宏观周度观察：地缘风险溢价回落与美元走强共振，黄金进入技术修正期

目录 国联期货研究所 证监许可[2011]1773号 1.本周宏观观察 分析师： 2.国内重点事件及重要经济数据 王娜从业资格证号：F3055965投资咨询证书号：Z0001999 3.海外重点事件及重要经济数据 4.下周重点数据/事件 联系人：吴昕玥从业资格证号：F03124129 相关研究报告： 2024年中期宏观经济展望：虚云散尽见真章，厚积薄发待春雷2024年宏观经济展望：行稳方致远，温和渐进修复国联期货宏观9月展望：内生动能亟待改善，政策加码正当时宏观专题：透过金融数据探寻资金运转逻辑与效率 1.本周宏观观察 1.1关税不确定性升温叠加经济韧性延续，共筑美元强势 美元指数本周四重回107上方，创两个月以来的最大单日涨幅，周五仍延续涨势。我们认为驱动因素主要包括以下几点： 首先是关税政策不确定性引发的避险资本回流。特朗普周内表示对加拿大和墨西哥的关税将在3月4日生效，并提对中国再加征10%关税，还表示将对欧洲的汽车和其他商品征收25%的对等关税。政策不确定性推升风险溢价，支撑美元走强。 其次，美国经济数据仍展现出一定韧性。1月美国耐用品订单环比增长3.1%，高于预期的2%，创下2024年7月以来最大增幅。此外，四季度核心PCE物价指数修正值升至2.7%，通胀韧性进一步削弱了市场对美联储快速降息的押注，经济基本面与美联储政策预期共同推动美元资产吸引力回升。 在此背景下，非美货币普遍承压下挫，尤其是欧元、加元和墨西哥比索等对关税威胁敏感的货币，跌幅均居前。同样受关税冲击出口预期，在岸人民币承压贬值。日元方面，由于日本经济内生增长动能强化叠加通胀压力持续存在，市场加强对日本央行提前加息的押注，因此日元的同步强势挤压了美元兑日元的反弹高度。 后市美元仍受到多重因素的支撑。一方面，特朗普近期关于关税的表态进一步强硬，强化了市场对贸易战2.0规模更大、速度更快的预期，贸易战升级或加剧美国核心通胀粘性，进而巩固美联储延长政策利率高位的必要性。另一方面，美国经济在高利率环境下仍展现出一定韧性，为美元提供了基本面支撑。因此综合来看，美元指数短期或延续强势表现。 对人民币而言，美国关税政策不确定性仍是压制人民币风险情绪的关键因素，但开年以来央行分别在1月和2月两度在香港发行人民币央票，单次规模均为600亿元，发行规模处于较高水平，释放出坚决的稳汇率信号。央行政策工具箱的灵活运用有望有效缓冲外部冲击，叠加科技股外资流入，人民币下方仍有支撑，预计短期内仍维持区间震荡。 1.2地缘风险溢价回落与美元走强共振，黄金进入技术修正期 Comex黄金主力合约在本周四下跌近1.5%，失守2900整数关口，周内呈现下行 趋势。本轮调整源于三重压力共振： 首先，俄乌冲突出现超预期缓和迹象显著压制黄金避险溢价。周内美俄双方同比释放取得“突破性进展”的信号，乌克兰总统泽连斯基计划于当地时间2月28日访美签署关键矿产供应协议，市场解读为冲突方正通过资源利益交换寻求妥协路径，战争溢价对黄金的支撑力度边际衰减。 其次，受关税政策不确定性升级以及美国经济韧性延续的双重驱动，美元指数周内反弹，使得以美元计价的黄金对外资投资者吸引力边际下降。 再次，黄金前期超买触发多头获利了结。2025年1月开始的黄金价格异常上涨源于商品属性主导的逼仓行情，但目前租赁利率的回落与库存迁徙的同步性显示，前期因跨市场套利引发的转移需求已边际衰减，市场对交割风险的恐慌性定价逐步出清。此前黄金连续8周上涨，部分多头选择高位获利了结。 从中长期维度上看，驱动黄金价格维持高位的核心变量——央行购金刚性化、美元体系信用折价和地缘风险溢价抬升等因素仍未变化，黄金战略配置价值未变。但短期需警惕金价跌破重要关口后引发的技术性调整，建议等待下一个战略布局时机。 1.3调整动能衰减，中国债市步入震荡 本轮债市从2月7日开始调整，目前5、10、30年期国债活跃券收益率分别从2月初的1.37%、1.6%和1.8%反弹至1.64%、1.75%和1.95%左右，这轮债市调整的核心逻辑在于资金面持续紧张与股债资金再配置的共振。 首先，流动性收缩形成多维度冲击。