首次覆盖：冰箱门封龙头，出海领先，汽零再成长

投资建议：首次覆盖，给予增持评级，目标价58.75元。我们预计，公司2024-2026年归母净利润1.5/2.0/2.7亿元，同比+11%/34%/34%，对应EPS 1.76/2.35/3.15元。参考可比公司三花智控、德昌股份2025年估值平均26.9x PE，考虑到公司汽零业务起步阶段与市场地位，给予2025年25x PE，对应市值50亿元，对应股价58.75元。 冰箱门封条世界第一：冰箱大容积结构升级，叠加公司积极出海获取海外份额，主业增速保持稳定。2022-2024年300L以下的冰箱产品份额逐步萎缩，450L以上产品份额提升11.09 Pcts。预计随着大容积产品份额提升，单台冰箱门封条用量增长，主业需求稳中有升； 同时白电龙头海外积极扩张，带动供应链出海，公司采取跟随核心大客户出海的模式，在客户当地工厂附近铺设配套产能。公司在冰箱门封条主业领域打好基础，一步步强化与客户的粘性与信任度，后续逐步拓展至供应链上其他细分产品（蒸发器、钣金件等）的供给。同时依靠中国企业快速响应，积极服务的特点优势，公司在当地市场也收获了其他海外客户，实现了全球份额提升。 进军汽零业务：布局EPS及线控转向，智驾带来国产替代机遇。目前国内整车厂大部分EPS供应商为外资、合资企业（市场份额超80%），随着EPS在低端和中端车上配置逐渐增多和我国自主品牌汽车的发展，汽车转向行业自主品牌厂商逐渐壮大。部分实力较强的自主品牌厂商已经成功进入外资品牌整车配套市场，并实现替代。 EPS国产替代化趋势持续加速。公司通过投资收并购晟泰克、国太阳，布局智能驾驶的感知层与执行层，EPS产品已收获上汽通用五菱、奇瑞、东风、陕汽、奥德斯等汽车主机厂定点，SBW研发投入积累深厚，产品已送样，等待逐步验证，后续通过两家优质子公司客户渠道协同，有望加速实现大客户导入。 催化剂：车企进一步推动智能驾驶向中低端价格带下沉。 风险提示：EPS行业竞争激烈，国产加速价格内卷影响企业盈利； SBW业务客户验证周期较长，批量订单落地具有不确定性。 1.盈利预测及估值 预计公司2024~2026年营收端依旧保持快速增长趋势，驱动因素来自： 1）海外市场份额提升：随龙头主机厂积极出海，依靠自身产品竞争力与服务响应速度获取当地份额； 2）新拓展零部件业务快速增长：1）洗衣机门封、蒸发器等正处于客户导入初期，规模增长迅速；2）汽零业务国太阳2025年出货规模开始快速提升； 3）冰箱门封维持稳健增长水平，因为份额基数偏高，增幅低于整体水平。 预计2024-2026年同比+15%/10%/10% 毛利端，随新零部件业务规模提升，小家电客户结构改善，对于整体毛利率的拖累逐步减弱，但由于冰箱门封业务占比逐步降低，整体毛利率水平维持平稳，难回到历史较高水平。 净利端，预计2024年受国太阳并表以及前期股权激励费用影响，利润率筑底，2025年汽零业务上规模后争取实现盈亏平衡，激励摊销费用同比减少，对于净利润压力减小。整体业绩在收入端高增速基础上迎来利润率改善弹性。 我们预计 ， 公司2024-2026年归母净利润1.5/2.0/2.7亿元 ， 同比+11%/34%/34%。 表1：万朗磁塑盈利预测（单位：亿元） 估值方面，公司可比公司有三花智控、德昌股份，均是家电主业向新能源汽车领域拓展的企业，2025年Wind一致盈利预测对应估值平均为26.9x PE，给予公司2025年25x PE，对应市值50亿元，对应股价58.75元。 表2：可比公司估值表（单位：元） 绝对估值法：我们假设公司未来发展分为三个阶段：2024-2026年：根据我们的盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别同比+32%/+27%/+26%，业绩增速分别同比+11%/34%/+34%；2027-2031年为过渡期，过渡期增长率5%；2031年之后为永续增长期，假设永续增速为1.5%。