首次覆盖：曲轴跟随头部混动客户放量，机器人打开新空间

乘用车曲轴龙头，盈利能力突出，新能源布局领先。福达是国内乘用车自主曲轴龙头，配套比亚迪、奇瑞、理想、赛力斯等头部混动/增程主机厂，曲轴毛坯机加一体化&客户优势驱动盈利能力领先同行。公司新能源布局领先，混动/增程曲轴产能加速布局，并拓展新能源电驱齿轮，2024年开始新能源电驱齿轮业务开始进入0到1放量。 电动化重塑曲轴格局，混动/增程带来自主第三方市场增量。曲轴是燃油车、新能源混动/增程车标配零部件，混动支撑曲轴市场总需求稳定，预计乘用车曲轴市场约80亿元左右。电动化重塑曲轴格局，第三方供应商乘势崛起，油车时代市场由合资主机厂主导，曲轴作为发动机核心零部件通常采用自供，而在新能源时代自主品牌引领混动市场，更多外采第三方供应商曲轴，第三方曲轴供应商市场份额在新能源时代大幅扩容，福达是乘用车第三方曲轴龙头，客户、产能、盈利端全面引领同行。 成长逻辑：曲轴业务受益混动/增程高增长，机器人减速器业务带来新增长点。车端： 1）受益于混动放量，绑定比亚迪、奇瑞、理想、赛力斯等头部混动/增程主机厂，积极扩充产能，曲轴有望快速放量带动业绩实现高增长。2）股权激励划定高增长，新能源电驱齿轮业务进入0到1放量。机器人端：从零到一积极拓展机器人减速器业务，迅速组建专门的技术团队进行研发，并结合现有精密齿轮生产能力，在机器人减速器产品上已取得相应成果，人形机器人即将进入商业化元年，将带动减速器需求攀升打开长期成长空间。 投资建议：预计24-26年公司收入分别为16.9亿元、26.7亿元、34.8亿元，同比增速分别为25%、58%、30%，归母净利润1.7亿元、2.8亿元、3.9亿元，同比增速分别为67%、62%、38%，对应当前PE38X、23X、17X，公司乘用车曲轴业务受益头部混动/增程主机厂放量持续高增长，新能源电驱齿轮业务进入0到1放量阶段，培育机器人业务打造中长期成长空间，看好公司后续在机器人领域的业务前景，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客户需求不及预期、新业务拓展不及预期、新产能释放与盈利爬坡不及预期、行业规模测算偏差风险：报告中的行业规模测算是基于一定的假设前提，存在不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 一、公司概况：自主曲轴龙头，积极布局新能源 公司主营产品包括曲轴、精密锻件、新能源电驱高精密齿轮、汽车离合器、螺旋锥齿轮以及高强度螺栓等，业务涵盖汽车、船舶、核电、工程机械、农机等领域。曲轴业务是主要贡献，2023年曲轴、精密锻件、齿轮、离合器、高强度螺栓的营收占比分别为54.20%、11.80%、7.39%、15.42%、3.43%。 图表1：公司主要产品 图表2：曲轴为公司第一大主营产品 发展历程：三十年深耕汽车动力&传动系统领域，与时俱进拓展新能源市场 公司成立于1995年，2003年成立福达曲轴，2008年成立福达齿轮拓展齿轮业务，2009年成立福达锻造向上游延伸，2014年在上交所成功上市。上市后2018年与德国阿尔芬合资进一步拓展至大型曲轴，2022年成立新能源电驱公司业务拓展至新能源电驱系统齿轮业务，2023年新能源电驱系统高精密齿轮项目正式投产。2024年公司组建专门的技术团队，进行机器人关键零部件产品的研发，并结合现有精密齿轮生产能力，积极拓展机器人减速器产品定点项目。 图表3：公司发展历程 股权结构：股权集中，实控人与管理层结构稳定 公司实际控制人为黎氏家族（包括黎福超先生及其子女），共持有公司58.12%的股份，其中直接持股5.55%，通过福达集团持股52.57%。 