电、光伏等新领域，成长性较为突出，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期，复合铜箔产业化进度不及预期等。 1.东威科技：依托电镀设备实现横纵向延伸，拓展锂电、光伏领 域迎新增长极 1.1.电镀龙头设备商，拓展光伏、锂电新领域 东威科技依托电镀设备实现横纵向延伸，拓展锂电、光伏领域迎第二增长曲线。东威为垂直连续电镀设备龙头，横向拓宽下游应用领域，包括通用五金、PCB、锂电复合铜箔、光伏电镀铜等，纵向延伸提供前后道设备，如PCB水平除胶化铜&垂直连续电镀设备，复合铜箔真空磁控溅射设备&卷式水平膜材电镀设备等。 图1：东威科技由PCB电镀设备拓展至锂电、光伏领域 表1：东威传统业务与新业务协同发展 垂直连续电镀设备（VCP设备）是东威的主要收入来源，新能源领域专用设备有望打开第二成长曲线。2017-2021年东威传统业务垂直连续电镀设备占营业收入比重80%左右，毛利率稳定在40%以上，表明东威传统主业较为稳定；新业务复合铜箔卷式水平膜材电镀设备2021年实现1台销售，营业收入为0.1亿元，毛利率为31.2%，后续随着动力锂电复合铜箔等新技术渗透率不断提升，东威新能源领域设备有望快速放量。 图2：垂直连续电镀设备占营收比重80%左右（单位： 图3：垂直连续电镀设备毛利率稳定在40%以上 1.2.公司股权较为集中，组织架构清晰 东威科技创始人刘建波为公司控股股东、实际控制人，任公司董事长兼总经理，直接持有东威32%股权（截至2022年10月27日）。目前公司下设广德东威、深圳东威、东莞东威等子公司：昆山总部包括新能源膜材装备（磁控溅射设备、镀膜设备）、水平设备、五金连续线、龙门电镀设备（光伏设备）四大业务，广德东威为VCP设备事业部，深圳东威为VCP设备销售及售前中心，东莞东威为水平设备事业部。 图4：东威科技公司架构（截至2022年10月27日） 1.3.公司业绩稳定增长，规模效应下盈利能力持续提升 受益于下游PCB行业快速发展，东威业绩稳定增长。东威2017-2021年营业收入由3.8亿元增长至8.1亿元，年均复合增长率达21%，归母净利润由0.5亿元增长至1.6亿元，年均复合增长率达37%；2022前三季度营业收入为6.8亿元，同比+21%，归母净利润为1.5亿元，同比+32%，利润增速均高于收入增速，规模效应显现。 图5：2017-2021年东威科技营业收入CAGR达 图6：2017-2021年东威科技归母净利润CAGR达37% 规模效应下东威综合毛利率、净利率水平稳步提升。2017-2022前三季度东威综合毛利率基本维持在40%+，2020年受垂直连续电镀设备毛利率下降影响整体毛利率有所下滑，主要系部分优惠订单毛利率较低，同时执行新收入准则将运费作为合同履约成本进行核算；2017-2021年东威净利率基本维持在15%-20%，2022前三季度销售净利率达到21.4%，受益于规模效应显现，东威净利率整体呈上升态势。 图7：东威科技毛利率、净利率稳步提升 图8：东威科技控费能力良好 2.PCB电镀设备：下游市场广泛，公司传统业务优势领先 2.1.PCB产品应用场景广泛，产品整体高阶化发展 PCB被称为“电子产品之母”，起到支撑电子元器件的重要作用，应用场景广泛。 PCB即为印制电路板，为电子元器件支撑体，功能主要为使各种电子零组件形成预定电路的电气连接，下游包括计算机、手机、消费电子等传统应用领域以及5G、云计算、大数据、物联网、人工智能、新能源汽车等新兴领域，根据Prismark预测，2025年全球PCB市场规模有望达962亿美元，2022-2025年均复合增速为4%，持续稳定增长。 图10：全球PCB市场规模预计2025年达962亿美元， 图9：PCB起到支撑电子元器件的重要作用 PCB产品整体呈现高阶化发展趋势，我国高端产品占比有望提升。（1）整体高阶化发展：主要体现为高系统集成化和高性能化，尤其是5G、消费电子、汽车电子、工控医疗、航空航天等下游领域的快速发展对PCB产品提出更高要求，①高系统集成化：PCB厂商致力于减小PCB体积与重量的同时附加更多功能元件，集成密度提升；②高性能化：高端PCB产品对数据传输频率及速度、数据容量要求更高，PCB向微孔化（直径0.05mm或更小）、细线化（线宽/线距0.05mm或更小）、多层化（常用多层板层厚平均从4-6层变为8-10层甚至更多）方向发展。