锌期货期权2025年3月月报：供需错配累库存 反弹乏力逢高偏空

锌期货期权2025年3月月报锌期货期权2025年3月月报 锌：供需错配累库存反弹乏力逢高偏空 有色贵金属与新能源团队杨莉娜Z00026182025年2月28日 锌供需平衡 目录 锌供应情况分析 C O NTE NTS锌需求情况分析 锌套利分析 主要观点 •宏观：全球降息节奏及经济增长变化继续影响市场走势，海外经济增长放缓压力存在，而美国因加关税政策实施，再通胀压力回升，对经济的负面影响也可能出现。而国内积极财政和适度宽松货币宽松及国内消费刺激之下预期有一定回升空间，但贸易摩擦不确定性带来全球经济增长降速风险继续存在。地缘形势复杂变化，增强了宏观不确定性。 •供应端：锌精矿供给偏紧情况改善，月度加工费出现显著回升。冶炼企业亏损收窄，盈利有继续改善空间，不过锌定供应仍需要时间改善，流通紧张与预期宽松情况并存。•需求端：从锌下游三大需求来看，2025年地产端企稳修复对需求修复料有一定正面企稳作用，以镀锌端为代表的 需求端均会有一定回升可能。但是贸易摩擦料对材料及终端出口带来较多不确定性，需求端扰动因素增加。2025年初，季节性因素有所显现，春节前开工转淡，春节后逐渐恢复，但开工带来的需求修复程度较为有限，且原料库存回升也显示，需求增长不及预期。•展望：2025年3月，宏观不确定性将继续对有色带来较强扰动，而供需矛盾由供需偏紧向供需过剩转向将进一步延 续，沪锌料转向宽幅波动重心下移，市场运行区间预计主要会在22500-24500元/吨，操作以逢高沽空操作为主。 全球宏观与锌市 锌价长期走势 美元波动走弱 美元指数2月显著震荡下行，自月初到达109.88后，波动下探至106附近，有色偏强整理，但受美元走弱支持较为有限，甚至锌价与美元一度同步下探。 美元走势影响因素：美国经济数据显现放缓，2025年1月美国CPI数据全面超预期，同时未来美国加征关税有望逐步落地实施，也将一定程度推升美国核心商品项通胀，年内美联储降息预期仍存，但下半年概率相对偏高，上半年概率较低；欧元区通胀形势和缓、经济修复，日本加息，对美元走势带来偏空压力；地缘影响变化，俄乌谈判进行，美元避险属性有所走弱。 制造业回升与基本面逻辑的背离、共振 锌价与全球制造业景气度高度相关。美国经济修复边际放缓压力存在。我国制造业数据年初受到假期影响，2月则重回景气区间。春节前后，锌受宏观逻辑影响增强但受影响较为复杂，地缘因素，经济波动交替带来影响，而阶段供需来看，整体利空暂时有限，驱动中性。 美国再通胀压力存在 美国就业市场数据富于韧性。未来就业变化将继续影响美联储降息路径选择。美国就业数据有所回落美国通胀形势呈现回升，再通胀预期升温，令降息节奏延迟。美国未来对能源供应的政策将影响通胀回落路径。 国内积极财政与适度宽松货币共振成效待观 2025年，我国实施积极财政和适度宽松货币政策的定调明确，经济总体向好态势维持。我国1月金融数据、经济、消费方面均表现较好，国内政策推动，叠加对于AI赋能发展的良好预期，国内整体偏乐观。3月我国年内经济发展的方向和基调将会相对更为明确，同时边际经济数据变化也将更为明朗。在政策兑现前，国内资本市场整体气氛偏暖为主。但后续需防兑现调整。 锌供应情况分析 海外锌矿产量分布 海外锌矿产量分布 矿山产出2025年料逐渐增长 •2024年以来，海外突发事件进一步增多，澳大利亚Dugald River矿因洪水影响，运输受阻；南非的Gamsberg矿因生产受阻，月产量下降明显。不过下半年，随着矿山利润恢复，Boliden Tara、Ozernoye逐渐重启增产。•2024年全球锌精矿产量约在1188.2万吨，同比降2.85%。2025年全球锌精矿产量同比增加6%左右，达到1250-1260万吨。