宏观深度报告：2025积极财政的发力点与制约点

2025积极财政的发力点与制约点 2025年03月05日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师刘子博执业证书：S0600524120014liuzb@dwzq.com.cn 一、广义赤字率提高或将推动2025年财政支出同比增长近10% 相关研究 2025年政府举债增加后，财政支出同比增速、广义赤字率预计均将接近10%，广义赤字率或将创下近10年历史最高纪录。按照2025年国内赤字率定为4%，发行特别国债1.8万亿元（含1.3万亿元超长期特别国债、0.5万亿元支持国有大型商业银行补充资本）、新增专项债4.4万亿元测算，在各项财政收入增速、一般预算调入资金及使用结转结余同比持平的前提下，2025年国内财政支出预计将实现42.28万亿元，同比增长9.5%，明显高于上年约2.7%的同比增速；国内广义赤字预计将实现13.87万亿元，对应广义赤字率约为9.8%，或将创下2016年至今的历史最高纪录。 《食品和油价回落或拖累2月CPI转负》2025-03-02 《衰退担忧与关税冲击带动美债利率大跌》2025-03-02 二、受城投、银行等领域防风险诉求制约，实物财政城投支出增速或将低于财政支出增速 城投债务风险化解限制了相关国企的“加杠杆”节奏，考虑城投举债支出后，2025年财政城投支出同比增速或不足6%。近年来，通过地方债置换、金融机构置换等形式，城投平台债务“控增化存”持续推进，短期内相关国企的“加杠杆”节奏可能仍将受限。经测算，若发债城投有息负债增量保持2024年的变动趋势，预计2025年发债城投有息负债增量或将仅为2.93万亿元，同比下降5228亿元。受此拖累，如果定义“一般公共预算支出+政府性基金预算支出+发债城投有息负债增量”为财政城投支出，那么2025年预计财政城投支出同比增速为5.9%，虽然低于同期约9.5%的财政支出增速，但同比提高约2.4个百分点。 考虑防风险诉求后，实物财政城投支出预计将为5.4%。受房地产行业下行等因素影响，部分财政资金需被用于满足隐债清零、银行资本补充、土地收储等防风险用途，如此进一步削弱了能够贡献实物工作量的财政城投支出增速。经测算，2025年全国实物财政城投支出或将实现43.41万亿元，同比增长5.4%。虽然这一增速不及财政支出增速，但较上年对应值（-0.4%）已明显增长。 但是，考虑到政府拖欠企业账款化解工作可能提速，若部分地方债被用于化解拖欠款，则实物财政城投支出仍有被进一步削弱的可能。2024年末，全国规模以上工业企业应收账款达26.06万亿元，同比增长8.6%，规上工业企业应收账款同比增速自2021年以来的下降趋势首次被打破。考虑到，规上工业企业的应收账款部分可能来自政府部门，按照总书记近期在民营企业座谈会上的指示，地方政府、央企国企加快清偿拖欠账款，帮助民营企业解决“回款难”“回款慢”，是助力民营企业更好生产经营的务实举措，也有助于畅通国民经济微循环。因此，继2024年Q4《关于解决拖欠企业账款问题的意见》发布，政府拖欠企业账款底数被进一步厘清后，今年政府拖欠企业账款化解工作可能提速，相关化解资金的潜在来源可能包括地方债资金、政策性贷款等。若部分地方债被用于化解拖欠款，则实物财政城投支出仍有被进一步削弱的可能。 ◼风险提示：（1）测算2025年实物财政城投支出时所采用的部分假设可能与真实情况不符；（2）财政部披露的地方政府债务收支可能未包括特殊再融资债相关数据；（3）对加快化解政府拖欠企业账款的预期可能有偏差。 内容目录 1.伴随赤字率提高，2025年财政或将实现“双十目标”.....................................................................42.受城投举债受限影响，财政城投支出同比增速或不足6%...........................................................53.考虑防风险诉求后，实物财政城投支出预计将增长约5.4%........................................................74.风险提示............................................................................................................................................10 图表目录 图1：2025年赤字率、财政支出同比增速预计均将明显提升..........................................................4图2：政府性债务监管政策对国内城投融资规模具有显著影响.......................................................6图3：自2021年至今，受制于政策限制，国内发债城投的债务增速持续下降.............................6图4：2023年、2024年，国内分别发行1.92万亿元、3.39万亿元地方债用于化债....................7图5：近年发行的化债地方债呈现出“长期化”特征...........................................................................8图6：2025年1月政府债券净融资创历史同期最高纪录..................................................................8图7：2025年1月发行的地方债约34%被用于化债.........................................................................8图8：2025年，实物财政城投支出增速或将低于财政支出增速......................................................9图9：2024年，国内规上工业企业应收账款同比增速的下降趋势被打破......................................9 表1：历年政府工作报告提出的经济财政目标一览...........................................................................5 1.