图表4：公司股权结构（2024Q3） 成长复盘：2023年以来公司业绩加速向上 收入端：2022年受下游需求低预期影响收入下滑，2023年伴随新能源汽车客户混动曲轴放量收入重回增长，2024前三季度实现营收11.1亿元，同比16.9%。 利润端：2022年收入、利润均承压，2023年伴随收入增长业绩实现修复，根据公司2024年业绩预告，2024归母净利润预计实现1.7-1.9亿元，同比增长64.2%~83.5%。 图表5：营收及增长情况（亿元） 图表6：归母净利润及增长情况（亿元） 毛利率高于同行，净利率稳中有升：公司盈利能力高于同行，我们判断主要原因为：1）绑定优质头部客户保证产能利用率并奠定规模优势；2）产业链垂直一体化形成成本优势。2022年受收入规模下滑盈利有所波动，2023年以来收入重回增长盈利快速回升，2024年前三季度公司毛利率24.7%，净利率10.9%，均优于同行。 图表7：毛利率优于同行（单位：%） 图表8：曲轴业务毛利率优于同行（单位：%） 重视研发，研发费用率多年维持在5%以上，行业领先。公司高度重视研发创新，过去多年维持较高研发投入力度，研发费用率始终保持在5%以上，持续强化并延伸在汽车动力总成和传动系统领域的能力。 推行股权激励计划，24-26年业绩目标增长加速。2024年9月公司推出股权激励计划，业绩考核目标为24-26年扣非净利润同比增长率不低于50%、46.67%、36.36%，即对应净利润为1.5、2.2、2.9亿元；同时对新能源电驱齿轮产品设定销售目标，24-26年收入目标为不低于2500万元、1.6亿元、3亿元。 图表9：公司研发费用率维持较高水平（单位：%） 图表10：研发费用率领先行业 二、行业分析：电动化重塑曲轴格局，混动/增程带来行业增 量 曲轴是内燃机五大核心零部件（缸体、缸盖、曲轴、连杆、凸轮轴）之一，作用是与连杆配合，将作用在活塞上的气体压力转变为旋转动力，通过飞轮传送给底盘机构。曲轴是燃油车、新能源混动/增程车的标配零部件。 图表11：曲轴产品图示 图表12：曲轴在内燃机内部的结构图 混动支撑曲轴市场总需求稳定，预计乘用车曲轴市场约80亿元左右。内燃机与曲轴的配套比例约为1:1，混动/增程车型助力乘用车曲轴市场需求趋稳。 根据中汽协，2024年乘用车油车+混动批发销量约2244万辆，对应乘用车曲轴市场规模约89.8亿元。 电动化重塑曲轴格局，第三方供应商乘势崛起。传统油车时代，市场由合资 “ ” 主机厂主导，具备发动机、变速箱、底盘三大件核心自制能力，曲轴作为发动机核心零部件通常采用自供。而在新能源时代自主品牌引领混动市场，新势力更侧重智能化等能力建设，且大部分没有发动机历史底蕴，更多外采第三方供应商曲轴，第三方曲轴供应商市场份额在新能源时代大幅扩容。 图表13：2023年以来混动市场加速发展 图表14：自主品牌引领混动市场 福达为乘用车第三方曲轴龙头，高度垂直一体化构筑高盈利。公司是乘用车自主曲轴龙头，产能端：考虑公司新投建新能源汽车混合动力曲轴智能制造项目，预计将新增年产100万根曲轴的生产能力，预计2025年产能端将超过浩物成为第一；客户端：配套头部比亚迪、赛力斯、理想等混动/增程自主客户实现可持续高成长。盈利端：跟主要竞对浩物相比，公司盈利能力更好我们判断是一体化&客户优势驱动，福达实现毛坯锻件+曲轴机加一体化，而浩物毛坯均为外采，垂直一体化加强了公司的成本优势基础并解决产能扩张瓶颈，在客户拓展方面提升了公司竞争力，好客户+低成本形成高盈利基础。 图表15：福达曲轴新能源客户配套情况 图表16：第三方曲轴厂产能梳理 三、成长逻辑：曲轴业务受益混动/增程高增长，机器人减速 器业务带来新增长点 汽车业务：受益于混动放量，跟随头部客户，业绩实现高增长 绑定比亚迪、奇瑞、理想、赛力斯等头部混动/增程主机厂，积极扩充产能，曲轴有望快速放量。