光伏玻璃行业专题：价格拐点可期、上涨弹性大，底部布局正当时

投资逻辑： 盈利承压冷修加速，光伏玻璃供给下降至23H1水平。2024年以来光伏玻璃产线合计冷修达2.94万吨/日，占存 量产能的23%，截至2025年1月9日，国内光伏玻璃在产产线合计日熔量8.97万吨（名义产能），考虑部分企业为缓 解库存及生产压力对产线进行保窑/堵窑口，行业实际供给更低，预计已下降至2023年年初水平。供给快速下降背景 下，光伏玻璃行业库存于11月见顶后回落，截至2025年1月9日，行业库存自峰值的38.65天下降至33.69天。短期供给有望维持低位、甚至进一步下降，节后价格拐点可期。1-2月为传统组件需求淡季，且春节假期物流暂 停影响光伏玻璃成交，春节期间行业库存通常有一定程度增加，企业经营及库存压力加剧背景下，我们预计后续老旧小窑炉及经营压力大的尾部企业窑炉有进一步冷修空间。节后组件需求恢复带动玻璃需求提升，光伏玻璃潜在供给增量依次为保窑/堵窑口部分产出恢复、冷修产能复产、新增产能释放，保窑/堵窑口部分供给释放较快但总量可控（完全恢复后即为当前名义产能），冷修复产/新产能点火需要一定的爬产周期，考虑当前状态下企业对产线点火相对谨慎，预计短期内光伏玻璃供给维持较低水平、甚至进一步下降，春节后有望持续去库，价格拐点可期。 二三线企业复产意愿及能力双弱，冷修产能复产节奏可控。玻璃产线冷修的核心工作是更换窑炉中的耐火材料、 进行窑炉的修复及升级，需要投入一定体量的资金。2022年起二三线光伏玻璃企业盈利即处于较低水平，24H2进入深度亏损状态，预计部分企业可能因长期深度亏损现金在产能停产后并无能力实际执行冷修；此外，冷修产线点火复产与新产线投产类似，需要3-6个月不等的爬产周期，爬产期间需要承担一定的爬坡成本，且点火后产能刚性、较难调节供给，考虑到二三线企业经营压力较大，预计在光伏玻璃价格及盈利显著修复前，大部分二三线企业处于复产能力及意愿均不足的状态。我们预计当前冷修产线中具备复产能力及意愿的主要为头部企业所持大窑炉（测算占比约25%），考虑到光伏玻璃环节集中度较高，预计冷修产线复产节奏可控。 后续供给增幅有限且可控，激进复产假设下2025年行业平均日熔量同比增速仅3%，阶段性价格弹性大。24H2起 光伏玻璃行业盈利深度承压，在建产能有不同程度的延缓和搁置，预计在行业价格及盈利显著修复前，行业新增产能释放将保持谨慎，具备资金实力及意愿继续扩产的主要为头部企业，后续供给增幅有限且可控。综合考虑保窑/堵窑口产出恢复、冷修产能复产、新增产能释放三部分潜在供给增量，我们测算激进复产假设下2025年光伏玻璃行业平均日熔量约10.65万吨、同比增幅仅3%，保守/中性/激进假设下供给峰值对应组件月度产出分别为62/67/74GW，考虑到光伏玻璃产能相对刚性、供给释放需要一定的周期，若下游组件需求快速增长，光伏玻璃价格将有较大上涨弹性。 光伏玻璃为光伏产业链格局最优环节之一，龙头盈利优势稳定，双寡头份额有望回升。头部光伏玻璃企业信义光 能、福莱特凭借原材料规模采购、良品率等优势与二三线企业维持着10PCT以上的毛利率差距，考虑盈利承压背景下老旧小窑炉加速出清，光伏玻璃环节成本曲线有望保持陡峭，头部企业大窑炉优势有望凸显。2025年1月信义、福莱特合计产能占比44%，前期高点达53%，考虑到低盈利状态下大部分二三线企业处于扩产能力和动力均不足的状态，头部企业有望凭借盈利及资金优势维持快于行业的产能增速，从而实现份额回升，巩固龙头地位。 投资建议 光伏玻璃短期供给有望维持低位甚至进一步下降，节后价格拐点可期；后续供给增幅有限且可控，激进复产假设 下2025年行业平均日熔量同比增速仅3%，阶段性价格弹性大。玻璃为光伏产业链格局最优环节之一，龙头盈利优势稳定，双寡头份额有望回升，重点推荐：信义光能、福莱特玻璃（H）、福莱特（A），建议关注：金晶科技。 风险提示 下游装机需求低于预期、行业供给释放过快风险、产能政策放松风险、原材料价格波动风险。 