美元债投资策略：特朗普政策扰动与降息分歧下的美元债攻守策略

特朗普政策扰动与降息分歧下的美元债攻守策略 行业研究·海外市场专题 证券分析师：王学恒010-88005382wangxueh@guosen.com.cnS0980514030002 证券分析师：徐祯霆010-88005494xuzhenting@guosen.com.cnS0980522060001 核心观点 n特朗普2.0时代开启，美债供需矛盾缓解，期限溢价和美债波动率短期有望回落。年初以来，受经济数据波动与市场对未来政策预期调整影响，10年期美债利率一度攀升至4.8%以上，美债波动率一度升至历史高位，期限溢价成为主要波动来源。随着特朗普内阁上任后美国财政部正式表态未来几个季度内不再增加国债拍卖规模，美债供给端的不确定性减弱，期限溢价和美债波动率均有望延续下降。同时，历史趋势表明在波动率回落后，美债价格修复也较快，有望吸引更多资金回流。 n美国联邦政府财政赤字扩大与利息负担加重长期来看对美债利率的影响较大，政府效率部削减财政赤字的效果有待观察，需警惕短期特朗普新政引发的再通胀风险。美国财政赤字持续扩大，债务净增速度加快，预计2025年底美债余额将超37万亿美元。高赤字对国债供需及再融资形成压力，叠加投资者结构的变化，导致市场对较高期限溢价的要求或使利率长期居于高位，尽管新成立的政府效率部（DOGE）致力于削减财政支出，但鉴于财政支出中刚性支出占比较高，对于可裁量支出实际可削减的空间有限，后续仍有待观察。此外，特朗普新政（如驱逐非法移民、增加关税措施、削弱美联储独立性）可能在短期内从商品、服务两方面推升通胀，刺激经济韧性，长期来看或对美国经济增长与就业造成损害。 n2025年美国经济软着陆与美联储货币宽松共振有望带动美债利率震荡下行，年内目标区间3.9%-4.5%。美联储已开启降息周期，当前市场共识预期是在美国经济软着陆的背景下，GDP增速预计从2024年的2.8%逐季放缓至2025年的2.3%-2.5%，核心通胀位于2.4%-2.9%区间，预计美联储在2025年降息2-3次，总幅度50-75bp，终端联邦基金利率目标上限或在3.75%-4%之间。实际的货币政策路径将依赖于经济软着陆进程、通胀回落程度及再通胀风险的演变。若特朗普新政推动再通胀或引发劳动力市场再现紧张，美联储很可能放缓降息节奏，甚至改变宽松政策路径。美债利率中枢预计因美国经济放缓和全球货币宽松共振逐步下行，但通胀粘性和消费支撑的经济韧性使其快速下行可能性较低。在基准、悲观、和乐观三种宏观情景假设下，我们预计年内10年期美债利率将在3.9%-4.5%的区间震荡，中枢约为4.2-4.3%。 n投资策略：降息周期下美债配置价值凸显，中短久期优先，波段交易长债。我们认为在全球宏观经济、贸易政策和地缘政治不确定性加大的背景下，美债的配置价值依然显著，当前较高的票息为投资者提供了锁定未来收益的机会。未来伴随降息进程的推进，美债利率大概率仍将回落，资本利得的空间依然充足。久期选择上，中短久期美债因其低波动和高票息的特点适合优先配置，与过往降息周期不同的是，长债的趋势性机会并不显著，但在利率升至4.5%以上时具备波段交易的机会，下行至4%以下建议分批止盈。在券种选择上，美国投资级企业债在良好信贷指标的支撑下，信用利差尚有收窄空间，不仅持有到期可获稳定收益，且在基准利率下行时资本利得优势更显著。高收益企业债近年来表现优异，但信用利差已处历史低位，其牛市延续需依赖美国经济“不着陆”。 n风险提示：美国通胀水平、就业市场、政府财政政策的不确定性，全球央行货币政策的不确定性，个券发行人的信用风险，地缘政治风险，流动性风险。 美债利率已见顶，但回落过程并非一帆风顺 n2022年美联储开启加息以来，美债长短端收益率围绕“紧缩”与“衰退”交易逻辑进行演绎，整体呈现震荡上行的趋势。