Q4业绩略低于预期，成本红利仍可期

2025年02月28日 证券研究报告•2024年业绩快报点评 买入（维持）当前价：13.35元 涪陵榨菜（002507）食品饮料目标价：——元（6个月） Q4业绩略低于预期，成本红利仍可期 投资要点 事件：公司发布2024年业绩快报，全年实现营业收入24.1亿元，同比-1.7%，实现归母净利润8.2亿元，同比-0.3%；其中24Q4实现收入4.5亿元，同比 -10.6%，实现归母净利润1.5亿元，同比-8.4%，公司业绩略低于市场预期。 消费需求持续低迷，Q4收入有所承压。公司24Q4收入有所承压主要系：1）在整体大环境偏弱的影响下，榨菜消费需求持续低迷；2）Q4属于榨菜销售的 传统淡季，且24Q3公司销售费用投入较多（Q3销售费用率17.2%），公司Q4以来主动收缩了渠道费用投放力度；3）公司持续开展渠道库存清理，优化大日期产品，力求来年轻装上阵。展望25年，随着公司2元60g产品铺市率的进一步提升，以及以榨菜酱、红油系列等为代表的新品持续发力，叠加餐饮端市场空间逐步打开，收入端有望重回稳健增长态势。 西南证券研究院 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn 相对指数表现 涪陵榨菜沪深300 成本红利持续释放，Q4盈利能力有所提升。公司24年全年归母净利率为34.8%， 同比+1pp；其中24Q4归母净利率为36.9%，同比+3.3pp。单四季度净利率同比提升，主要系自Q3起24年低价青菜头原料全面投入使用所致，但受分母端收入规模下行影响，归母净利润绝对值同比仍有所下滑。展望未来，青菜头成本红利将持续至25年上半年，公司业绩有望充分受益于此。 成本红利延续，利润端有望持续改善。1）品类规划方面，公司以双拓战略（拓市场+拓品类）为指引，持续加强公司产品矩阵与新兴渠道开拓力度。2）品牌 总股本(亿股) 11.54 产品，持续加大连锁餐饮客户开拓力度。4）成本端来看，低价原材料红利将持 流通A股(亿股) 11.49 续至25年上半年，叠加包材等原料价格持续回落，后续利润端有望持续改善。 52周内股价区间(元) 11.6-15.98 总市值(亿元) 154.05 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS分别为0.71元、0.78元、 总资产(亿元) 91.17 传播方面，公司将“轻盐/健康”与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。3）渠道方面，公司借助大包装产品及豇豆类等定制化 23% 16% 9% 1% -6% -13% 24/224/424/624/824/1024/1225/2 数据来源：聚源数据 基础数据 0.84元，对应动态PE分别为19倍、17倍、16倍，维持“买入”评级。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2449.85 2407.96 2545.82 2676.03 风险提示：新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。 每股净资产(元)7.43 相关研究 1.涪陵榨菜（002507）：榨菜主业平稳增长，静待成本红利显现(2024-09-02) 增长率 -3.86% -1.71% 5.73% 5.11% 2.涪陵榨菜（002507）：Q1收入小幅承压， 归属母公司净利润（百万元） 826.58 824.06 896.06 971.25 净利率持续改善(2024-04-29) 增长率 -8.03% -0.30% 8.74% 8.39% 3.涪陵榨菜（002507）：榨菜主业有所承压， 每股收益EPS（元） 0.72 0.71 0.78 0.84 期待榨菜酱发展(2024-04-06) 净资产收益率ROE 10.03% 9.09% 8.99% 8.88% PE 19 19 17 16 PB 1.88 1.71 1.55 1.41 数据来源：Wind，西南证券 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2449.85 2407.96 2545.82 2676.03 净利润 826.58 824.06 896.06 971.25 营业成本 1207.41 1185.81 1243.50 1297.04 折旧与摊销 113.96 109.40 114.72 117.18 营业税金及附加 37.64 37.00 39.12 41.12 财务费用 -100.71 -117.07 -138.95 -168.61 销售费用 327.52 315.44 328.41 342.53 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 87.88 84.28 86.56 88.31 经营营运资本变动 489.10 -421.47 21.94 -59.08 财务费用 -100.71 -117.07 -138.95 -168.61 其他 -893.43 -48.03 -50.10 -50.12 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 435.49 346.90 843.66 810.62 投资收益 67.45 50.00 50.00 50.00 资本支出 6.22 -50.00 -40.00 -30.00 公允价值变动损益 10.51 0.00 0.00 0.00 其他 264.49 50.00 50.00 50.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 270.71 0.00 10.00 20.00 营业利润 975.62 952.49 1037.18 1125.65 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.86 17.00 17.00 17.