•据SMM对海外各大矿山的增量调研来看，SMM预计，2025年海外矿山增量相对集中，欧洲、独联体、非洲地区增幅明显，保守估计海外矿山2025年的环比锌矿增量在50万吨左右。尤其是俄罗斯OZERNOYE，和刚果金Kipushi的锌精矿，两大矿山若生产正常，可能带来20万吨左右的增量。而Kipushi，更是预计在5年内平均产量将达到27.8万吨。 国内增产潜力较为有限 精炼锌企业生产利润持续修复 由于矿端供应偏紧，精炼锌企业亏损幅度不断扩大，利润水平处于历史低位，锌冶炼企业开工率大幅回落，精炼锌产量显著下滑。根据SMM统计数据，2024年精炼锌企业持续处于亏损状态，年内最高亏损幅度曾达2700元/吨以上，利润水平较年初大降超2500元/吨。利润自9月起有所回升，截至2024年末亏损降至2000元/吨以内。2025年，随着加工费持续上升，精炼企业亏损继续下降，截至2025年2月末，亏损已经降至1000元/吨以内。 锌精矿产量下降利润自高位回落 据SMM数据，国内锌精矿产量低于五年均值，第四季度产出也有明显下滑。锌精矿企业生产利润2024年持续回升，不过随着矿端供应预期改善，2025年起加工费出现转折，矿端利润自高位出现回落。截至2025年2月25日，国内锌精矿企业生产利润6354元/金属吨，较2024年11月末最高的9844元/吨下降近3500元/吨。 锌精矿进口量 据海关数据，1-12月累计锌精矿进口量为409.71万吨（实物吨），累计同比降低13.26%。1月锌矿进口窗口持续开启，并且近期进口锌矿加工费回涨明显，冶炼厂也在积极储备一季度矿，国内锌矿到港量增加，预计进口量或延续高位。 全球精炼锌市场2024年减产明显 2024年全球供应增长不及预期，全球供需由过剩转向偏紧方向，全年减产2.62%至1354.5万吨。 炼厂加工费降至历史低位后企稳反弹 据上海有色网数据，截至2024年11月末，国产锌精矿加工费一度降至1450元/金属吨，较年初的4200元/金属吨下降2750元/金属吨，降幅超65%；进口矿加工费降至-40美元/干吨，较年初的80美元/干吨下跌120美元/干吨，价格均跌至历史低位。2024年长单加工费也由2023年的274美元/干吨降至165美元/干吨。2024年年末至2025年2月，加工费自低位回升波动展开，尤其是国产矿加工费回升较为显著，达到2400元/吨，而进口加工费则回升至25美元/干吨。 精炼锌进口 精炼锌进口量：2024年1-12月累计进口445716.78，同比17.23%。2025年1月整体内强外弱，进口窗口间歇性开启，给到市场进口机会，但临近春节下游需求较弱，加上长单进口量，预计1月进口量依然在3万吨左右。2月进口窗口多数时间关闭，但偶有打开，海内外库存差异缩减，进口流入压力相对弱。 锌需求情况分析 锌锭表观与实际消费情况 表观消费规模与实际消费情况相比已经在接近，说明精炼锌供应偏紧情况逐渐发生变化。 镀锌企业开工率年末好转年初转弱 从锌下游三大需求来看，2024年镀锌、压铸锌合金、氧化锌行业开工率多数回落，三大行业开工率普遍低于季节性表现。下游需求受终端项目恢复缓慢以及房地产深度负增长等因素的影响。第四季度，镀锌相关下游需求改善，订单增加，开工率出现回升状态。阶段需求出现回升好转迹象。不过，2025年初因春节放假因素影响，出现季节性开工下降。且位于近年来相对偏低水平，而原料库存则回升至近年 高位，这对后续需求补库或带来不利影响。 锌压铸企业订单表现不理想 2025年初压铸锌合金企业开工率低于去年，且低于五年均值，订单并不理想。房地产销售面积虽有改善，但依然影响着压铸锌合金后端产品的销售。 氧化锌行业开工连续回落 2024年氧化锌行业开工总体低于五年平均。2025年1月氧化锌开工也保持了相对不错的表现。进入2月，季节性回落，一些大厂因订单较多不断赶工生产，近期整体橡胶级氧化锌订单表现良好。