债券周报：春节资金风险点与年初配置发力点

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年01月21日 【债券周报】 春节资金风险点与年初配置发力点 ——债券周报20240121 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】年初抢筹，空间在哪里？——信用周报20240120》 2024-01-20 《【华创固收】基建有望“开门红”——每周高频跟踪20240120》 2024-01-20 《【华创固收】城投高收益债缩量创历史新低— —高收益债市场观察（第�十二期）》 2024-01-17 《【华创固收】下修情绪高涨，如何看待？——可转债周报20240116》 2024-01-16 《【华创固收】新年，依然是高票息——信用周报 20240114》 2024-01-14 降息预期落空，宽松博弈不宜过早。（1）从机制上看，政策利率降息或是存款挂牌利率下调的充分非必要条件。（2）从原因来看，银行息差压力或是政策利率短期不跟随下调主要考虑。存款定期化趋势之下，银行负债成本不降反升。 然而，从资产端来看，存量房贷利率下调、化债推进过程中高息资产被置换都导致资产端收益率进一步下行，存款挂牌利率的单独下调，一定程度上有助于缓解银行当前的净息差压力。（3）后续市场对于货币宽松仍有期待，但2月月 中处于春节假期时点，宽松兑现或至少需等到3月，同时年初信贷“开门红”诉求不高，短期降息的必要性不强，对于宽松预期的博弈不宜过早。 跨年偏谨慎，资金分层或延续。（1）公开市场积极加码，逆回购余额居于高位或不利于资金预期企稳以及资金分层压力缓解。（2）节前的取现压力属于短期缺口，预计跨春节仍将主要依赖大量14D逆回购投放，关注规模加码的时点 此外，12月政府存款仍略高于季节性，伴随着缴款资金的回流，对于资金面的助益或进一步放大，降准呵护的紧迫性不高。（3）存单供给较为积极，或指向1月信贷不弱，月末融出行为或仍有不确定性。 对于跨节资金面而言，节前出现2018年年初DR007持续大幅高偏OMO以及2021年时春节“小钱荒”的风险较小，不过不排除与去年春节时类似的跨节资金扰动，分层压力或延续。 债券供需：年初机构配债力量偏强，但要关注地方债供给可能提速 年初机构配债力量偏强，以票息策略为主。配置属性较强的银行、保险资金在年初买债力量较强，或由于国债收益率点位偏低，以票息策略为主，主要配置存单、二永债等品种；银行理财处于配债淡季，但没有赎回潮拖累，买债力量 要好于2023年；基金在短暂止盈后逐步进场，买债同样体现票息策略，主要是超长债和二永债。 1月下旬地方债供给或开始加速。根据地方发行计划，1月地方债发行规模或 在5100亿附近，净融资或在3800亿附近，但1月上中旬仅发行258亿，节奏 整体偏慢；1月下旬地方债单周净融资逐步或上行至1200亿、1900亿，2月 3月全月净融资或分别在4200亿和6500亿附近，供给节奏可能开始加速。 债市策略：长端赔率较为有限，关注2年期利率品种凸性价值 （1）短端而言，当前2-1y期限利差处于50%左右分位数位置，凸性较为明显，且久期偏短，若出现调整，可更大程度抵御资本利得损失，综合考虑流动性优势，配置性价比较优。 （2）长端而言，1月降息未兑现，但权益市场情绪偏弱，年初配置力量偏强叠加货币宽松预期仍延续，10y国债收益率在2.5%附近，接近2020年4月历史低点，10-1y利差处于40bp左右的低位，30-10y利差处于30bp以下的低位，赔率或也较为有限。 下周关注：资金面、地方债发行、LPR报价及工业企业利润。资金方面，税期过后，资金压力有所缓和，但年初存单发行偏积极，且临近跨年，非银杠杆偏高，需关注大行融出行为的边际变化。供给方面，1月第四周已披露地方债发行1889亿，净融资上升至1239亿，节奏有所加快。LPR方面，据央行披 露LPR报价行扩为至20家，新增中信银行与江苏银行两家，关注周一LPR报价情况。工业企业利润方面，12月利润增速预计进一步修复，考虑年末工业节奏放缓，库存或难现企稳回升。海外方面，美国将公布12月核心PCE物价指数，关注是否与CPI趋势保持一致；日、欧央行将陆续公布1月利率决议 关注政策操作。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。 目录 一、跨年资金风险点与年初配置发力点5 （一）降息预期落空，宽松博弈不宜过早5 （二）跨年偏谨慎，分层或延续6 （三）债券供需：年初机构配债力量偏强，但要关注地方债供给可能提速9 1、年初机构配债力量偏强，以票息策略为主9 2、1月下旬地方债供给或开始加速11 （四）债市策略：长端赔率较为有限，关注2年期利率品种凸性价值12 二、债市主要券种的机构交易跟踪13 1、长端品种：农商行配置10y国债，基金是30y国债主要买盘13 2、短端品种：银行是短端国债的主要买入方，理财继续增配存单13 3、二永债：基金配置力量增强15 三、利率市场周度复盘：降息落空但配置力量偏强，债市震荡下行15 （一）资金面：央行大幅净投放，资金面先紧后松17 （二）一级发行：国债、同业存单净融资减少，政金债、地方债净融资增加18 （三）基准变动：国债期限利差收窄，国开期限利差走扩18 四、风险提示19 图表目录 图表1降息预期落空但配置力量偏强，经济数据不及预期，债市走强5 图表2自律机制建立存款利率市场化调整机制6 图表3银行净息差空间逼仄6 图表42023年上市银行综合负债成本大幅抬升6 图表5逆回购余额处于高位7 图表6资金分层压力相对偏高7 图表7央行延续仅以14D逆回购进行跨节安排7 