10年期美债利率在23年10月末冲顶5%后快速回落至3.8%附近，2024年以来伴随通胀和经济数据的摇摆，美债利率呈现三重顶格局：24年下半年随着通胀数据的持续回落和经济数据的放缓，9月份一度回落至3.6%左右，但随着四季度以来就业数据的边际改善和通胀、零售等关键经济数据的频繁超预期，以及特朗普当选以来对美国经济再通胀预期的增强，美债利率反弹至最高4.8%。图：各期限美债利率走势 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 10年期美债利率拆分 Ø根据费雪方程式，名义利率=实际中性利率+通胀预期，而长端名义利率还需考虑到期限溢价。 Ø10年期美债利率=实际中性利率+通胀预期+期限溢价。 n中性利率也称自然利率/长期均衡利率，通常用r*来表示，指经济和价格维持稳定和均衡时的利率水平。纽约联储（基于LW模型）在三季度末测算的自然利率为1.26%，且近一年保持相对稳定。 n通胀预期方面，克利夫兰联储统计的5-10年通胀预期近一年来都围绕2%-2.5%%区间波动，其中9月以来从2.1%升至近2.5%。 n导致10年期美债利率近期大幅波动的主要变化来自于通胀预期与期限溢价的变化。 期限溢价主导了近期美债利率大幅波动 n本质上而言，期限溢价是一种风险溢价，代表长期债券持有者由于承担利率变动导致的长期债券资本利得和损失的风险所获得的补偿，一般应为正数，但疫情期间美联储量化宽松和投资者对无风险资产的追捧使得10年期美债利率保持在极低的水平，进而导致期限溢价转为负值。 n期限溢价无法直接观测，需要构建统计模型估计。业界常用的回归统计模型包括纽约联储经济学家开发的ACM模型，近两年模型显示的期限溢价与美债利率走势高度相关。 n10年期美债期限溢价较9月末上行50bp至0.40%左右，同时期内10年美债利率上行约75bp至4.5%左右，主要反映特朗普新一任政府的政策组合的影响。 数据来源：纽约联储，Wind，国信证券经济研究所整理 美国就业市场仍具韧性 n美国1月新增了14.3万个就业岗位，尽管低于市场预期的17.5万人，并且是过去三个月以来的最低水平，但失业率却从上个月的4.1%下降至4.0%，低于市场预期的4.1%。分行业来看，各行业就业增长相较12月均有所下降，增长依然集中在非周期性行业，医疗保健、零售、政府部门是主要的贡献行业，休闲和酒店业以及专业服务则转为负增长。劳工统计局在声明中表示，洛杉矶大火以及美国其他地区的严冬天气对当月的就业情况“没有明显影响”。尽管如此，上个月仍有近60万人因恶劣天气而失业，为四年来的最高水平。 n时薪方面，同比和环比增速分别为4.1%和0.5%，均大幅超出市场预期。整体来看美国劳动力市场仍具备较强韧性。在1月非农数据发布后，市场预期的美联储下次降息推迟至2025年四季度。 对比历史：本轮的失业率比较低，距离衰退仍有距离 相较历史上的衰退期，这次很大的不同是失业率过低，尽管24年三季度一度触发了萨姆规则，但主要由劳动力供给驱动以及极端天气因素影响，市场整体招工需求依然旺盛，劳动力净缺口依然高于疫情前平均水平。 美联储基于通胀和就业双重数据做决策，已于9月开始降息，预计25年仍有两次降息。 通胀处于“最后一公里”，长期通胀预期有限波动 n核心商品价格的回落是美国通胀下行的主要推动力，这与全球制造业周期走弱一致，继续为核心CPI降温，但近期美国制造业回暖叠加关税政策不明朗，核心商品价格回落受阻。能源价格的波动主导了整体通胀的反弹和回落，服务通胀尤其是与劳动力成本挂钩的超级核心服务仍然有粘性，近期在时薪增速回升下预计对核心通胀回落有抑制作用，但房租延续下滑趋势对核心通胀下行也有贡献。 n预计2月CPI同比在2.8%左右，同比放缓主要由能源价格回落驱动，核心CPI维持在3.3%。5-10年的长期通胀预期预计维持在2.3%上下波动。 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 通胀处于“最后一公里”，长期通胀预期有限波动 n尽管短期通胀有所反弹，但在长期通胀预期企稳的大背景下，在财报电话会中提及“通胀”的标普500成分股企业数量逐渐减少。 