2）无风险利率参考十年期国债收益率1.75%，市场预期收益率假设为8%，公司近100周β系数为1.06，假设债务结构维持当前水平，有效税率为15%。计算WACC为7.88%。估值测算结果公司股权价值50.64亿元，对应每股价值59.24元。 综合两种估值方法，谨慎原则下选取PE估值较低值，以每股58.75元作为目标价。 表3：关键假设因素 表4：DCF估值敏感性分析（单位：元） 2.冰箱门封细分龙头，出海+多元化并行 2.1.冰箱门封龙头走向全球，汽零领域寻增长 公司位于安徽合肥，是一家致力于家电零部件、小家电、汽车零部件及材料的研发、生产、销售的企业。其中主导产品“冰箱门密封条”为“制造业单项冠军产品”，2024年4月，公司再获殊荣，被国家工信部评为“制造业单项冠军企业”。 图1：万朗磁塑历史沿革 公司目前已在泰国、越南、墨西哥、波兰、埃及、韩国、巴西共7个国家建立了销售网点或工厂，通过13年的海外经营基础，实现了成熟的国内国际双循环运营模式，具有竞争对手难以复制的管理及成本优势。截至2024H1，公司海内外共拥有控股子公司及分公司64家，其中控股子公司56家，境内47家、境外9家；分公司8家，其中境内6家、境外2家。2024年末，公司“1515”规划——2010年开始用15年时间在海外建立15个生产基地，已经提前完成。 图2：公司业务结构具体拆分——以2024H1为例（单位：亿元） 总结公司业务布局思路： 冰箱领域零配件做全做强，提升客户粘性。从冰箱单一零配件起家（门封）向冰箱其他塑料部件拓展（冰箱扇叶、板材、蒸发器等），以模块化产品组合推动配套产业链扩展延伸（各类组件），强化配套服务能力； 跨品类扩张，借助客户资源共通优势。从冰箱门封做到洗衣机门封，发展小家电产业； 跨行业扩张，逐步摸索家电行业以外的成长机会： 1）新材料：向自身上游拓展完善产业链布局，切入化工、材料领域； 2）汽车零部件：从橡胶件、电池结构件逐步确立方向，看中国产EPS、SBW蓝海市场。 2.2.财务分析：利润率下行趋势有望迎来向上拐点 公司2024Q1~3，营收23.83亿元，同比+40%，归母净利润1.07亿元，同比+6%。由于2022以来公司做了多轮股权激励及员工持股计划深度绑定高管团队及中层技术骨干，集中摊销支付费用较高，从实际经营利润角度看，还原激励费用部分后，2022-23年公司净利润同比+13%/+5%（原归母增速7%/-9%）。 收入端高增主要来自海外积极布局拓展市场以及各类新业务扩张。随着冰箱尺寸日趋增大，拓展门封以外的细分部件，公司在单台冰箱上的覆盖价值逐步提升，同时海外布局建设较早，配合国内龙头家电企业出海，迎来全球市场份额提升。 传统优势主业盈利能力稳定，但新拓展业务发展初期，规模效应较弱，摊销影响明显。参考公司招股说明书及前期财务报表，家电零部件业务中冰箱门封产品的毛利率相对稳健，常年稳定在30%+，但新业务初期毛利水平偏低（参考2024H1财报，新材料业务毛利率3.5%，汽零毛利率19.3%、小家电代工业务毛利率4.4%），结构上拖累整体毛利率水平，而毛利额的绝对数维持稳健增长态势。 图3：公司营收端持续高增，经营利润稳步改善（单位：图4：公司近年来利润率因激励费用摊销以及结构调整亿元）导致下行 从费用率角度看，较高的管理费用率一直是制约利润增长的重要因素，尤其是2022年上市以后，较大力度的股权激励及员工持股计划产生的费用影响相对明显。参考公告披露信息，2022~2024年股权激励相关项目产生需要摊销的费用预计为908/3071/2511万元。 图5：费用端，管理费用率较高 表5：公司上市以来限制性股票激励及员工持股计划梳理（单位：人、万元） 2025年，在无新增股票激励或员工持股计划的情况下，所需承担摊销费用同比减少明显，预计2025年开始管理费用将有明显优化，公司表端整体盈利能力将有所改善。 2.3.