首次覆盖报告：家电汽零多维业务布局，长期成长势能充足

深耕清洁电器电机及整机代工，外延拓展至小家电及汽车EPS电机。吸尘器整机出口代工为公司基本盘业务，公司与吸尘器龙头企业TTI达成多年战略合作，2007年开始为其供应吸尘器电机，2012年开始为其供应吸尘器整机，TTI作为公司第一大客户，2023年销售额占比超过50%。在稳健的主业基础上，公司分别于2017年、2019年进军汽车EPS电机及多元小家电代工领域，2023年小家电及汽零营收占比达到29.63%/7.26%,目前公司已形成以吸尘器为基础业务、以多元小家电为成长性业务、以EPS电机为战略性业务的多层次业务格局。 核心看点一：新客户及新品类持续拓展，小家电收入有望维持高增 公司在与大客户TTI合作的过程中积累了丰富的经验，并制定了战略大客户合作路线，分别在2019年、2023年切入了小家电优质大客户HOT、SharkNinja的供应链，成功将公司在家电板块的产品品类由吸尘器拓展到了个人美容护理（卷发梳、吹风机等）及环境家居（空气净化器、风扇等）小家电领域。2023年公司小家电营收达8.22亿元，2019-2023年CAGR达82.82%。德昌与大客户合作空间较大，在新品类持续拓展的趋势下，公司小家电收入有望维持高增。 核心看点二：汽车EPS电机放量节奏加快，在手订单进入兑现期 当前，EPS电机大部分市场份额由国际企业掌握，国内企业正加速实现技术突破，EPS电机的国产替代空间广阔。公司自2017年开始汽车电机零部件的研发，主要产品为EPS无刷电机及制动电机，2022年公司凭借优秀的技术实力成功通过采埃孚、耐世特、捷太格特等国内外知名客户认证，目前累计汽零在手订单已超过50亿元。公司的募投项目规划了年产能300万台汽车电机产能建设项目，目前已建成8条产线，还有3条产线在建，预计今年12月建成。公司汽车零部件自2022年正式量产，2023年收入已超2亿元，随着产能建设进度的推进，公司在手订单进入兑现期，汽零业务放量节奏有望加速。 投资建议：公司吸尘器代工业务深度合作大客户TTI，小家电业务规模通过新客户、新品类拓展有望实现快速增长，汽零产能建成在即，在手订单进入兑现期。家电与汽车零部件双轮驱动下，我们认为公司具备长期成长性。预计公司2024/2025/2026年分别实现营收37.86/47.08/55.57亿元，实现归母利润4.15/5.19/6.41亿元，对应EPS分别为1.11/1.39/1.72元，对应PE分别为14x/11x/9x。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：海外家电需求不及预期风险；客户集中度较高风险；产能建设及爬坡进度不及预期风险；汇率波动风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1家电+汽零双轮驱动，多元业务协同成长 1.1深耕电机技术，从家电代工到汽车电机 二十余年聚焦电机研发制造，由家电到汽车探索多元业务方向。德昌股份目前主要从事小家电及汽车EPS电机的设计、制造与销售，包括小家电ODM/OEM产品、家用电器电机及汽车EPS电机，其发展历程可以分为两个阶段： 第一阶段（2002年-2017年）：由吸尘器电机到整机，基本盘业务持续扩张。 公司前身为1998年成立的余姚市城西线路板五金厂，主要进行吸尘器线路板、五金件等配件的生产；2002年，公司正式成立，成立之初就定位于吸尘器电机及其他家电电机的生产制造；2007年，公司凭借优秀的产品性能开始与国际知名品牌TTI合作，为其供应吸尘器电机；2012年，公司把握住TTI整机订单转移的契机，成功切入了TTI吸尘器ODM/OEM供应商体系，开始替代其墨西哥工厂、东莞工厂向TTI供应吸尘器整机。 第二阶段（2017年至今）：小家电与汽车业务积极探索，多层次业务格局逐步形成。