消费有望支撑美国经济实现软着陆 n美国24年第四季度实际GDP增速为2.3%，维持较高增速。其中消费为主要驱动项，其在实际时薪增长的支撑下维持韧性，全年GDP增速为2.8%。n展望2025年，IMF、世界银行、美联储和OECD等机构组织对美国GDP增速的预测分别为2.7%、2.3%、2.1%和2.4%，较今年有所放缓，但仍然高于长期趋势增速，而且相较24年末预测分别上修0.5、0.5、0.1和0.6个百分点，此外，从近几年的预测数据与实际增速差距来看存在不小的低估可能性。 美国财政压力居高不下，发债规模有增无减 n2020年新冠疫情之后的4年，美国政府财政支出年均6.4万亿美元,财政收入年均4.2万亿美元,赤字年均2.2万亿美元，债务净增2.7万亿美元。 截至2025年1月，美债余额已经攀升至36.2万亿美元，预计到年底将会超过37万亿美元。而2016年底，这个数字仅为不到20万亿美元，8年内的时间里增长了80%。 n白宫预算办公室（CBO）预测联邦政府债务在2035年达到59万亿美元（GDP同期预计为44万亿美元），财政赤字率达到5.8%，利息支出预计达到1.8万亿美元，占GDP的4.1%，占到所有联邦财政支出的六分之一。 政府效率部对财政支出的削减效果有限 n政府效率部（DOGE）负责人马斯克承诺削减2万亿美元预算，但实现难度较大。强制性支出占联邦政府支出的60%，包括医疗保险和社会保障等，事关居民福利，削减困难；虽然提出减少政府机构75%，裁员也只涉及小部分支出，2024年联邦政府约225万公务人员的工资总额仅为2113亿美元，且70%与国安部门有关。净利息支出是宪法规定义务，基本没有调整空间。自由裁量支出占27%，其中非国防类支出如自然资源和环境支出、教育和培训支出、社区发展支出是主要削减目标。整体来看，我们认为该倡议对财政支出的实际缩减效果或有限，其成立目的可能更多在于服务于特朗普的集权目标。 利息负担对再融资的压力较大 n利息支出占GDP的比重与美债利率之间存在较高的相关性。根据1953年以来的历史数据，利息支出GDP占比与10年期美债利率的相关性高达0.75。这意味着，如果美国政府无法有效控制财政赤字，则利息支出负担与美债到期再融资的压力将越来越大，美债收益率被市场要求的回报率也将越来越高。 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 投资者结构的改变 n投资者结构的变化致使市场对美债价格越来越敏感。 n传统意义上，对美债价格不太敏感的买家包括美联储、美国本土商业银行和海外央行。如今，美联储仍在实施量化紧缩计划，美国商业银行正在努力降低久期风险（因美联储激进加息以及资产和负债端的久期错配引发了23年的美国银行业危机），而海外央行对美国国债需求下降，因此更多对价格敏感的交易型资金，如资产管理公司、对冲基金和养老基金等机构投资者正在取而代之，而这部分投资风格更为市场化的资金对于供需错配下的长端美债收益率则会要求更高的期限溢价。 美联储进入观望模式，降息路径存在不确定性 n基于通胀放缓和劳动力市场降温的现状，美联储在2024年下半年开启降息周期，9月、11月和12月连续降息3次共100bp，符合会前市场预期，整体降息幅度超过23年末美联储预测的75bp。但在12月美联储FOMC会议鲍威尔的会后发言以及点阵图预期略显鹰派，2025年美联储预期降息次数由9月预期的3次收窄至2次。 n降息路径：美联储1月FOMC会议纪要显示，因担忧特朗普政府关税政策推高通胀，决定维持利率不变，认为现行政策具限制性，需谨慎评估经济前景的不确定性，美联储表示只有在看到通胀进一步改善之后才会考虑调整利率。 n缩表进展：美联储在1月会议纪要中透露官员们讨论了考虑暂停或放慢量化紧缩（QT）的必要性，市场预计缩表行动有望在2025年中期结束。 市场降息预期折返跑，当前预期2025年降息2次 n随着经济数据的波动，市场对美联储的未