（2）我国高端产品占比有望提升：我国近年来已经成为全球最大PCB制造基地，但多为中低端产品，高端产品的量产能力非常薄弱，据Prismark，现阶段我国47.8%的PCB产值来自中低层板PCB，即普通单面、双面、多层板的产品，而中高端PCB产品的产值占比仅为48.1%，美国、日本、亚洲中高端产品占比高达68.6%、80.4%和84.7%，因此优化PCB产品结构，提升高多层等中高端PCB比例亟待解决。 图11：现阶段我国PCB产品目前以中底层板为主，高端产品有望提升 2.2.PCB设备持续更新迭代，市场规模稳定增长 PCB电镀对产品性能至关重要。PCB中铜用来互连基板上的元器件，如果长时间暴露在空气中，会因氧化而失去光泽、遭受腐蚀而失去焊接性，因此保护铜印制线、导通孔和镀通孔至关重要，其中电镀技术是确保焊接性和保护电路避免侵蚀的有效手段。 PCB电镀专用设备应用于PCB制程中的多道工序中。首先要进行除胶化铜，即除去已钻孔的不导电的PCB孔壁基材上胶渣，然后用化学方式在孔壁基材上沉积一层薄薄的化学铜，以作为后面电镀铜的导电基层；再利用垂直连续电镀设备进行电镀。 图12：PCB电镀专用设备及其配套设备应用于PCB制程中的多道工序中 PCB早期使用传统龙门式电镀设备进行电镀，随着电镀工艺进步和环保要求提高，目前市场上新增PCB电镀设备主要包括垂直连续电镀设备、垂直升降式电镀设备和水平连续式电镀设备，其中垂直连续电镀设备具有性能较好、节能环保、维护简单、性价比高等特点，下游得到广泛应用。 受益于下游高阶化发展和我国高端产品占比提升，我国垂直连续电镀设备市场规模持续扩容。根据CPCA预测，到2023年国内垂直连续电镀设备新增数量约505台，国内垂直连续电镀设备新增市场规模约23.8亿元，2021-2023年均复合增速达18%，且单台设备价值量不断提升，到2023年近500万元/台。 图13：我国垂直连续电镀设备市场持续扩容且设备单价稳步提升 2.3.公司垂直连续电镀设备竞争力强，推出水平镀一体化设备 东威科技垂直连续电镀设备的关键技术指标与竞争对手相比有一定优势。东威垂直连续电镀设备具有性能好、节能环保、维护简单、性价比高等特点，与中国台湾竞铭和安美特同类产品比较，其垂直连续电镀设备也具有一定技术优势，尤其在电镀均匀性和贯孔率等关键指标方面，其中（1）电镀均匀性：即为镀层分布的均匀程度，是衡量电镀效果的关键指标，电镀层最厚值与最薄值的极差值越小说明电镀效果越好，东威垂直连续电镀设备的电镀均匀性为25μm±2.5μm，台湾竞铭为25.4μm±3.81μm；（2）贯孔率（TP）：全称为Throwing Power，即深孔电镀能力，印制电路板中孔内平均铜厚与表面平均铜厚的比例，数值越高，孔内镀层厚度与表面镀铜层厚度越接近，电镀效果越好，台湾竞铭与安美特的电镀设备贯孔率均高于85%，而东威科技的电镀设备贯孔率达到高于95%/110%水平。 表2：东威科技垂直连续电镀设备的电镀均匀性和贯孔率优于竞争对手 目前公司垂直连续电镀设备的下游客户多为PCB头部企业。根据前瞻产业研究院，2020年我国PCB企业中鹏鼎控股市场份额占比最高，约为12.33%，东山精密和健鼎科技的市场占比约为7.75%和5.17%。东威科技的垂直连续电镀设备已覆盖大多数国内一线PCB制造厂商，包括鹏鼎控股、东山精密、健鼎科技、深南电路、沪电股份等知名企业，同时公司也已成功将产品出口至日本、韩国、欧洲和东南亚等地区。 图14：2020年中国PCB企业市场份额占比（%） 除了垂直连续电镀设备外，东威科技还向前道设备延伸，实现水平式除胶化铜设备的独立销售，并研发了集水平除胶渣、化学沉铜、电镀铜三种功能于一体的设备——水平镀设备，目前正在样机试用中，东威的水平镀设备在国内属于首创，有望打破安美特等国外供应商水平电镀设备的垄断局面。 3.复合铜箔开启产业化，龙头设备商享先发优势 3.1.复合铜箔性能&成本优势明显，有望替代传统铜箔快速放量 铜箔是锂电池负极材料集流体的主要材料，其作用是将电池活性物质产生的电流汇集起来，以便输出较大电流。电池成本和性能与铜箔密切相关，从成本上来看，铜箔占锂电池的总成本约8%，仅次于正极、负极和隔膜；从重量上来看，铜箔占锂电池总重量约13%，仅次于正极、负极和电解液。 图15：锂电池构成示意图—铜箔（下图红色部分）是负极集流体的主要材料 图16：锂电池成本结构：铜箔占比8% 图17：锂电池质量结构：铜箔占比13% 复合铜箔是一种全新工艺，以PET、PP等高分子