云母龙头守正创新，卡位机器人智启未来

绝缘云母材料行业龙头，主业护城河稳固盈利亮眼。公司为耐高温绝缘云母制品行业龙头，主要产品用于新能源汽车的电池热失控安全件，公司前瞻布局押注新能源汽车行业，绑定头部车企及电池厂，成为业绩增长主要来源。公司2023年收入8亿元，同增20%，2024年前三季度收入8.1亿，同增39%，2023年公司净利1.7亿元，同增28%，2024年前三季度达1.67亿元，同增42%。此外车用绝缘云母产品具有定制化属性，行业格局稳定，技术+客户护城河深厚，公司21年起毛利率稳定35%+，净利率维持20%+，充分彰显公司竞争力。 受益于新能源汽车安全性政策趋严，云母绝缘件增速快于行业。21年起国内热失控安全要求从推荐性标准转变为强制性标准，要求电池5分钟不起火不爆炸，21年欧盟汽车安全法规跟进。云母具有优异的耐高温绝缘性能，可以延缓热量传递，成为当前车企主流方案。根据GGII，22年电池包上盖板场景中云母渗透率达80%+，模组间场景达30%，且远期渗透率有望进一步提升。我们测算新能源汽车云母件27年市场空间预计达100亿以上，25-27年维持30%以上复合增长，快于行业增速。 新客户、新订单持续拓展，出海加速贡献新增量。公司专注新能源企业行业，绑定特斯拉、大众、沃尔沃、宝马等头部车企，享受海外市场云母绝缘件份额提升红利，24年上半年海外收入占比提升至49%，25年预计达50%+，利润占比预计60%+；且公司23年起新增五家海外新能源车企客户定点，优质客户持续拓展，截止24H1公司已披露的新能源行业定点项目预计约92.38-99.63亿元，支撑公司后续业绩高增，且海外占比提升推动公司盈利水平进一步增长。 绑定大客户开拓新型轻量化结构件产品，单车价值量进一步提升。公司依托自身创新及制造基因，新增开发非云母材料的新型轻量化结构件产品，绑定北美大客户已拿到3.65亿订单，单车价值量300-1000元，市场空间进一步打开。24年新型轻量化结构件产品已实现部分收入，25年有望翻倍增长。 依托客户及技术优势，拓展人形机器人领域。公司为车企Tier1供应商，与头部车企深度合作，公司以4亿元估值收购狄兹精密（KGG）51%的股权，KGG微型丝杠技术实力领先，灵巧手最新代方案对应微型丝杠单台用量预计提升3-4倍，远期单台价值量有望达1-2万，此外KGG具备行星滚柱丝杠、执行器等产品加工能力，有望进一步开拓品类，打开成长空间。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润2.3/3.5/4.9亿元，同比+36%/+51%/+41%，对应PE49/33/23倍。考虑公司新业务远期利润弹性，给予公司25年50xPE，目标价48.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期，行业竞争加剧，海外政策变化风险。 1.浙江荣泰：绝缘材料行业领军者，机器人开启二次成长曲线 1.1.深耕云母，全球耐温绝缘新材料行业的领导者 公司主营业务为各类耐高温绝缘云母制品的研发、生产和销售，主要在新能源汽车、小家电、电线电缆等下游行业应用。2003年公司正式成立，专注于耐高温绝缘云母制品的研发、生产和销售，2005年公司通过ISO 9001质量管理体系认证，2013年公司开始研发新能源汽车防火安全件，2018年公司开始为各大车企定制新能源汽车热失控管理解决方案，目前已成为特斯拉、大众、宝马、沃尔沃新能源汽车热失控防护绝缘件主要供应商，公司被沃尔沃评选为“2021年度最佳供应商”，2022年被沃尔沃授予“质量卓越奖”。2023年公司在上交所上市。 图1：公司发展历程 公司股权结构稳定，葛泰荣、曹梅盛夫妇实际控制，职业经理人郑敏敏作为总经理。 截止2024年12月，葛泰荣持有32.52%股份为第一大股东，其妻子曹梅盛持股4.48%，任公司董事长，两者合计持股37%，股权结构稳定；公司引进职业经理人郑敏敏担任总经理，持股1.83%。