弹性、红利双引领，拐点配置正当时

公司亮点 公司在1999/2004年分别和耐克/阿迪建立合作后凭借强运营能力快速发展，目前是阿迪达斯全球最大、耐克全球第二大零售合作伙伴。公司近年在零售端积极改变：1）着力打造会员体系，为会员提供增量服务，FY25H1（2024年3月1日-8月31日）末公司会员数累计达8100万，较FY2020末提升4倍以上，复购会员约占会员消费的70%，展现出较高的用户粘性。2）注重商品管理。在订货/补货等方面更加灵活高效，同时在门店之间实现灵活调货，更快更好地实现货品交付，近年存货周转天数整体优于宝胜。3）聚焦门店的效率和品质，加速淘汰低效尾部店铺，门店数量从FY2018年末的8302家减少至FY2024年末的6144家，同时店效以及坪效均有较大幅度的提升，反映出公司精细化运营卓有成效。 投资逻辑： 公司体内耐克与阿迪产品占比接近85%，因此公司经营与耐克阿迪表现相关度较高，未来阿迪耐克经营复苏有望带动公司表现向好。 1）阿迪在2023年1月换帅后品牌力稳健修复。2023年1月阿迪新任CEO古尔登上任，在上任后提出最大的不同在于“立足本土市场”，即在管理团队、产品设计、供应链等方面实现本土运作，提升效率，在经营层面上充分放权大中华区管理团队。从经营结果来看，阿迪大中华区营收自23Q2起迎来拐点，连续6个季度实现正增长，品牌力稳健修复，我们认为新任CEO的本土化战略取得了良好的效果，看好阿迪未来经营持续向上。 2）耐克24年末换帅，有望复制阿迪品牌复苏路径。2024年10月，耐克元老贺雁峰接替唐若修成为耐克新CEO。贺雁峰上任后主要动作为修复与供应商的关系，回归专业运动定位以及更聚焦品牌营销。从最新季度情况来看，耐克FY25Q2营收123.5亿美元，同比下降7.7%，优于市场预期的下降9.1%，显示出公司经营逐步筑底。我们认为此次耐克换帅后所采取的经营战略与阿迪有相似之处，耐克或复制阿迪复苏的路径，有望带动公司迎来经营拐点。 3）高股息率保障下限。公司近三年平均分红率达104%，FY2024股息率为7.2%，显著高于其他可比公司。从公司现金流情况来看，近年公司净现比维持在1.4-3.0之间，强劲现金流保障公司分红能力，我们建议重视公司作为高股息标的配置价值。 盈利预测、估值和评级 预计公司FY2025-FY2027年EPS分别为0.22/0.27/0.32元，对应PE分别为14/12/10倍。我们认为公司当前经营已筑底，不利因素已在股价中充分反映，耐克阿迪复苏有望驱动公司股价出现戴维斯双击，给予FY2025年15倍估值，目标价4.33港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 内需恢复不及预期、行业竞争加剧、耐克阿迪复苏不及预期 一、运动服履经销商龙头，品牌矩阵逐步完善 公司是国内最大运动服履经销商。公司的前身是百丽国际的体育事业部，主要从事国际运动品牌在国内的销售代理业务。2002年，百丽国际正式将体育事业部命名为滔搏运动。在百丽国际的支持下，凭借与耐克、阿迪达斯等国际品牌的深度合作，公司迅速崛起为国内最大的运动服履经销商。FY2024（截至2024年2月29日）公司实现营收289.33亿元，同增6.93%，归母净利润22.13亿元，同增20.49%。 图表1：公司营业收入、归母净利润及其增长（亿元） 深耕运动服履零售二十余载，逐步成长为行业龙头。公司的发展经历了三个阶段： 1）依托母公司优势合作耐克阿迪，公司迎来初步发展（1999-2012）。公司的母公司百丽国际自1990年代以来迅速发展，得益于知名度与渠道数量快速提升且战略预判运动鞋未来较为广阔的市场前景，1999年百丽国际与耐克建立合作关系，成立了体育事业部，并在2002年将体育事业部正式命名为滔搏。此后公司相继代理了阿迪达斯、彪马等多个鞋子品牌，滔搏不仅负责多个大牌产品的销售，并且深度参与店铺的运营与管理，依托百丽国际强大的零售网络以及自身强运营实力，公司在较短时间内成为了耐克/阿迪达斯在中国最大的零售运营合作伙伴及客户。 