债市持续波动，赎回压力如何？

债市持续波动，赎回压力如何？ |报告要点 春节至今在资金面的影响下短端利率和信用普遍调整幅度较大，同时基金已连续5个交易日净卖出信用债，合计约149亿元，但规模目前可控。展望后市，两会前资金面大概率维持紧平衡，短端普信债或还有一定上行可能，且需警惕中长端的补跌风险。近期信用策略建议仍以短久期为主，注重防守的同时把握票息性价比。二永债方面，大行短久期二级资本债出现倒挂，交易或配置性价比均有所上升。低等级银行永续债相对抗跌，负债端稳定或追求绝对收益的机构可以关注其短久期下沉的方向。 |分析师及联系人 李清荷SAC：S0590524060002 李依璠 固定收益点评 债市持续波动，赎回压力如何？ 一周复盘：短端加速上行，二永调整更大 相关报告 上周临近税期，资金面持续偏紧，短端利率连续上行，长债利率走出“N“型。信用方面，短端加速上行，1Y城投债和中短票收益率上行普遍超过10BP，长端上行幅度相对较小，导致曲线呈扁平化抬升趋势。二永债调整幅度更大，除7Y之外，较多期限收益率周内上行超过15BP。利差方面，3Y及以内普信债走阔幅度大多在1-3BP之间，部分7Y利差被动小幅收窄。二永债利差走阔幅度普遍较大，大多在5BP以上，其中3Y和10Y走阔幅度多在8BP以上。 1、《如何看债市回调压力》2025.02.232、《 把 握 短 久 期 城 投 债 的 投 资 机 会 》2025.02.18 以史为鉴——2023年9月：资金超预期收紧，债市回调 2023年9月，一方面三季度末信贷投放加快，银行削减银行间市场的资金融出量，以应对资金缺口，导致资金面收紧。另一方面，政府债券发行放量，对资金面造成扰动，短端利率快速上行，长端利率及信用债紧随其后，债市进入快速调整期。从期间各品种收益率的表现来看，短端利率和信用普遍调整幅度更大，区间收益率上行多在20BP以上，部分低评级品种上行幅度相对较小。长端信用中，普信债收益率上行大多在15BP以内，但二永债调整幅度更大，7Y和10Y收益率上行大多超过20BP，部分低评级超过30BP。 以史为鉴——2024年8-10月：风险偏好提升与止盈情绪交织 2024年8-10月，在股债跷跷板效应、财政加码预期、止盈情绪强化等影响下，信用债的流动性瑕疵迅速暴露，累计出现三轮集中调整，其中低评级、长久期品种收益率调整幅度更大。综合来看，三轮集中调整后，利率调整幅度明显小于信用，且信用之中低评级或长端品种调整幅度更大。具体来看，中高等级&3Y及以内调整幅度基本在30BP以内，而低评级&5Y及以上调整幅度大多在50-80BP之间，部分品种甚至超过90BP。 春节至今在资金面的影响下短端利率和信用普遍调整幅度更大，1Y普信债收益率上行多在0-15BP之间，1Y二永债较多上行超过20BP。基金虽已连续5个交易日净卖出信用债，合计约149亿元，但规模目前可控，同时银行理财、保险、其他产品仍维持净买入，出现赎回潮的概率或较小。展望后市，两会前资金面大概率维持紧平衡，短端普信债或还有一定上行可能，且需警惕中长端的补跌风险。近期信用策略建议仍以短久期为主，注重防守的同时把握票息性价比。二永债方面，大行短久期二级资本债出现倒挂，交易或配置性价比均有所上升。低等级银行永续债相对抗跌，负债端稳定或追求绝对收益的机构可以关注其短久期下沉的方向。 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；历史复盘的局限性。 扫码查看更多 正文目录 1.债市持续波动，怎么看？............................................51.1一周复盘：短端加速上行，二永调整更大.........................51.2以史为鉴，最近两次债市回调有何参考意义？.....................61.3本轮调整怎么看？............................................92.本周信用事件与收益率图谱.........................................112.1本周重点信用事件...........................................112.2收益率图谱.................................................122.3一级市场...................................................152.4二级市场...................................................193.风险提示.........................................................24 图表目录 图表1：周度各品种债券收益率和利差表现（BP）..........................5图表2：2023年9月债市回调下各品种收益率表现（BP）....................6图表3：2024年8-10月债市回调下AA+城投债走势（%）....................8图表4：2024年8-10月债市回调下3Y城投债走势（%）.....................8图表5：2024年8-10月债市回调下各品种收益率表现（BP）.................8图表6：本轮债市调整期间各品种收益率表现（BP）........................9图表7：2025/1/20-2025/2/21基金对信用债净买入（亿元）................10图表8：2025/1/20-2025/2/21理财对信用债净买入（亿元）................10图表9：2025/1/20-2025/2/21保险对信用债净买入（亿元）................