公司主要有湖南荣泰、荣泰汽车零部件、阁劳瑞三个全资子公司，其中湖南荣泰主营云母矿产、云母纸等研发销售与进出口，荣泰汽车制造汽车零部件及绝缘材料，阁劳瑞专注新材料技术研发与进出口。 图2：公司股权结构（截止2024年12月） 表1：公司管理团队背景 1.2.业务：专注耐高温绝缘云母制品，新能源汽车领域贡献主要增量 公司专注耐高温绝缘云母制品，押注新能源汽车领域产品，成长为行业龙头。公司主要产品为新能源汽车热失控防护绝缘件、小家电阻燃绝缘件、电缆阻燃绝缘带、云母纸和玻璃纤维布等产品。新能源汽车领域，是耐高温绝缘云母材料应用的新兴领域，公司在全球知名新能源汽车品牌的电池电芯、电池模组、电池包及整车的热失控防护系统中得到广泛使用。在下游小家电及电线电缆行业，公司产品也获得了广泛的认可，美的、松下和全球电线电缆龙头企业耐克森等众多知名制造商均为公司客户。 表2：公司主要产品类型 新能源汽车收入贡献主要增量，占比逐步提升至75%+。公司2021年起受益于下游新能源汽车爆发及客户订单持续释放，公司新能源汽车热失控防护绝缘件收入金额持续上升，2024H1收入3.77亿，同增54%，收入占比由2020年的31%提升至2024年H1的76%，成为公司收入及利润的主要来源。 表3：公司主营业务收入（亿元）及占比 1.3.财务：营收利润高速增长，维持稳定较高利润水平 近年来公司业绩快速增长，维持年化25%+增长。受益于新能源汽车行业需求高增，公司2020-2024年营收与利润保持快速增长，2020-2024年营业收入稳定维持25%+年化增长，且利润增速快于收入增长。24年前三季度公司营收与归母净利润继续上升，24年Q1-Q3公司实现营收8.09亿元，同增39%，归母净利1.67亿元，同增41%。 图3：公司营收及增速（百万元） 图4：公司归母净利润及增速（百万元） 公司盈利能力维持高位，毛利率持续维持35%+，净利率维持20%左右。2020-2023年公司毛利率分别为32%/34%/36%/37%，呈稳定上升趋势，24Q1-Q3公司毛利率35%，较23年小幅下降；公司净利率21年起稳定维持20%+，充分体现公司竞争力。 期间费率总体下降，运营管理能力逐步增强。2020-2023年公司期间费用率分别为17.5%/13.6%/12.7%/12.6%，整体呈下降趋势。24Q1-Q3公司期间费用率10.4%，较23年全年下降近2pct，主要系管理费用率及财务费用率下降明显，公司研发费用率维持6%左右。 图5：公司毛利率及净利率 图6：公司期间费用率 公司现金流情况良好。公司经营性现金流持续为正，且每年稳定增长，2023年及2024年Q1-Q3公司经营性现金流分别为2.2亿/1.6亿元，均大于公司营业利润，整体现金流情况良好。 2.云母材料：行业高增长+高壁垒，公司尽享红利成长加速 2.1.行业需求：新能源汽车安全要求提升，绝缘材料需求旺盛超越行业增长 热失控的安全性成为电动车行业国内外政策的核心关注点，近几年逐步由指导性指标改为强制性政策要求。 国内：2020年5月发布强制性标准GB 38031-2020《电动汽车用动力蓄电池安全要求》，2021年1月1日正式实施。GB 38031-2020《电动汽车用动力蓄电池安全要求》规定了电动汽车用动力蓄电池单体、电池包或系统的基本安全要求，重点强化了电池系统的热安全、机械安全、电气安全及功能安全。要求电池单体发生热失控后，电池系统在5分钟内不起火不爆炸，为乘员预留安全逃生时间。从行业指导层面，中消会2024年7月15日发布《电动汽车安全性评估方法第1部分：整车热扩散防护》，从安全提示、应急救援、火灾防护和数据联动四个维度，全面评价整车在热失控情况下的安全性，确保乘客逃生时间延长，车门在热失控后能正常打开。 欧洲：最新欧盟汽车安全法规新增对电池热失控下安全性的要求，2025年全面替代旧版本。