目前公司新能源曲轴订单较多，产能已达到饱和状态，公司积极进行产线改造提升产能，“新能源汽车混合动力曲轴智能制造项目”项目已于2024年6月开始建设，建设周期12月，预计将新增100万根新能源混动曲轴产能，目前已完成设备订购，将于25年5月底陆续投产。同时，公司在上半年对乘用车曲轴生产线进行了全面的布局调整，对4条生产线进行了自动化改造，并已开始投入使用。 股权激励划定高增长，新能源电驱齿轮业务放量在即。根据公司公告，目前比亚迪和联合电子的一款产品已分别进入量产阶段。2024上半年吉利两轴两齿项目和联合电子一体轴项目均已顺利获得定点，预计24Q3量产。在新客户开发方面，与舍弗勒洽谈新的主减齿轮业务。同时，公司积极参与赛力斯轴齿新平台项目，以及联合电子的小米、大众轴齿项目、吉利轴齿项目以及比亚迪DMI5.0平台的轴齿项目。根据公司股权激励目标，2024-2026年公司新能源电驱齿轮业务将实现收入不低于2500万、1.6亿元、3亿元，新能源电驱齿轮放量在即。 图表17：公司曲轴销量及增长情况（单位：万根） 图表18：公司曲轴产能（单位：万根） 机器人业务：从零到一积极拓展机器人减速器业务，打开长期成长空间 以减速器为抓手，拓展人形机器人业务：2024年公司迅速组建专门的技术团队，进行机器人关键零部件产品的研发，并结合现有精密齿轮生产能力，在机器人减速器产品上已获得相应成果，公司将继续在机器人零部件新产品上加大研发力度，并积极拓展机器人减速器产品定点项目。 人形机器人快速发展，有望带动减速器需求攀升。人形机器人市场前景广阔，根据GGII预测，2026年全球人形机器人市场规模将超20亿美元，2030年有望突破200亿美元。减速器在人形机器人中扮演关键角色：①作为关节核心传动部件，用于降低电机转速并增大扭矩，确保精确稳定运动。②在工业机器人中占零部件成本30%以上，人形机器人对精密减速器需求更大。 人形机器人即将进入商业化元年，将带动减速器需求攀升。 图表19：减速器分类 图表20：部分人形机器人减速器方案 四、盈利预测和估值 假设条件： 收入：增量主要在曲轴和新能源电驱齿轮：①曲轴增量来源于混动/增程客户比亚迪、奇瑞、赛力斯、理想等新项目放量；②新能源电驱齿轮增量来源于联电、比亚迪、吉利汽车等客户。其他业务基本维持近年增长态势。 毛利率：若客户放量符合预期、产能利用率稳定、原材料价格稳定，则毛利率稳重有升。 图表21：公司盈利预测（单位：亿元） 估值与投资建议 公司乘用车曲轴业务受益头部混动/增程主机厂放量持续高增长，新能源电驱齿轮业务进入0到1放量阶段，培育机器人业务打造中长期成长空间。预计24-26年公司收入分别为16.9亿元、26.7亿元、34.8亿元，同比增速分别为25%、58%、30%，归母净利润1.7亿元、2.8亿元、3.9亿元，同比增速分别为67%、64%、38%，对应当前（2025年3月3日收盘价）PE38X、23X、17X，考虑到公司主营业务以及新业务看点，选取汽车传动系统相关并已布局机器人领域的双环股份、精锻科技作为可比公司，跟可比公司相比福达估值略高于可比公司平均估值水平，考虑到公司业绩增速显著好于同行，以及看好公司后续在机器人领域的业务前景，首次覆盖，给予“买入”评级。 图表22：可比公司估值 五、风险提示 客户需求不及预期新业务拓展不及预期 新产能释放与盈利爬坡不及预期：公司新建产能投产匹配客户需求放量，若产能达产率不及预期将导致盈利不及预期。 行业规模测算偏差风险：报告中的行业规模测算是基于一定的假设前提，存在不及预期的风险。 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 盈利预测表