2017年，为了适应市场环境的变化，公司成立子公司德昌科技，开始汽车EPS无刷电机的研发生产；2018年，公司进军美容美发小家电市场，并于2019年开拓新客户HOT，向其供应卷发梳等产品；2021年，公司正式在上交所上市； 2022年，公司的汽车EPS电机实现量产。经过二十余年的发展，公司构筑了“以吸尘器为基础业务、以多元小家电为成长性业务、以EPS电机为战略性业务”的多层次业务格局。 图1：公司从吸尘器电机出发，逐步形成“家电+汽车”多层次业务格局 公司的主营产品包括吸尘器、小家电、汽车EPS无刷电机及家电电机。吸尘器产品方面，公司主要为欧美知名品牌TTI做ODM/OEM业务，覆盖Hoover、Dirt Devil、Vax等品牌，2023年吸尘器产品收入占总收入的58.78%。小家电方面，产品覆盖个人护理电器（包括卷发梳、吹风机等）、地面清洁电器（包括吸尘器水机、干机等）、环境家居电器（包括加湿器、电风扇、空气净化器等），公司以ODM/OEM模式服务于Revlon、Hot Tools、Shark等品牌，2023年小家电产品收入占总收入的29.63%。汽车电机方面，公司研发生产的EPS无刷电机、制动电机可以应用于汽车转向/制动系统，2023年汽车电机收入占总收入的7.26%。 家电电机方面，公司产品除少部分作为配件单独销售外，大部分电机为内部供应，客户包括伊莱克斯、LG电器等。 图2：公司主营产品矩阵 图3：2023年公司三大产品板块营收占比情况 公司股权结构集中稳定，实控人持有公司63.55%股权。公司的实际控制人为黄裕昌先生、张利英女士和黄轼先生，截至2024年一季报，三人分别直接持有公司股权的24.36%、11.99%和6.00%，同时三人还通过昌硕企管、宁波德朗、宁波德融、宁波德迈间接持有公司21.20%的股权，加总计算，实控人共持有公司63.55%的股权。2021年年报至2024年一季报期间，实控人持股比例不曾发生变动。公司旗下的子公司均为全资控股子公司，其中德昌电器有限公司和德昌科技有限公司分别对应家用电器小家电及EPS电机业务。创始人黄裕昌先生为公司董事长，黄轼先生系黄裕昌先生和张利英女士之子，现任公司董事兼副总经理。公司股权结构较为集中，核心管理团队从业经验丰富，有助于公司提升决策效率、坚定长期发展战略。 图4：公司股权结构图 1.2家电业务营收稳健增长，汽零规模快速提升 2018年至2023年公司营收收入年复合增速达17.79%。营收方面，2018年至2023年，公司营业收入由12.24亿元增长至27.75亿元。2022年，受到国际形势变动及下游吸尘器产品需求萎缩的影响，公司收入同比-31.80%，2023Q2起公司营收开始恢复增长，2024Q1公司实现营收8.25亿元，同比+46.14%，主要原因为下游订单回暖、新客户增加及汽车电机量产持续落地。归母净利润方面，2018年至2023年，公司归母净利润由1.43亿元增长至3.22亿元，5年复合增速达17.67%，2024Q1公司实现归母净利润0.85亿元，同比+102.33%，主要原因为营收实现高增长及期间费用率的下降。 图5：2018年至2024Q1营业收入与同比情况 图6：2018年至2024Q1归母净利润与同比情况 分业务：吸尘器业务稳健发展，小家电、EPS电机收入规模快速提升。吸尘器业务为公司第一大收入来源，2018年至2023年吸尘器及相关业务收入由12.07亿元增长至16.31亿元，五年复合增速达6.21%，其中2020/2021年受到吸尘器海外需求高增的影响 ， 公司2020/2021两年吸尘器收入实现了同比53.18%/34.12%的增长。小家电业务自2019年公司与HOT合作开始实现规模收入，占公司营收比例快速提升，2019年至2023年四年复合增速达82.82%，2023年同比增速达117.17%。EPS无刷电机业务自2021年实现小规模收入，随后收入规模快速提升，2023年实现收入2.02亿元，两年复合增速达到637.52%。 