欧盟汽车安全法规（ECE R100）是联合国欧洲经济委员会（UNECE）制定的针对电动汽车和混合动力汽车的安全法规，欧洲市场只有取得E-Mark认证的动力电池才能合法销售，其最新的UN ECE R100.03版本于2021年6月9日正式发布并生效，并将于2025年9月1日全面取代旧版本（R100.02）。法规要求电动汽车的电池系统在设计和测试中必须具备足够的防火和热扩散防护能力，新增5分钟无热扩散的安全性要求，电池不起火、不爆炸，确保车辆在发生热失控时不会对乘客造成伤害。 表4：欧盟E-Mark电池检验标准 解决电池热失控问题可以从电池材料、电池结构设计等多个层面入手，阻燃绝缘材料成为当前车企主流方案。例如材料端可以使用热稳定性高的正极材料，如通过掺杂或包覆改性，减少正极材料在高温下的分解反应，并且开发低挥发性、高闪点的电解液，减少电解液分解产生的热量和气体。电池结构端，设计具有多重保护机制的电池包，包括过温保护、过充保护、过流保护等；且车企使用绝缘材料成为当前主流方案，在电池模组之间添加导热硅胶片或隔热材料（如云母板），可以延缓电芯间热量传递。 图7：新能源汽车安全件应用场景 图8：小米su7电池结构安全图 目前新能源汽车厂商用于动力电池热失控防护材料主要有气凝胶毡、阻燃泡棉、云母材料、陶瓷化硅橡胶等。当前车企主要在不同领域使用气凝胶、泡棉和云母组件整体组合的热失控防护方案。 隔热泡棉是一种高分子弹性体，具有低硬度高回弹特性，但其不耐高温，在120℃左右就会发生软化或较大形变，部分材料燃烧时会释放有毒气体。目前泡棉主要用于模组间和电芯之间，以及电池包密封。 云母材料一般加工为云母板使用，具有优异的耐高温绝缘性能，在500℃-1000℃的使用环境下，仍能保持良好的绝缘性能。云母板具有良好的抗弯强度和硬度，耐酸碱、耐老化，可加工成各种形状，在高温下不产生有毒气体。云母材料应用于电池热失控防护具有较长的历史，方案成熟已被行业内较多企业使用。目前主要用于模组与模组间及模组与电池盖之间，随着无模组化趋势的发展，云母材料将应用在电芯与电池盖间进行热失控防护。 气凝胶是由胶体粒子相互聚结形成纳米多孔网络结构，并在孔隙中充满气态分散介质的一种高分散固态材料，具有优异的隔热性能、密度低，但其在高温环境下隔热性能会下降，有氧环境下长期使用温度不超过650℃；同时本身强度较低，需要和补强材料复合后成为气凝胶毡使用。目前主要用于电芯之间。以新能源客车为代表的部分车型还设置有防火毯，该材料也以气凝胶毡复合材料为主。 陶瓷化硅橡胶是以硅橡胶为基体，加入成瓷填料、助熔剂、补强剂等无机填料，经过硫化制成的硅橡胶基防火复合材料，具有良好的弹性和耐热性，在600℃-1000℃高温中可长时间保持结构完整性。陶瓷化硅橡胶材质柔软需要和补强材料复合后使用，陶瓷化硅橡胶复合材料可以用于模组与模组间及模组与电池上盖板间的热失控防护。 表5：各主流电池隔热材料性能对比 云母材料综合性能领先，上盖板场景成为绝对主流，模组间场景渗透率逐步提升。 云母材料在阻燃性能、电气绝缘性能、耐候性、热传导性能、机械强度等层面表现良好，此外在制造成本、使用经验、材料体积重量等方面领先。与阻燃泡绵相比，云母材料更耐高温，不易形变，同时单车价值量普遍低于陶瓷化硅橡胶材料，单车一般在500-1000元左右，具备性价比，而气凝胶毡更主要应用在电芯间领域。根据GGII数据，2022年新能源汽车动力电池包上盖板及电池模组间阻燃隔热材料中，云母材料分别占到83%和30%，且占比在逐步提升，远期模组间渗透率有望提升至50%+。 图9：动力电池上盖板阻燃材料使用比例 图10：动力电池模组间阻燃材料使用比例 预计耐火绝缘云母材料市场空间达350亿+，其中新能源汽车领域空间预计达100亿+。根据弗若斯特沙利文，2022年世界云母材料市场规模为180亿元，预计2023-2027年市场复合增长率为18%，2027年市场规模将达到418亿元。云母材料按使用功能可分为耐火绝缘材料、珠光材料和其他材料，其中耐火绝缘材料市场占