计算机行业专题报告：英伟达业绩指引均超预期，Blackwell增长强劲

Blackwell需求强劲，英伟达收入、利润和指引均超预期。FY4Q2025（2024年11月至2025年1月）英伟达实现收入393.3亿美元，同比增长78％，高于市场预期的381亿美元；净利润220.9亿美元，同比增长80%，高于市场预期的195.7亿美元。英伟达对FY1Q2026收入指引430亿美元（±2%），高于市场预期的420.7亿美元。FY4Q2025的Blackwell收入达110亿美元超预期，需求强劲。受Blackwell量产影响，单季度毛利率有所下滑，预计将在FY2026财年恢复至先前水平。 需求侧：CSP需求依然强劲，企业需求快速增长。海外云计算大厂CapEx持续加速增长，北美四大云计算巨头CapEx合计增速从3Q2023-4Q2024分别为-5.7%、8.9%、32%、59%、60.6%、68.9%，呈持续加速态势。北美四大CSP 2025年CapEx预计达3,200亿美元，同比增长约43.5%，但开始逐步考虑项目回报。除CSPs外，英伟达四季度数据中心收入中，企业业务增长接近2倍。 竞争侧：NVDIA在通用灵活性、生态丰富度、迭代速度领先ASIC。 黄仁勋详细对比了英伟达GPU相较于ASIC的优势：1）通用灵活性更强，客户可根据预训练、后训练或推理需求变化，对基于NVDIA架构建设的数据中心灵活调整。2）生态丰富度更高，在异构情况下将生态系统整合到多种芯片上十分困难。3）迭代速度更快，“英伟达GPU迭代节奏更快，性能更强，AISC芯片设计完成并不代表最终会大规模部署”。 中国市场：互联网大厂加大CapEx投入，英伟达受特朗普政策和国产算力竞争加剧影响。中国头部互联网公司开始提高AI基础设施投资力度，我们认为“虽然中国市场销售占比与先前几个季度相同”，但由于英伟达整体收入呈现增长态势，预计中国市场也呈现出与四季度公司整体增速（78%）相近的增速。我们认为中国市场对英伟达芯片仍存在巨大需求，中国互联网厂商的CapEx中仍将采购一定数量H20芯片，但是存在多重因素扰动：一是美国特朗普政府针对英伟达中国特供芯片出口管制政策的不确定性；二是中国国产算力崛起，加剧中国市场竞争。 投资建议：建议关注AI算力与国产替代共振主线：海光信息、协创数据、寒武纪、中科曙光、神州数码、浪潮信息、紫光股份、润泽科技、龙芯中科等。 AI服务器液冷和电源环节：液冷关注英维克、曙光数创、欧陆通、麦格米特、中国长城、高澜股份、申菱环境、东阳光等。 风险提示：地缘政治或供应链风险、模型商业化落地不及预期风险、AI技术迭代不及预期风险、全球宏观经济波动风险 1Blackwell需求强劲，英伟达收入、利润和指引均超预期 FY4Q2025英伟达营收达393亿美元，收入、利润和指引均超预期。北京时间2025年2月27日，英伟达发布其FY4Q2025（2024年11月至2025年1月）财报。收入、利润和指引三超预期： 收入超预期：FY4Q2025英伟达实现收入393.3亿美元，同比增长78％，超过Factset一致预期381亿美元； 净利润超预期：FY4Q2025净利润为220.9亿美元，同比增长80%，超过Factset一致预期195.7亿美元； 指引略超预期：英伟达对FY1Q2026收入作出指引，预计营收430亿美元（±2%），高于Factset一致预期420.7亿美元。 图1.FY4Q2025英伟达实现收入393.3亿美元，增长强劲 附注：FY4Q2025为2024年11月-2025年1月 图2.FY4Q2025英伟达实现净利润为220.9亿美元，增长强劲 附注：FY4Q2025为2024年11月-2025年1月 数据中心业务贡献达90%，Blackwell需求激增。FY4Q2025英伟达数据中心业务实现收入355.8亿美元，环比增长16%，同比增长93%，占比达90%。