10图表10：2025/1/20-2025/2/21其他产品对信用债净买入（亿元）...........10图表11：截至2025年2月21日信用债各品种收益率和利差情况（%，BP）...11图表12：本周重点信用事件明细梳理....................................11图表13：本周各期限城投债收益率情况（%）.............................12图表14：各省份城投债收益率情况（%）.................................12图表15：本周各期限产业债收益率情况（%）.............................13图表16：各行业产业债收益率情况（%）.................................14图表17：本周金融债收益率情况（%）...................................15图表18：信用债发行（亿元）..........................................16图表19：城投债发行（亿元）..........................................16图表20：本周各类型信用债发行量（亿元）..............................16图表21：本周各等级信用债发行量（亿元）..............................16图表22：本周信用债取消发行量（亿元，%）.............................17图表23：本周信用债票面利率（%）.....................................17图表24：本周产业债和城投债票面利率（%，BP）.........................17图表25：本周信用债投标下限（BP）....................................18图表26：本周产业债和城投债投标下限（BP）............................18图表27：本周信用债各评级投标下限（BP）..............................18图表28：本周信用债各期限投标下限（BP）..............................18 图表29：本周信用债审批进度（亿元，个）..............................19图表30：本周城投债审批进度（亿元，个）..............................19图表31：本周产业债、城投债成交情况（亿元，%）.......................19图表32：本周城投债各评级成交情况（亿元）............................20图表33：本周产业债各评级成交情况（亿元）............................20图表34：本周各评级城投债利差变动（BP）..............................20图表35：本周各评级产业债利差变动（BP）..............................20图表36：本周国企产业债各行业信用利差周变动（BP）....................21图表37：本周民企产业债各行业信用利差周变动（BP）....................21图表38：各省份城投债信用利差情况与同比变动（BP）....................22图表39：本周城投债信用利差变动（幅度最大前二十）（BP）...............22图表40：本周城投债信用利差变动（幅度最小前二十）（BP）...............22图表41：本周产业债异常成交情况（%，BP）.............................23图表42：本周城投债异常成交情况（%，BP）.............................23 1.债市持续波动，怎么看？ 1.1一周复盘：短端加速上行，二永调整更大 上周临近税期，资金面持续偏紧，短端利率连续上行，长债利率走出“N”型。信用方面，短端加速上行，1Y城投债和中短票收益率上行普遍超过10BP，长端上行幅度相对较小，导致曲线呈扁平化抬升趋势。二永债调整幅度更大，除7Y之外，较多期限收益率周内上行超过15BP。 利差方面，3Y及以内普信债走阔幅度大多在1-3BP之间，部分7Y利差被动小幅收窄。二永债利差走阔幅度普遍较大，大多在5BP以上，其中3Y和10Y走阔幅度多在8BP以上。 1.2以史为鉴，最近两次债市回调有何参考意义？ 春节以后债市持续回调，回顾历史，距离较近的两次债市大幅调整主要发生在2023年9月和2024年8-10月。我们对其市场背景、各品种调整幅度等进行复盘，从而为本轮调整提供一定参考。 1.2.12023年9月：资金超预期收紧，债市回调 2023年9月，政府债发行放量下，资金面超预期收紧，债市回调。一方面三季度末信贷投放加快，银行削减银行间市场的资金融出量，以应对资金缺口，导致资金面收紧。另一方面，政府债券发行放量，对资金面造成扰动，短端利率快速上行，长端利率及信用债紧随其后，债市进入快速调整期。 从期间各品种收益率的表现来看，短端利率和信用普遍调整幅度更大，区间收益率上行多在20BP以上，部分低评级品种上行幅度相对较小。长端信用中，普信债收益率上行大多在15BP以内，但二永债调整幅度更大，7Y和10Y收益率上行大多超过20BP，部分低评级超过30BP。 1.2.22024年8-10月：风险偏好提升与止盈情绪交织引发的市场回调 2024年8-10月，在股债跷跷板效应、财政加码预期、止盈情绪强化等影响下，信用债的流动性瑕疵迅速暴露，累计出现三轮集中调整，其中低评级、长久期品种收益率调整幅度更大。 第一轮调整：2024年