内容目录 1短期：供给有望维持低位、甚至进一步下降，节后价格拐点可期4 1.1盈利承压冷修加速，光伏玻璃供给下降至23H1水平4 1.2老旧小窑炉成本压力大，供给有进一步下降空间5 1.3短期供给有望维持较低水平，节后价格拐点可期7 2中期：供给增幅有限且可控，全年供需向好，阶段性价格弹性大8 2.1二三线企业复产意愿及能力双弱，行业复产节奏可控8 2.2新增产能管控趋严，预计后续供给增幅有限且可控10 2.32025年光伏玻璃供需向好，阶段性价格弹性大11 3长期：龙头盈利优势稳定，双寡头份额有望回升13 3.1龙头维持10PCT以上盈利差距，老旧产能出清推动成本曲线陡峭化13 3.2二三线企业扩产动力、能力双弱，双寡头份额有望回升14 4投资建议14 5风险提示15 图表目录 图表1：24Q2起光伏玻璃库存持续增加，价格及盈利承压4 图表2：24H2起光伏玻璃产能加速冷修（月度新增产能，t/d）4 图表3：当前国内光伏玻璃在产产线名义产能下降至23H1水平（截至2025/1/9）5 图表4：小窑炉单吨投资额更高5 图表5：小窑炉生产单耗更高（t/t）5 图表6：光伏玻璃存量产能分布（t/d）6 图表7：2024年冷修窑炉中1000t/d以下占比50%6 图表8：光伏玻璃产线主要集中于华东地区6 图表9：国内在产中小窑炉分布（t/d）6 图表10：光伏玻璃原片毛利率下降至历史低位6 图表11：在产1000t/d以下中小窑炉地域分布（合计日熔量，t/d）7 图表12：受春节假期影响，1-2月光伏玻璃库存天数季节性上涨7 图表13：3月光伏组件排产通常有显著增长（组件月度排产，GW）8 图表14：2024年以来光伏玻璃冷修产线最近点火时间分布（合计日熔量，t/d）9 图表15：二三线企业进入亏损状态（季度综合毛利率）9 图表16：部分二三线企业负债率较高9 图表17：2024年以来光伏玻璃冷修产线尺寸分布（合计吨日熔，t/d）10 图表18：2024年冷修产线中Tier3企业占比51%（t/d，%）10 图表19：光伏玻璃行业产能管控趋严11 图表20：激进复产假设下，测算2025年国内光伏玻璃平均日熔量同比增幅仅3%12 图表21：预计2025年全球光伏新增装机增速10%（GW，交流侧）12 图表22：测算2025年光伏玻璃供给峰值（全行业供给，万吨/日）12 图表23：头部玻璃企业毛利率维持稳定优势（光伏玻璃业务毛利率）13 图表24：头部企业在大窑炉中产能占比更高14 图表25：2021年末信义+福莱特产能占比约53%14 图表26：2025年1月信义+福莱特产能占比约44%14 图表27：光伏玻璃行业估值表（元/股，亿元，股价截至2025/1/13）15 1短期：供给有望维持低位、甚至进一步下降，节后价格拐点可期 1.1盈利承压冷修加速，光伏玻璃供给下降至23H1水平 复盘2024年光伏玻璃供需及价格走势，3月光伏组件排产快速提升拉高玻璃企业需求预期，光伏玻璃产线加速点火，3-5月合计新增产线1.41万吨/日，产线爬坡后5月起光伏 玻璃有效供给增加，而6月起组件排产走弱，光伏玻璃库存持续增长至历史高点，价格持续下降。三季度光伏玻璃原片毛利率转负，四季度天然气价格季节性上涨，光伏玻璃进入全行业深度亏损状态。 图表1：24Q2起光伏玻璃库存持续增加，价格及盈利承压 来源：卓创资讯，国金证券研究所 库存及盈利压力下，2024年7月起原规划点火的玻璃产线推迟，同时越来越多产线开始冷修减产。据卓创资讯，2024年冷修/停产的光伏玻璃产能达2.75万吨/日、占存量产能约21%，冷修规模已超过2023年新增产能规模；2025年1月光伏玻璃产线继续冷修，截至1月9日冷修产线2800吨/日。 