伴随赤字率提高，2025年财政或将实现“双十目标” 2025年财政支出同比增速、广义赤字率预计均将接近10%，广义赤字率或将创下近10年历史最高纪录。2025年2月21日，财政部部长蓝佛安在《人民日报》发文指出，今年将统筹考虑宏观调控需要，提高财政赤字率，进一步增加财政总支出规模，为经济发展注入更多动力。按照2025年国内赤字率为4%，发行特别国债1.8万亿元（含1.3万亿元超长期特别国债、0.5万亿元支持国有大型商业银行补充资本）、新增专项债4.4万亿元计算，在各项财政收入增速、一般预算调入资金及使用结转结余同比持平的前提下，2025年国内财政支出（一般预算、基金预算支出之和）预计将实现42.28万亿元，同比增长9.5%，明显高于上年对应2.7%的同比增速；国内广义赤字（狭义赤字、特别国债、新增专项债、特殊再融资债之和）预计将实现13.87万亿元，若GDP名义值同比增长5%，则广义赤字率约为9.8%，或将创下2016年至今的历史最高纪录。 数据来源：财政部，东吴证券研究所 2.受城投举债受限影响，财政城投支出同比增速或不足6% 城投债务风险化解限制了相关国企的“加杠杆”节奏，2025年“表外财政”可能仍将收缩。从历史上看，城投平台在资金、人事等方面受到地方政府的较多干预，承担了较多地方政府主导的项目投资、土地整理、招商引资配套等职能，在某种意义上已成为类似“表外财政”的存在。自2020年以来，受土地出让市场趋冷影响，城投平台通过完善基建以做高住宅用地价值进而平衡公益性项目建设投入的逻辑面临较多挑战，城投平台存量债务风险的化解已迫在眉睫。近年来，通过地方债置换、金融机构置换等形式，城投平台债务“控增化存”持续推进，短期内相关国企的“加杠杆”节奏可能仍将受限。 经测算，若发债城投有息负债增量保持2024年的变动趋势，预计2025年发债城投有息负债增量或将为2.93万亿元，同比下降5228亿元。如果定义“一般公共预算支出 +政府性基金预算支出+发债城投有息负债增量”为财政城投支出，那么2025年预计财政城投支出同比增速约为5.9%，虽然低于同期财政支出增速（9.5%），但同比已明显提高约2.4个百分点。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3.考虑防风险诉求后，实物财政城投支出预计将增长约5.4% 受房地产行业下行等因素影响，部分财政资金需被用于满足隐债清零、银行资本补充、土地收储等防风险用途，如此或将削弱预期能够贡献实物工作量的财政城投支出增速。一方面，为支持融资平台债务化解、加快清零隐性债务，财政部2024年安排8000亿元新增专项债券用于补充地方政府性基金预算财力，支持各地用于符合条件的存量政府投资项目；安排4000亿元地方政府债券结存限额，用于支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款；安排20000亿元新增地方政府债务限额置换存量隐性债务。自2025年至2026年，财政部还将分别安排20000亿元新增地方政府债务限额置换存量隐性债务、8000亿元新增地方政府专项债券用于补充政府性基金财力、协助化债。另一方面，2024年10月，财政部公开提出“将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”。此外，2024年11月，运用专项债券资金收回收购存量闲置土地的相关工作安排逐步公开，专项债券可被用于优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地。如果从财政城投支出中扣除上述用于置换隐债、补充银行资本、收回收购土地的财政资金，那么剩余部分即预期能够贡献实物工作量的财政资金可被称为“实物财政城投支出”。经测算，2025年全国实物财政城投支出或将实现43.41万亿元，同比增长5.4%，虽然增速水平并不及财政支出增速，但较上年对应值（-0.4%）已明显增长。 数据来源：Wind，东吴证券研究所注：仅统计2025年新《预算法》实施以来的数据。 数据来源：中国债券信息网，Wind，东吴证券研究所 数据来源：财政部，东吴证券研究所 但是，考虑到政府拖欠企业账款化解工作可能提速，若部分地方债被用于化解拖欠款，则实物财政城投支出仍有被进一步削弱的可能。2024年末，全国规模以上工业企业应收账款达26.06万亿元，同比增长8.6%，规上工业企业应收账款同比增速自2021年以来的下降趋势首次被打破。考虑到，规上工业企业的应收账款部分可能来自政府部门，按照总书记近期在民营企业座谈会上的指示，地方政府、央企国企加快清偿拖欠账款，帮助民营企业解决“回款难”“回款慢”，是助力民营企业更好生产经营的务实举措，也有助于畅通国民经济微循环。因此，继2024年Q4《关于解决拖欠企业账款问题的意见》发布，政府拖欠企业账款的底数被进一步厘清后，今年政府拖欠企业账款化解工作可能提速，相关化解资金的潜在来源可能包括地方债资金、政策性贷款等。若部分地方债被用于化解拖欠款，则实物财政城投支出仍有进一步被削弱的可能。 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 4.风险提示 （1）测算2025年实物财政城投支出时所采用的部分假设可能与真实情况不符； （2）财政部披露的地方政府债务收支可能未包括特殊再融资债相关数据；（3）对加快化解政府拖欠企业账款的预期可能有偏差。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督