其中计算收入为325.6亿美元，同比增长116%，主要系Blackwell系列开始放量，同时H200持续增长；网络收入30.2亿美元，下降3%，主要系从配备InfiniBand的小型NVLink 8向SpectrumX的大型NVLink72过渡阶段，预计将在FY1Q2026重新恢复增长。 图3.英伟达FY4Q2025数据中心业务贡献达90% 附注：FY4Q2025为2024年11月-2025年1月 FY4Q2025的Blackwell收入达110亿美元超预期，需求强劲。黄仁勋在Earnings Call里关于Blackwell强调道： Blackwell需求强劲：“客户需求相当高，公司正在继续扩大规模”，“客户争相拓展基础设施，以训练下一代尖端模型，xAI正在采用GB200训练和推理其下一代Grok AI模型”。根据中国台湾《经济日报》报道，英伟达已包下台积电2025年超过70%的CoWoS-L的先进封装产能，出货量以每季度环比增长20%以上逐季冲高。 Blackwell推理能力非常强。“与H100对比，Blackwell使得推理AI模型的Token吞吐量提高了25倍，成本降低了20倍，其Transformer引擎是为了LLM和MOE混合专家模型构建的”，“许多早期的GB200部署被指定用于推理”。 Blackwell的通用性极强。“Blackwell可以满足整个AI市场的需求，从预训练、后训练到推理，涵盖云端、本地和企业，CUDA的可编程架构加速了每个AI模型和超过4400个应用程序，确保AI大型基础设施在快速变化的市场中不会过时”。 受Blackwell量产影响，单季度毛利率有所下滑，预计将在FY2026财年恢复至先前水平。FY4Q2025英伟达毛利率为73%（此前三个季度的毛利率分别为 74.6%、75.1%、78.4%），环比和同比都有所下降，主要系Blackwell架构系列芯片的复杂性和高昂的研发成本所致。随着Blackwell的占比提升，公司预计 FY1Q2026 GAAP毛利率将继续下探至70.6%，而在综合优化下，预计在FY2026晚些时候恢复到75%左右。 图4.英伟达毛利率单季度受Blackwell出货影响呈现阶段下滑 附注：FY4Q2025为2024年11月-2025年1月 2需求侧：CSP需求依然强劲，企业需求快速增长 海外云计算大厂CapEx持续加速增长。黄仁勋表示“大型CSPs占英伟达数据中心收入的一半”。截至2025年2月27日，海外亚马逊、谷歌、Meta、微软四大云计算巨头（CSP）均已公布其4Q2024（自然年）财报，四大云计算巨头CapEx合计增速从3Q2023-4Q2024分别为-5.7%、8.9%、32%、59%、60.6%、68.9%，呈持续加速态势，在基数逐步抬升背景下，增速未来或将逐步收敛。 图5.北美四大云厂商的CapEx持续创新高（单位：亿美元） 北美四大CSP2025年CapEx预计达3,200亿美元，但开始逐步考虑项目回报。 美国科技巨头亚马逊、Meta、微软和谷歌在2025年CapEx高达3,200亿美元，同比增长约43.5%，均主要投向AI基础设施。但是近期在DeepSeek R1的催化下，头部云厂商也开始侧重考虑成本效率（Google），甚至适当调整战略步伐（Microsoft），而Meta仍然相当激进，近期在考虑投资超过2,000亿美元的AI数据中心。 表1.北美四大云厂商仍然计划在2025年大规模投资AI基础设施 除CSPs外，英伟达四季度数据中心收入中，企业业务增长接近2倍。黄仁勋在FY4Q2025Earnings Call上表示，“（数据中心科目下的）企业业务收入增长了接近两倍，主要用于模型微调、RAG和Agentic AI工作流、GPU加速数据处理”、“从长远看，企业对数据中心产品的需求要大得多，主要的潜在增长点在大型工业企业构建其Agentic AI”。 