股权结构：实控人股权相对集中 公司实控人为时乾中，截至2024Q3持股比例37.4%。上市前原始股东持股比例达61.17%。 图6：截至2024Q3万朗磁塑股权结构 3.家电相关业务：仍具成长空间，贡献稳定利润 公司以冰箱门封条业务起家，逐步在冰箱产业链深耕，完善配套能力，后续零部件产品包括各类塑料加工件、蒸发器等。与下游客户合作深远，建立良好基础后，进一步拓展至洗衣机门封、小家电领域。 图7：万朗磁塑家电相关业务布局 图8：公司与全球白电集团已建立深厚合作关系 2021-2023年，公司核心冰箱门封业务收入增长显著快于冰箱行业产量增长速度，尤其是2021-2022年行业总量萎缩时，公司依旧保持稳健增长。考虑到产品价格影响较小，常年围绕3元/米小幅波动，我们认为公司冰箱门封主业增长原因以及未来的成长逻辑在于： 1）大容积产品结构升级趋势下，单台冰箱门封用量增长； 2）公司在海外市场份额提升。 表6：2021~2023公司冰箱门封收入增长显著快于行业产量（单位：亿元、万台、亿米、元/米） 3.1.冰箱结构持续升级，带动门封材料用量增加 冰箱需求相对平稳，结构升级为上游部件价值量提升提供契机。根据产业在线数据，2015-2024年，我国冰箱内销+出口总销量年复合增长率2.8%，国内市场基本平稳在4000~4500万台，海外需求波动相对较大。根据奥维云网数据，2022-2024年300L以下的冰箱产品份额逐步萎缩，450L以上产品份额提升11.09 Pcts。国补以来，2024H2 450-500L、500-600L产品销量同比+39%、+34%。预计随着冰箱产品结构升级，大容积产品份额未来仍有较大提升空间。 图9：近10年冰箱总出货年复合增长2.8%（单位：万台） 图10：冰箱零售市场大容积市占率快速提升 3.2.白电供应链全面出海，公司海外布局领先 行业趋势：白电龙头海外积极扩张，带动供应链出海。在过去，中国整机厂不愿意过多在海外布局的核心逻辑之一就是，即使考虑劳动力成本优势，海外供应链生态尚未有效成熟起来，造成供应产能困难。但随着整机厂作为供应链链主产能外迁的决策在加强，产业链配套产能的搬迁速度也在提升。 公司采取跟随核心大客户出海的模式，在客户当地工厂附近铺设配套产能。 公司作为冰箱门封条龙头，成为主机厂出海策略的主要合作伙伴，并通过强化与客户的粘性与信任度，后续逐步拓展至供应链上其他细分产品（蒸发器、钣金件等）的供给。另一方面，由于大客户在海外市场份额的提升，也带动了公司在当地的规模，依靠着公司快速响应，积极服务的特点优势，万朗在当地市场也收获了其他海外客户，实现了全球份额提升。 图11：万朗海外广泛布局，遍布埃及、泰国、巴西、墨西哥等重要家电产业集中地 参考公司招股说明书，公司冰箱门封前五大客户分别为美的、海尔、海信、长虹美菱、LG，合计占公司营收约70%。其中美的占当期公司营业收入比例呈现提升态势：2018~2021H1分别为24.7%/24.7%/29.6%/28.9%。 从万朗在核心大客户的内部供应比例来看，国内份额基本稳定，而在海外，给龙头配套除了优势门封产品，吸塑委托加工甚至也能做到100%的份额。 在当前关税扰动，白电全球产能广泛布局的阶段，万朗海外积累充足优势，收获份额成长。 表7：基于万朗快速响应海外布局，给白电龙头海外配套可做到100%份额 3.3.新业务共享龙头客户基础，导入速度快，迎来高增长 公司后续布局的洗衣机零配件、小家电-饮水、茶吧机代工等业务面向冰箱产业共通的客户群体，在前期深厚的合作经历基础下，公司新业务导入白电龙头供应链速度较快： 洗衣机门封业务2022年开始启动，2023年实现营收0.13亿元，同比+224%，已快速取得美的、美菱、TCL、海信等客户供应商资质；洗衣机门封市场规模较冰箱体量相当，而行业格局更为分散，长期维度公司有望打造与冰箱门封体量相当的成长空间； 2024H1饮水类小家电收入1.20亿元，同比+14.67%，公司增强对小