证券研究报告·公司深度研究·专用设备 东吴证券研究所 1 / 33 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东威科技（688700） 依托电镀设备实现横纵向延伸，有望充分受益于锂电复合铜箔产业化 2022年10月27日 证券分析师 周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 研究助理 刘晓旭 执业证书：S0600121040009 liuxx@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 171.03 一年最低/最高价 48.90/174.88 市净率(倍) 28.92 流通A股市值(百万元) 15,281.14 总市值(百万元) 25,175.62 基础数据 每股净资产(元,LF) 5.91 资产负债率(%,LF) 45.82 总股本(百万股) 147.20 流通A股(百万股) 89.35 相关研究 增持（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 805 1,138 1,846 2,657 同比 45% 41% 62% 44% 归属母公司净利润（百万元） 161 239 390 563 同比 83% 48% 63% 44% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.09 1.62 2.65 3.82 P/E（现价&最新股本摊薄） 156.49 105.46 64.62 44.74 [Table_Tag] #第二曲线 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 东威科技：依托电镀设备实现横纵向延伸，拓展锂电、光伏领域迎新增长极：公司为PCB电镀设备龙头，依托电镀设备产品横向拓宽下游应用领域、纵向延伸提供前后道设备。受益于下游PCB行业快速发展，东威业绩稳定增长，2017-2021年营业收入由3.8亿元增长至8.1亿元，年均复合增长率达21%，归母净利润由0.5亿元增长至1.6亿元，年均复合增长率达37%，规模效应下综合毛利率、净利率水平稳步提升，毛利率维持在40%+，净利率由15%逐步接近20%。 ◼ PCB电镀设备下游市场广泛，公司传统业务优势领先：随着PCB 产品整体呈现高阶化发展趋势、我国高端PCB产品占比提升，国内垂直连续电镀设备市场规模持续增长，根据 CPCA 预测到2023年国内垂直连续电镀设备新增市场规模约23.8亿元，2021-2023年均复合增速达18%，公司垂直连续电镀设备技术优势明显，下游客户多为PCB头部企业，同时向前道水平式除胶化铜设备延伸，有望打破国外供应商水平电镀设备的垄断局面。 ◼ 复合铜箔性能&成本优势显著，逐步开启产业化：复合铜箔优势为提升电池能量密度、增加电池安全性、降低生产成本，我们测算6μmPET复合铜箔良率64%/81%/100%情况下，总生产成本分别为2.65/2.49/2.36元/㎡，低于传统电解铜箔的总成本4.69元/㎡，表明6μm的PET复合铜箔具备成本优势，但其生产制备仍存在难点，目前制备以两步法为主，包括真空磁控溅射和水电镀增厚（镀膜）两道工序。随着复合铜箔技术成熟、渗透率提升，我们预计到2025年动力&储能锂电复合铜箔的水电镀（镀膜）设备市场空间约95亿元，真空磁控溅射设备市场空间约87亿元，二者合计约182亿元。 ◼ 东威科技先发优势显著，有望充分受益于复合铜箔0-1发展：（1）东威科技为国内PCB电镀设备龙头，借助PCB电镀领域的技术积累拓展至复合铜箔水电镀（镀膜）设备；（2）除了水电镀（镀膜）设备外，东威科技同时向前道工序延伸至真空磁控溅射设备，形成一体化布局，有助于提升复合铜箔的产品良率；（3）东威科技的水电镀（镀膜）设备2022年以来已获得下游客户总计17.13亿元订单&框架合同，先发优势显著；（4）公司产能弹性大能够满足快速放量的订单需求，不同产品的生产线能够切换&轻资产的运营模式使得扩产速度较快。 ◼ 光伏电镀铜处于产业早期阶段，东威科技已有布局：电镀铜替代银浆丝网印刷，工艺流程更为复杂，理论上可提升转化效率&降低银浆成本，目前问题在于技术方案尚未确定且生产成本较高，仍处于研发验证阶段。东威科技2020年8月即立项研发“光伏电池片金属化 VCP 设备”，已与几家终端客户进行了中试，数据测试和应用也在进一步跟进。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计东威科技2022-2024年归母净利润分别为2.4/3.9/5.6亿元，当前股价对应动态PE为105/65/45倍。公司传统优势业务稳定增长，积极拓展锂电、光伏等新领域，成长性较为突出，首次覆盖给予“增持”评级。 ◼ 风险提示：新能源汽车销量不及预期，复合铜箔产业化进度不及预期等。 -26%0%26%52%78%104%130%156%182%208%2021/10/272022/2/252022/6/262022/10/25东威科技沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 33 内容目录 1. 东威科技：依托电镀设备实现横纵向延伸，拓展锂电、光伏领域迎新增长极 .......................... 5 1.1. 电镀龙头设备商，拓展光伏、锂电新领域............................................................................. 5 1.2. 公司股权较为集中，组织架构清晰......................................................................................... 6 1.3. 公司业绩稳定增长，规模效应下盈利能力持续提升............................................................. 7 2. PCB电镀设备：下游市场广泛，公司传统业务优势领先 .............................................................. 8 2.1. PCB产品应用场景广泛，产品整体高阶化发展 ..................................................................... 8 2.2. PCB设备持续更新迭代，市场规模稳定增长 ......................................................................... 9 2.3. 公司垂直连续电镀设备竞争力强，推出水平镀一体化设备............................................... 10 3. 复合铜箔开启产业化，龙头设备商享先发优势 ............................................................................ 12 3.1. 复合铜箔性能&成本优势明显，有望替代传统铜箔快速放量 ........................................... 12 3.1.1. 铜箔呈现轻薄化趋势，复合铜箔利于能量密度的提升............................................. 13 3.1.2. 复合铜箔的中间层起到缓冲作用，提升电池安全性................................................. 14 3.1.3. 复合铜箔相较于传统铜箔具备成本优势..................................................................... 14 3.2. 复合铜箔生产制备异于传统铜箔，主流方式为两步法....................................................... 16 3.2.1. 真空磁控溅射关键在于防止膜穿孔&变形，设备以国外供应商为主 ..................... 17 3.2.2. 水电镀（镀膜）技术关键在于张力控制&均匀性等，目前设备供应商仅为东威科技................................................................................................................................................ 18 3.3. 多类玩家布局复合铜箔，积极扩产利好设备商................................................................... 19 3.4. 东威科技先发优势显著，充分受益于复合铜箔0-1发展 ................................................... 21 3.4.1. 依托PCB电镀领域经验，技术积累丰富 ................................................................... 21 3.4.2. 向前延伸至真空磁控溅射设备，实现一体化布局..................................................... 23 3.4.3. 已获下游客户批量订单，具备量产的先发优势......................................................... 24 3.4.4. 公司产能弹性大，能够满足快速增长的订单需求..................................................... 25 4. 光伏电镀铜仍处于产业早期阶段，东威科技已有布局 ................................................................ 25 4.1. 电镀铜能够提效&降本，但目前技术未成熟&成本高仍处于验证阶段 ............................ 25 4.2. 公司布局较早，已与下游客户合作中试线........................................................................... 28 5. 盈利预测与投资建议 ........................................................................................................................ 29 6. 风险提示 ............................................................................................................................................ 31 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 33 图表目录 图1： 东威科技由PCB电镀设备拓展至锂电、光伏领域 ................................................................. 5 图2： 垂直连续电镀设备占营收比重80%左右（单位：亿元） ...................................................... 6 图3： 垂直连续电镀设备毛利率