3竞争侧：NVDIA在通用灵活性、生态丰富度、迭代速度领先ASIC ASIC构成了对NVDIA GPU的挑战，但NVDIA在通用灵活性、生态丰富度、性能和迭代速度上构筑竞争壁垒。黄仁勋在4Q2025 Earnings Call中详细对比了英伟达GPU相较于ASIC的优势： 通用灵活性更强：ASIC通常为特定需求定制化的产品，黄仁勋认为NVDIA的架构通用性更强，可以针对unaggressive模型、diffusion-based模型、视觉模 型、多模态模型、文本模型的优化都表现出色，同时以Blackwell为例，无论客户需求是“进行更多的预训练、后训练，还是推理，基于NVDIA架构建设的数据中心都可以灵活调整”。 生态丰富度更高：黄仁勋认为“构建在英伟达架构上的生态系统较两年前复杂了10倍，且生态里的软件数量正呈现指数级增长”，在异构情况下将生态系统整合到多种芯片上十分困难。 迭代速度更快：“英伟达的数据中心GPU迭代节奏更快，性能更强，可以更快地提升数据中心的收入回报”、“（AISC）的芯片设计完成不代表会被最终部署，因为在最后商业决策时，英伟达GPU在规模、功率、精度等指标上表现都更好”。 图6.GPU相较于ASIC在通用灵活性上更强，可以满足客户灵活多变的需求 4中国市场：互联网大厂加大CapEx投入，英伟达受特朗普政策和国产算力竞争加剧影响 中国头部互联网公司开始提高AI基础设施投资力度。根据《THE BUSSINESS TIMES》报道，字节跳动计划在2025年资本开支达200亿美元；阿里巴巴CEO吴泳铭宣布，未来三年阿里将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和。 英伟达中国市场销售占比，大约是出口管制前的一半，但绝对值仍呈现增长态势。根据黄仁勋在Earnings Call的表述，“中国市场的销售占比与先前几个季度相同，在百分比上大致相同，大约是出口管制之前的一半”。我们认为由于英伟达整体收入呈现增长态势，在占比几乎保持不变的情况下，英伟达在中国市场也呈现出与四季度公司整体增速（78%）相近的增速。 我们认为中国市场对英伟达芯片仍存在巨大需求，中国互联网厂商的CapEx中仍将采购一定数量H20芯片，但是存在多重因素扰动： 美国出口管制政策的不确定性。据路透社报道，特朗普政府正在考虑限制H20芯片对华销售（先前BIS禁令不包含H20，详见我们近期发表的报告《一文读懂美国BIS最新禁令》）。 中国国产算力崛起加剧竞争。黄仁勋在Earnings Call和CNBC采访时表示“中国的数据中心市场竞争非常激烈（Very competitive）”，“面临包括华为在内的中国厂商竞争”。 5投资建议 建议关注海外云计算和AI基座厂商：台积电、NVIDIA、博通、MICROSOFT、ALPHABET、META.O、AMD、AMAZON、VERTIV等。 AI算力与国产替代共振主线： CPU/GPU与服务器：海光信息、协创数据、寒武纪、中科曙光、神州数码、浪潮信息、紫光股份、润泽科技、龙芯中科等。 AI服务器液冷和电源环节：液冷关注英维克、曙光数创、高澜股份、申菱环境、东阳光等；电源关注欧陆通、麦格米特、中国长城等。 6风险提示 地缘政治或供应链风险：若地缘政治因素造成供应链产生波动，或供应链某环节未能按时供给，将对英伟达业绩造成一定的影响。 模型商业化落地不及预期风险：大模型在应用侧尚未产生商业化较好的案例，若后续模型应用不及预期，可能会影响到相关厂商的AI Capex，对英伟达数据中心产品需求侧造成影响。 AI技术迭代不及预期风险：若AI技术迭代不及预期，则相关产业发展进度会受到影响。 全球宏观经济波动风险：若全球宏观经济产生波动，或将影响到英伟达业绩的稳定性。