图表2：24H2起光伏玻璃产能加速冷修（月度新增产能，t/d） 来源：卓创资讯，国金证券研究所 截至2025年1月9日，国内光伏玻璃在产产线合计日熔量8.97万吨/日（名义产能），考虑部分企业为缓解库存及生产压力对产线进行保窑/堵窑口，行业实际供给更低，预计已下降至2023年年初水平。 图表3：当前国内光伏玻璃在产产线名义产能下降至23H1水平（截至2025/1/9） 来源：卓创资讯，国金证券研究所 1.2老旧小窑炉成本压力大，供给有进一步下降空间 光伏玻璃窑炉尺寸影响生产成本，小窑炉折旧、单耗较高导致生产成本较高。 光伏玻璃固定资产投资额大、原材料成本占比高，大窑炉相对于小窑炉单吨投资额优势显著，且大窑炉内部的燃料和温度更稳定，原材料耗量和能耗也相较小窑炉更有优势。此外，玻璃切边损失是影响成品率的重要因素，窑炉单线规模的提升可显著优化需切除的废边占比及生产线有效面积覆盖率等指标，提高良品率。 图表4：小窑炉单吨投资额更高图表5：小窑炉生产单耗更高（t/t） 来源：公司公告、洛阳玻璃公告，国金证券研究所来源：旗滨绍兴、中建材宜兴环评文件，国金证券研究所 虽然近年新投产能中千吨级以上窑炉占比大幅提升，但行业中仍有相当体量的中小窑炉，据我们梳理，本轮集中冷修前国内光伏玻璃存量产能约11.9万吨/日，其中700t/d及以下、700-1000t/d规模的窑炉分别为2.3/1.3万吨/日，占比分别为19%、11%。 24H2光伏玻璃价格持续下行、产业链盈利承压，企业在进行冷修时通常先选择成本较高的老旧小窑炉，2024年以来光伏玻璃产线冷修2.9万吨/日，其中700t/d及以下、700-1000t/d规模的窑炉分别为1.14/0.34万吨/日，占比分别为39%、12%，合计占比50%。 图表6：光伏玻璃存量产能分布（t/d）图表7：2024年冷修窑炉中1000t/d以下占比50% 来源：卓创资讯，国金证券研究所梳理来源：卓创资讯，国金证券研究所梳理 光伏玻璃具有一定的运输半径，企业在进行冷修时也会考虑窑炉产线的地理位置。我国光伏玻璃产线主要集中于石英砂资源相对丰富、且下游组件需求较为集中的华东地区，安徽、江苏、浙江合计产能占比达60%，这部分地区光伏供给相对充足；近年组件产能布局逐渐向西北地区转移，河南、河北、山东、山西、天津等地的光伏玻璃产线优势增加。 图表8：光伏玻璃产线主要集中于华东地区 来源：卓创资讯，国金证券研究所梳理 目前国内在产700t/d、700-1000t/d规模的中小窑炉合计产能为1.11/0.92万吨/日，考虑到1-2月为需求淡季，光伏玻璃企业生产经营压力加剧，我们预计后续中小窑炉有进一步冷修空间，尤其是企业经营压力较大、且位于供给较集中地区的中小窑炉。 图表9：国内在产中小窑炉分布（t/d）图表10：光伏玻璃原片毛利率下降至历史低位 来源：卓创资讯，国金证券研究所梳理来源：卓创资讯，国金证券研究所 图表11：在产1000t/d以下中小窑炉地域分布（合计日熔量，t/d） 企业/地区 安徽 河南 河北 浙江 江苏 福建 陕西 江西 广东 甘肃 四川 宁夏 山西 总计 中建材/凯盛 1650 650 650 2950 安彩 2600 2600 金信太阳能 1940 1940 信义光能 1800 1800 福莱特 1800 1800 彩虹新能 1550 1550 玻璃企业Y 1300 1300 拓日 900 900 赣悦 850 850 南玻A 800 800 凯盛大明 800 800 新福兴 650 650 金晶 650 650 日盛达 600 600 海控三鑫 550 550 思可达 450 450 荣发 150 150 总计 5200 3050 1940 1800 1800 1300 900 850 800 800 650 650 600 20340 来源：卓创资讯，国金证券研究所梳理 1.3短期供给有望维持较低水平，节后价格拐点可期 2024年11月起光伏玻璃冷修加速、供给快速下降，行业库存于11月中旬见顶后回落， 截至2025年1月9日，行业库存自峰值的38.65天下降至33.69天。