2）耐克阿迪大中华区迅速增长，公司迎来快速增长期（2013-2019）。2012年后，大型体育赛事和全民运动的热度回升，推动了运动消费市场的增长，2012-2019年我国体育服饰市场规模增长CAGR为12.6%。耐克/阿迪抓住市场机遇，通过打造差异化品牌故事与产品进一步提升市占率，耐克FY2011-2019年8年CAGR为15.7%，市占率从15年19.5%提升至2020年的26.0%，阿迪2011-17年6年CAGR为19.9%，市占率从15年15.5%提升至19年19.0%。此外滔搏品牌矩阵进一步丰富，进一步合作The North Face、亚瑟士等品牌。 2017年，高瓴资本与鼎晖投资完成对百丽国际的私有化收购，滔搏从百丽国际中独立并单独上市，从股权结构来看，目前高瓴占34.89%，智者创业占比20.23%，李宁控股的TMF Ltd.占比9.07%。 图表2：滔搏股权结构图 3）推进数字化改革，零售持续提效（2020至今）。2021年新疆棉事件后耐克、阿迪中华区发展受阻，公司营收和业绩表现受到拖累，但公司一方面持续扩充品牌矩阵，相继与李宁、HOKA、凯乐石等品牌建立合作关系，另外积极推进数字化转型，提升运营效率，推进线上线下融合的全域零售模式，更精准地把握消费者需求，力争跑出独特阿尔法。在精细化运营的推动下，公司店效以及坪效均有较大幅度的提升，推动净利率始终维持在7%附近的水平。 图表3：公司发展里程碑 图表4：公司品牌矩阵 二、强运营能力助力公司穿越周期 根据2019年招股书，公司是阿迪达斯全球最大及耐克全球第二大零售合作伙伴（按终端销售额计），拥有较大的规模效应，较大规模体量保障公司拥有充足资金应对潜在风险。 公司穿越周期持续成长得益于较强的运营能力，我们从人、货、场三个维度拆分公司核心竞争力： 2.1、人：完善会员体系，造就高粉丝粘性 持续建设会员体系，通过折扣与服务回馈用户。公司自成立以来积累了丰富的客户服务经验，2018年公司进一步完善了会员体系，以便在产品、服务、活动方面提供会员福利。从线下来看，1）会员分为普卡/金卡/黑卡/钻卡/超级会员等多个档次，不同档次会员对应不同折扣以及服务，部分会员可参与抽奖活动，赢取限量版运动鞋服产品的优先购买权等。 2）公司为部分会员提供免费的专业球鞋保养服务以及运动鞋服产品的免费同城快递服务。 同时会为会员推荐本地的体育培训服务，为他们提供由公司平台合作伙伴提供的免费试用课程。3）公司会为会员提供较为丰富的体育和社交活动。 线上方面1）公司完善了小程序端商城整体页面结构升级和UI界面改版，新增智能在线客服系统、会员营销签到和互动社区等多项功能，提升运营和管理效率。升级后的小程序在日活、搜索使用率和人均访问深度上均有显著提升。2）除了持续传统电商渠道导流外，公司同步注重新兴渠道的引流布局。25财年公司上线抖音会员通系统，带动在抖音平台的新增会员数显著提升，对原有获客渠道和用户来源形成有效的差异化补充。同时有助于进一步完善全渠道用户画像分析。 图表5：公司会员拥有多项福利 公司会员体系建设取得良好效果。自18年重塑会员体系以来，公司会员数量取得快速增长，FY25H1公司会员数累计达8100万，较FY2020末提升4倍以上，同时近年会员贡献收入占比达到约95%，其中复购会员约占会员消费的70%，展现出较高的用户粘性。公司亦注重高价值会员忠诚度培养，截至FY25H1末，高价值会员占总会员的中单位数，他们贡献会员销售额接近40%。公司通过较好地会员运营将自己的定位从负责销售体育用品的大牌经销商升级成经营体育生态的综合零售商。 图表6：公司会员数快速增长（百万） 2.2、货：灵活调配门店产品，提升运营效率 公司持续推进降本增效，提升运营效率。公司根据多年运营积累开发数字工具包赋能前线员工及区域经理，工具包可实时读取门店数据并对经营数据进行分析，帮助公司显著提升对消费者、产品及购物区的认知。