阿迪持续复苏，期待库存拐点及NIKE拐点

评级及分析师信息 善；中期来看，NIKE更换新CEO后，未来有望在跑步和户外发力、迎来拐点，阿迪则延续复苏态势；长期来看，公 司作为强渠道商、具备优质的合作伙伴、终端门店结构持续优 化，数字化转型带动线上销售，以及公司具有高分红属性。我 们预计FY25-27公司收入分别为268.17/286.82/307.26亿元，同比增长-7.3%/7.0%/7.1%，归母净利润分别为13.99/16.44/19.24亿元，同比增长-36.8%/17.6%/17.0%，对应FY25-27年EPS为0.23/0.27/0.31元，25年3月3日公司收盘价3.47港元对应PE为14.3/12.2/10.4X（1港 元=0.93元 人 民 币 ），股 息 率12.81%，首次覆盖，给予“买入”评级。►竞争优势：与主力品牌深度绑定，渠道资源广、 运营能力强 （1）与主力品牌深度绑定，合作品牌广度持续提升；（2）渠道资源广，运营能力强；（3）会员制度不断完善，强化会员粘性；（4）数字化赋能运营。从财务表现上，在店数、库存周转、盈利能力等方面好于宝胜，但店效仍有提升空间。►成长驱动：核心驱动来自库存周期+两大品牌流水 （1）分季度来看，自然年22Q3、23Q2、23Q4滔搏收入表现 好于品牌表现，受益于库存改善；23Q1、23Q3以及24全年则由于库存高企、公司处于去库存中，收入表现弱于品牌。（2）阿迪自18Q4-23Q3经历5年去库存，23Q3迎来拐点，主要受益于去库存以及Samba、Gazelle、Country等复古风系列回归、23年初更换CEO后加大本土化战略从而对国内三四线渠道加大重视、拓宽户外品类、加强品牌营销，目前复苏 仍在延续。（3）NIKE自22Q3-23Q3经历1年去库存，但此后虽然去库存完成，需求端仍较疲弱，主要由于自身折扣收窄的 同时同行在打折、生活类产品销售低于预期。目前NIKE目前仍处于去库存之中，但FY25Q2（自然年24Q4）降幅收窄、未来有望在更换CEO、发力跑步和户外以及女性市场，平衡高性能类和生活方式类产品后在2025年下半年迎来再改善。►风险提示 分析师：李佳妮邮箱：lijn@hx168.com.cnSAC NO：S1120524120003联系电话： 合作品牌特殊舆论事件影响零售表现，终端消费不及预期，新品牌合作不达预期，合作国际品牌恢复不及预期。 正文目录 1.公司概况：国内第一大运动鞋服零售商，股息率高达12.8%...........................................51.1.历史回顾：公司增长驱动来自NIKE、阿迪流水表现及库存周期......................................51.2股权结构：原属于百丽运动业务部分，现高瓴资本为公司第一大股东.................................111.3资本市场表现：高分红，PE波动在10-20X区间...................................................132.行业分析：短期去库存，长期渗透率提升、竞争格局改善仍有空间...................................152.1.运动行业：目前仍处于去库存中，预计2027年运动服饰行业市场容量将达到4870亿元................152.2.竞争格局：新兴品牌HOKA、ON，以及户外品牌崛起，对传统国际品牌有所竞争........................183.竞争优势：与主力品牌深度绑定，渠道资源广、运营能力强.........................................203.1.与主力品牌深度绑定，合作品牌广度持续提升...................................................203.2.渠道资源广，运营能力强....................................................................223.3.会员制度不断完善，强化会员粘性............................................................243.4.数字化赋能运营...........................................................................254.成长驱动：主力品牌复苏，单店效售面积持续提升.................................................264.1.主力品牌耐克、阿迪达斯大中华区季度环比出现改善.............................................264.2.聚焦门店优化，叠加会员运营，带动店效增长...................................................284.3.利润率存在提升空间........................................................................295.盈利预测和投资建议..........................................................................295.1.盈利预测.................................................................................295.2.投资建议.................................................................................316.风险提示...................................................................................31 图表目录 图1FY2017-2024收入及增速...................................................................6图2 FY2017-2024净利润及增速..................................................................6图3公司分品牌收入yoy.......................................................................6图4公司分渠道收入yoy........................................................................6图5滔搏合作品牌.............................................................................6图6FY2017-2024毛利率和净利率（%）..........................................................10图7 FY2017-2024费用率（%）..................................................................10图8公司存货、库销比（亿元）.................................................................10图9公司现金及现金等价物（亿元）..............................................................10图10耐克大中华区、阿迪达斯大中华区、滔搏收入增速..............................................11图11耐克、阿迪达斯、滔搏存货增速.............................................................11图12公司股权结构（截至2024年8月31日）....................................................12图13上市至今股价走势（前复权）...............................................................14图14 PE BANDS走势图.........................................................................14图15公司分红率及股息率......................................................................15图16国内运动服饰市场规模/亿元................................................................16图17运动鞋市场规模/亿元......................................................................17图18国内马拉松/跑路赛事场次..................................................................18图19马拉松/跑路赛事参赛规模/万人.............................................................18图20 Nike与滔搏合作北京RISE概念店............................................................22图21 Adidas与滔搏合作的adidas HALO概念店在武汉启幕...........................................22图22滔搏、宝胜国际收入（亿元）..............................................................23图23滔搏、宝胜国际净利润（亿元）.............................................................23图24滔搏、宝胜国际毛利率....................................................................23 图25滔搏、宝胜国际净利率.....................................................................23图26滔搏、宝胜国际费用率....................................................................24图27滔搏、宝胜国际存货周转天数...............................................................24图28滔搏、宝胜国际门店数....................................................................24图29滔搏、宝胜国际店效......................................................................24图30滔搏注册会员数持