图7：2018年至2023年分业务营收（单位：亿元） 图8：小家电及EPS无刷电机收入占比快速提升 分地区：出口业务为公司主要营收来源，2023年国内业务收入占比显著提升。 2018年至2022年 ， 国外业务收入占公司收入比例分别为96.9%/97.0%/98.4%/95.0%/95.8%，其中，美国、英国、加拿大为主要出口地区，2020年公司美国地区出口收入达16.29亿元，占公司整体收入的78.92%。随着公司对汽车EPS电机国内市场的持续开拓，2023年公司国内营业收入达5.26亿元，相比2022年的0.03亿元同比增长显著。 图9：2018年至2023年分地区营收（单位：亿元） 图10：美国为公司出口主要目的地（单位：亿元） 归母净利率水平相对稳定，分业务毛利率企稳回升。毛利率方面，2018-2020年公司毛利率保持在25%以上，2021年，受到汇率及原材料价格影响，公司毛利率降至19.34%，随后保持相对稳定。分业务来看，吸尘器、小家电业务毛利率水平相近，经过2021年下滑后逐步企稳回升，2023年吸尘器、小家电业务毛利率分别为17.10%/23.00%，同比+0.90pct/+5.11pct；2023年EPS无刷电机业务毛利率为10.28%，考虑到该业务正在产线建设时期，未来EPS电机毛利率水平仍有提升空间。净利率方面，公司归母净利率水平相对稳定，2024Q1实现归母净利率10.34%。 图11：2018年至2024Q1毛利率与归母净利率情况 图12：2018年至2023年分业务毛利率情况 公司费用管控能力较强。销售费用方面，2023年公司销售费用率为0.40%，2020-2023年公司销售费用水平维持在较低水平并低于同业可比公司（科沃斯、石头科技等），主要原因系公司以服务核心客户为战略定位、可比公司自有品牌需要在销售渠道的开拓上投入更多资源；管理费用方面，2023年管理费用率为4.38%；研发费用方面，2023年研发费用率为3.65%，公司坚持研发投入、持续提高产品技术水平；财务费用方面，公司财务费用率波动较大，由于公司海外收入占比较高，因此汇兑收入易受汇率影响而产生波动。 图13：2020年至2024Q1销售/管理/研发/财务费用率情况 2家电：吸尘器电机到整机，小家电业务成长迅速 2.1吸尘器长期增长趋势不变，短期出口复苏 吸尘器可以分为立式、杆式、卧式、手持吸尘器及扫地机器人等子品类。其中，卧式吸尘器为最传统的吸尘器品类，价格低廉、吸力强劲但占用空间较大；杆式、立式吸尘器将空气装置转移至手柄的中部或底部，相较于卧式吸尘器提升了空间利用率与便携程度，兼具吸力和美观性；手持吸尘器的设计轻巧，适用于功率要求低、臂长即可触及的场景；扫地机器人具备较小的体积与噪音，是目前自动化、智能化最高的吸尘器形式，但目前只能应用于平面的小吸力作业。全球范围内来看，卧式、杆式、立式吸尘器占据市场的主要部分，根据欧睿数据，2023年卧式、杆式、立式吸尘器全球市占率分别为32%、23%、19%。美国市场中，立式吸尘器为最畅销的吸尘器品类，根据欧睿数据，2023年美国吸尘器销量的41%由立式吸尘器贡献。 表1：吸尘器子品类及其特点 图14：卧式、杆式、立式吸尘器占据全球销量主要部分 图15：立式吸尘器是美国市场最畅销品类 欧美地区吸尘器市场成熟，占据全球市场销量半数以上。欧美吸尘器市场庞大且成熟 ， 根据欧睿统计数据 ，北美/东欧/西欧地区吸尘器渗透率分别于2011/2017/2018年突破90%，2023年北美/东欧/西欧地区的吸尘器渗透率分别达到96.4%/94.3%/92.9%，吸尘器在欧美地区已经由“可选电器”过渡到“必选电器”。相比之下，2023年亚太地区吸尘器渗透率为29.4%，仍处于较低水平。 从渗透率增长趋势方面来看，东欧地区在过去40余年间渗透率提升的幅度最大，亚太地区渗透率提升幅度低于欧美地区，未来仍有较大的增长空间。销售量方面，北美市场为全球最大的吸尘器消费市场，根据欧睿统计数据，2023年北美地区吸尘器销量占全球吸尘器销量的29%，欧美地区吸尘器销量占比之和达63