公司管理费用率从FY2017年6.38%下降至FY2025H1的3.79%，显示出公司运营管理卓有成效。 图表7：公司近年管理费用率水平大幅减少 公司注重商品管理。1）采购方面公司已开发出数字化采购系统，该系统通过内嵌算法为每个特定门店自动生成基准订货单，包括门店产品组合的建议及各SKU的建议订货量，以便公司在数小时内生成并整合上千份门店订货单，大幅提升效率。2）补货方面公司亦开发出一套业务智能系统，实时确认门店内库存水平并在需要时立即下达补货订单。此外，该系统可根据类似产品的历史销售情况预测该产品的当地需求。该补货程序有利于减少公司门店的库存周转，同时该系统使得公司在集中仓库（而非在单一门店）存储更多的库存，从而使得几乎所有门店之间可以灵活调货，更快更好地实现货品交付。3）价格管控方面公司结合不同渠道特性匹配其适配的价格和货品资源，致力于提高库存管理的准确性。从经营结果来看，公司存货周转天数总体保持在较为健康的水平，优于宝胜国际。 图表8：公司与宝胜国际存货周转天数（单位：天） 2.3、场：坚持开大店与建设增强私域平台，有效触达更多消费者 公司聚焦门店的效率和品质，以应对客流减少所带来的经营挑战。在开店和改店上，制定更严格的筛选标准，重视店铺坪效。在关店策略上，公司结合市场情况和品牌策略加速淘汰低效尾部店铺，门店数量从FY2018年末的8302家减少至FY2024年末的6144家。根据招股书估算以及年报数据披露，公司FY2018年门店平均面积约为131平米，并保持稳健增长趋势。近年公司店效以及坪效均有较大幅度的提升，FY2024店效和坪效（402/2.51万元）已超过前期高点，反映出公司在运营方面持续提效取得了良好的效果。 图表9：公司店效和坪效逐步提升（单位：百万） 图表10：我们估算公司FY2018年门店平均面积为131平米 公司从19年开始做门店电商，增强门店服务半径。这些门店原来已经就有线下的社群，保证消费者在离店之后对话还能够持续进行，同时通过私域助手工具的升级，将更加系统化的用户行为数据分析提供予终端员工，从而优化营销触达，促成转化，以及通过社群营销、本地生活平台以及三方合作等方式引流至线下门店弥补了线下客流的压力。公司目前的小程序店铺数目超过2500家，同比大幅增长，店铺直播账号超300个，同比约翻倍。 在私域渠道与直营业务的线上部分同比大幅增长，占整体直营业务的比重提升，私域部分相较整体直营业务的占比提升幅度更大。 从运营效果来看，公司FY2024年人均创收为98.2万元，高于宝胜的92.1万元，且超过前期高点的94.2万元。我们认为宏观环境以及合作大牌的调整对公司整体营收产生一定压力，但公司积极调整渠道，注重店效和人效，通过精细化运营提升效率，维持较为稳定的净利率水平，显著高于宝胜，强运营能力助力公司穿越周期。 图表11：公司员工数量和人均创收（万元） 三、经营已筑底，阿迪耐克复苏有望带动公司向上 3.1、耐克/阿迪零售逐渐回暖，看好公司受益 公司体内耐克与阿迪产品占比接近85%，因此公司经营与耐克阿迪表现相关度较高，我们复盘了过去5年的股价，公司股价与耐克/阿迪展现出较高的一致性，在2021H1之后，公司股价受新疆棉以及国内消费环境承压的影响呈现戴维斯负双击，目前公司股价接近历史最低点，我们认为未来阿迪耐克经营复苏有望带动公司表现向好。 图表12：耐克阿迪与公司的股价（单位：耐克/阿迪为美元，公司为港币） 3.1.1、阿迪经营趋势向上，看好未来持续修复 阿迪达斯自2019年后面临较大挑战，尤其是大中华区经营持续承压。主要原因1）新疆棉事件后中国消费者纷纷转投国产品牌，导致包括阿迪在内的品牌消费下降。2）阿迪产品竞争力下降，更多以打折促销，毛利率水平下降。3）前任CEO罗思德不够了解中国市场，在宏观消费环境走弱背景下，产品、营销等方面精细化程度有待改善。 2023年1月新任CEO古尔登上任，其曾