饲料级氧化锌订单表现持续向好，一些大厂订单已排至年后生产。 锌库存变化分析 国内外交易所库存处于较低位 2024年以来海外交易所锌库存继续走高，但国内交易所锌库存水平自7月份以来持续回落。2024年以来全球锌库存冲高回落。截至2025年2月下旬，LME锌库存164425，较去年-103625，变化-38.66%；上期所锌期货库存79391，较去年-18219，变化幅度-18.67%。海外库存2024年有所恢复，2025年显著下行，而国内期货库存显著回升，相向而行。国内锌交仓增加，与期货小街下行趋势较为一致。从绝对水平来看，锌锭期货库存水平压力并不大。 社会库存水平季节性累库存出现 2025年初，虽然加工费出现转折，但流通偏紧，社库偏低的问题依然较为突出。而春节前后，随着供需错配带来的累库存如期 锌供需平衡 全球精炼锌供需平衡 2024年全球供应增不及预期全球供需由过剩转向偏紧方向。而2025年，随着矿端供应改善预期全球精炼锌供应也会趋于回升，全球料会趋向小幅过剩。 我国精炼锌供需平衡 2024年国内方面，锌精矿和精炼锌均呈现紧缺态势，2025年锌精矿依旧呈现供应紧张的态势，但幅度有所收窄，精炼锌方面转为小幅过剩。而进口量依然可能保持一定程度，海外相对偏高的库存和供应恢复潜力料会带来进口窗口打开和流入的机会。 锌技术分析 锌价宽波动重心下移进行中 2024年沪锌价格重心波动上移，技术上保持强势。2025年1月锌价跌破25000元整数关口，开启下行，并于2月初跌至23010元附近，快速下跌后出现一定技术修复反弹，但是整体趋势已经形成跌势。操作仍宜逢反弹偏空思路为主。 套利分析 跨市场价格关系变化 锌沪伦比表现与人民币兑美元的走势高度相关，人民币兑美元波动略有反弹，锌沪伦比也呈现整理反复，在市场盘面上则表现为波动中外强内弱。锌进口窗口2025年2月在局部时间点进口窗口打开，市场流通的进口资源有所增加对国内市场形成补充，择机跨市场正套仍可能有机会。铜锌比处于历年来相对偏高区域波动，阶段仍可能波动向上，锌相对弱势。锌为相对空配。 锌期权市场 锌期权波动率分析 2025年沪锌期权历史波动率与隐含波动率呈现冲高回落表现。若历史波动率与隐含波动率均回落至20%附近合理区间，期权操作上多用价差策略，尤其是在估值水平下行的情况下，可采用熊市价差策略对标的持仓进行替换。若对于下行突破有充足的信心，也可考虑反比例价差策略。 总结：锌市场展望与操作建议 •2025年3月，预期锌供应修复为主，供应端改善料会有所显现，市场关注要点： •1、矿端释放情况。关注国内矿山供应及加工费变动，TC拐点已现，连续变动，波动向上，偏空引导；•2、冶炼段利润有待进一步修复，锌锭国内外供应修复变化，国内锌锭流通紧现实支持已经逐渐弱化，库存回升，而期货库存也在增加，盘面偏空形势延续。•3、需求端温和增长成色待观，海外贸易形势变化易带来较多不确定性。进出口形势，国内需求拉动的需求印证料会逐渐显著。•2025年3月，锌供需均有修复预期，供应端修复料仍明显，且关税压力，经济增速放缓等，也易带来共振偏空带动。供应增长压力紧现实逐渐转化过程中，低库存和流通仍有待修复，下行过程料是波动的，预计锌价3月市场运行区间22500-24500元/吨之间，谨防冲高回落。•对于产业端而言，在TC转向及回升趋势明显后，宜转变思路卖保为主。 我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，方正中期期货有限公司不承担因根据本报告操作而导致的损失，敬请投资者注意可能存在的交易风险。 本报告版权仅为方正中期研究院所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制发布，如引用、转载、刊发，须注明出处为方正中期期货有限公司。 谢谢！ 方正中期期货有限公司