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 974.75 969.49 1054.18 1142.65 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 148.18 145.42 158.13 171.40 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 826.58 824.06 896.06 971.25 其他 -338.84 117.07 138.95 168.61 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -338.84 117.07 138.95 168.61 归属母公司股东净利润 826.58 824.06 896.06 971.25 现金流量净额 367.23 463.96 992.61 999.23 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3679.99 4143.96 5136.57 6135.80 成长能力 应收和预付款项 19.32 21.73 21.86 23.31 销售收入增长率 -3.86% -1.71% 5.73% 5.11% 存货 495.37 450.10 490.71 512.10 营业利润增长率 -7.52% -2.37% 8.89% 8.53% 其他流动资产 2739.47 3196.70 3155.11 3199.83 净利润增长率 -8.03% -0.30% 8.74% 8.39% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA增长率 -7.23% -4.45% 7.21% 6.05% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1193.77 1146.48 1083.86 1008.78 毛利率 50.72% 50.75% 51.16% 51.53% 无形资产和开发支出 527.86 515.76 503.66 491.55 三费率 12.84% 11.74% 10.84% 9.80% 其他非流动资产 113.61 113.61 113.61 113.61 净利率 33.74% 34.22% 35.20% 36.29% 资产总计 8769.39 9588.33 10505.37 11484.98 ROE 10.03% 9.09% 8.99% 8.88% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 9.43% 8.59% 8.53% 8.46% 应付和预收款项 223.31 247.09 256.57 264.46 ROIC 24.66% 24.14% 24.82% 26.93% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 40.36% 39.24% 39.79% 40.14% 其他负债 301.68 272.77 284.27 284.74 营运能力 负债合计 524.99 519.86 540.85 549.20 总资产周转率 0.28 0.26 0.25 0.24 股本 1153.92 1153.92 1153.92 1153.92 固定资产周转率 2.23 2.23 2.34 2.59 资本公积 2936.65 2936.65 2936.65 2936.65 应收账款周转率 298.42 263.17 314.58 298.15 留存收益 4153.84 4977.90 5873.96 6845.21 存货周转率 2.50 2.51 2.64 2.59 归属母公司股东权益 8244.41 9068.47 9964.53 10935.78 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 108.01% — — — 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 股东权益合计 8244.41 9068.47 9964.53 10935.78 资产负债率 5.99% 5.42% 5.15% 4.78% 负债和股东权益合计 8769.39 9588.33 10505.37 11484.98 带息债务/总负债 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 16.11 18.37 19.73 21.72 业绩和估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 速动比率 14.96 17.31 18.63 20.59 EBITDA 988.86 944.82 1012.95 1074.21 股利支付率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% PE 18.71 18.76 17.26 15.92 每股指标 PB 1.88 1.71 1.55 1.41 每股收益 0.72 0.71 0.78 0.84 PS 6.31 6.42 6.07 5.78 每股净资产 7.14 7.86 8.64 9.48 EV/EBITDA 9.97 9.94 8.29 6.89 每股经营现金 0.38 0.30 0.73 0.70 股息率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 2 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业