图表8政府存款冻结资金仍待回流7 图表9国有大行融出规模仍有不确定性8 图表10年初存单供给较为积极8 图表11跨春节前后R007-OMO利差变化8 图表12跨春节前后DR007-OMO利差变化8 图表13年初农商行二级净买入债券规模较大9 图表14年初农商行主要净买入同业存单9 图表151月前三周保险二级净买入规模创历史新高9 图表16年初保险净买入“其他”分项有所扩容9 图表171月前三周理财二级净买入规模略超季节性10 图表18年初理财主要净买入同业存单10 图表19年初基金在短暂止盈后逐步进场10 图表2010年以上国债分机构净买入情况11 图表21“其他”债券分机构净买入情况11 图表222024年一季度地方债发行计划11 图表232024年1月下旬地方债供给或开始加速12 图表242024年2-3月地方债净融资或逐步上行12 图表25关注2年期利率品种凸性价值12 图表267-10年（含）国债分机构净买入情况13 图表2710年以上国债分机构净买入情况13 图表281年（含）国债分机构净买入情况14 图表291-3年（含）国债分机构净买入情况14 图表30存单分机构买入情况14 图表315-7y(行权剩余期1-2年)“其他”债券分机构净买入情况15 图表327-10y(行权剩余期3-5年)“其他”债券分机构净买入情况15 图表33上周老券与活跃券利差收窄（%，BP）17 图表34国债期货震荡上行，国开现券收益率震荡下行（元，%）17 图表35央行净投放较积极17 图表36资金面先紧后松17 图表37国债净融资大幅减少18 图表38政金债净融资大幅增加18 图表39地方债净融资小幅增加18 图表40同业存单净融资大幅减少18 图表41国债收益率曲线变化（%）18 图表42国开债收益率曲线变化（%）18 图表43国债期限利差变动（%，BP）19 图表44国开期限利差变动（%，BP）19 图表4510年期国债与国开隐含税率（%，BP）19 图表465年期国债与国开隐含税率（%，BP）19 一、跨年资金风险点与年初配置发力点 1月第三周，税期扰动下资金面先紧后松，带动短端先弱后强；降息预期落空，但基本面偏弱，宽松预期仍在，年初配置力量偏强，叠加权益市场翘板效应，长端收益率小幅上行后震荡下行，整体看，超长债表现较好。前半周，降息预期落空，MLF小幅超额续作，超长端债券供给担忧增加，债市情绪小幅偏弱，不过年初配置盘力量偏强，一季度货币宽松预期仍存，10年期国债活跃券上行幅度有限；短端而言，在税期走款扰动下，虽央行逆回购积极加码，但资金面偏紧，资金情绪指数盘中突破60，R001盘中最高升至3%，资金分层依然突出，1年期国债活跃券收益率偏弱震荡。后半周，税期过后，资金面紧张情绪有所缓和，1年期国债活跃券收益率小幅下行至2.0550%；12月经济数据改善幅度仍不及预期，叠加美国选举等消息，市场风险偏好降低，股债翘板效应下，全周10年期国债收益率下行1.45BP至2.5027%，30年期国债收益率下行3.47BP至2.7583%。 图表1降息预期落空但配置力量偏强，经济数据不及预期，债市走强 资料来源：Wind，华创证券 （一）降息预期落空，宽松博弈不宜过早 1月降息预期落空，MLF等价小幅超量续作。12月存款挂牌利率下调后，1月16日MLF操作利率持平，打破了市场此前对于政策利率与存款挂牌利率同时调整的预期；规模上看，本月投放规模为9950亿元，到期规模在7790亿元，存单定价回落至政策利率 之下，MLF超额续作较去年11至12月边际明显滑落。 （1）政策利率降息或是存款挂牌利率下调的充分非必要条件。2022年4月，存款利率市场化调整机制建立，按照要求“自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平”。 因此，经历1月的MLF操作可以印证，政策利率调降后，按照传导机制，存款挂牌利率大概率跟随调整；但存款挂牌利率主动下调时，政策利率不一定跟随。 图表2自律机制建立存款利率市场化调整机制 资料来源：华创证券整理 （2）银行息差压力或是政策利率短期不跟随下调的原因。存款定期化趋势之下，银行负债成本不降反升，2023年Q3上市银行综合负债成本达到1.99%，相较于2022年末上行了14bp。然而，从资产端来看，存量房贷利率下调、化债推进过程中高息资产被置换都导致资产端收益率进一步下行，加剧银行净息差压力，截至9月末，商业银行净息差水平处于1.73%，低于自律机制1.8%的红线水平。在利润空间逼仄的情况下，降实体成本更加需要降银行成本先行，相应地，存款挂牌利率的单独下调，一定程度上有助于缓解银行当前的净息差压力。 图表3银行净息差空间逼仄图表42023年上市银行综合负债成本大幅抬升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （3）对后续降息预期的博弈或不宜过早。降息预期1月落空后，10y国债活跃券收益率盘中小幅上行至2.5340%，整体扰动不大。经济基本面偏弱的环境下，宽货币的博弈还将持续，叠加年初配置资金保护，至周�收盘10年期活跃券收益率下行至2.5035%。后续市场对于货币宽松仍有期待。但2月月中处于春节假期时点，宽松兑现或至少需等 到3月，同时年初信贷“开门红”诉求不高，短期降息的必要性不强，对于宽松预期的博弈不宜过早。 （二）跨年偏谨慎，分层或延续 公开市场积极加码，逆回购余额居于高位，或不利于资金预期企稳以及资金分层压力缓解。（1）2023年年年初央行仅以14D逆回购支持跨年，未作特殊流动性安排，受春节假期、税期等因素影响，月初流动性边际收敛，流动性分层明显，2月公开市场操作维 持较积极投放，逆回购存量居于高位，但资