一方面，央行降准降息预期落空，叠加自2月14日周日连续两周资金净回笼，导致资金面持续偏紧，2月27日1年期AAA同业存单利率升至2.06%，创下去年10月以来新高，DR007中枢上移至2.1%，短端利率上行压力向中长端传导。另一方面，流动性紧缩或迫使机构被动降杠杆，同时信贷“开门红”与地方债发行显著提速，形成资金分流效应并加剧资金缺口，共同冲击债市多头持仓。 其次，风险偏好切换加剧资金再配置。A股此轮春季上涨行情主要源于前期特朗普关税低于预期、春节后资金回流以及DeepSeek所引导的科技板块估值重估等因素对市场的影响，股债性价比明显下降，触发配置性资金减配债券、增配权益资产。 向后看，当前利率快速上冲阶段已近尾声，一方面，随着下周两会临近，短期市场分歧加大，A股震荡回落下股债跷跷板效应边际降温；另一方面，央行在税期至月 末连续6日保持OMO净投放，呵护市场意图明显，资金面整体较为均衡。利率大幅快速上冲的阶段可能已过去，但在央行没有明显转宽松信号的背景下，新一轮利率趋势下行条件尚不成熟，短期内仍处于震荡格局。 2.国内重点事件及重要经济数据 3.海外重点事件及重要经济数据 表2：海外重点事件表 特朗普下令对美国铜进口展开新的关税调查，以重建国内铜生产。此举可能导致新关税，是特朗普攻击全球贸易规范方面开辟的一条新战线。特朗普签署行政令，指示商务部长卢特尼克根据1962年《贸易扩展法》第232条启动新的国家安全调查。一名白宫官员表示，将依据调查结果决定是否征收关税以及税率，并补充说特朗普更倾向于关税而不是配额。根据美国调查数据，受美国潜在铜关税影响最大的国家将是智利、加拿大和墨西哥，它们是2024年精炼铜和铜制品的顶级供应国。基于电动汽车和人工智能需求的预测表明，未来铜将出现短缺。 特朗普承诺对墨加关税3月4日生效，对中国商品关税增至20%。美国总统特朗普2月27日表示，他提议对墨西哥和加拿大商品征收25%的关税将于3月4日生效，同时还将对中国进口商品征收额外的10%关税。其告诉记者，对中国进口商品征收的新关税将与他2月4日征收的10%关税叠加，累计关税为20%。此前还提议对欧洲汽车和其他商品征收25%的关税。 美国国会新成立一个特别工作组，计划对美联储的利率决策进行广泛的重新审视，包括控制通胀是否应该优先于保障就业。工作组名为“货币政策、国债市场韧性和经济繁荣工作组”，目标是加强国会对美联储的监管，将于下周举行首次听证会。 特朗普上任首月美国政府支出未减反增。财政部支出记录显示，迄今为止，医疗和退休计划支出以及利息支付，超过了节省下来的资金。数据显示，1月21日至2月20日期间，政府总体支出约为7100亿美元，高于去年同期的约6300亿美元，表明特朗普政府的开支削减举措尚未减轻国家沉重的财政负担。 美国上周初请失业金人数增幅为五个月最大，政府裁员影响尚未显现。美国至2月22日当周初请失业金人数录得24.2万人，创下去年10月以来的最大增幅，但潜在趋势仍与劳动力市场稳步放缓的情况相一致。目前尚未发现大规模联邦政府裁员对失业金申请产生明显影响，但随着更多政府雇员被解雇，未来几周情况可能会发生变化。 美国 美国1月成屋签约销售指数跌至纪录低点，高利率高房价压制市场。全美房地产经纪人协会（NAR）周四表示，销售指数上月下降4.6%至70.6，创历史新低。截至去年12月的12个月里，美国房价上涨了4.7%。尽管美联储自去年9月以来降息100个基点，但抵押贷款利率仍居高不下。 美国1月新屋销售重挫，房价中位数创2022年来新高。由于抵押贷款利率居高不下，潜在购房者望而却步，1月份美国新建独户住宅的销量降幅超过预期，这是第一季度初期房地产市场和整体经济活动放缓的最新迹象。美国商务部称，上月新屋销售大幅下降10.5%，经季节性因素调整后的年率为65.7万户。1月份新房价格中位数同比增长3.7%，达到446300美元。这是自2022年10月以来的最高水平。 美国2月标普全球制造业PMI初值录得51.6，创8个月新高。美国2月标普全球服务业PMI初值录得49.7，创25个月新低。美国2月标普全球综合PMI初值录得50.4，创17个月新低。 美国2月消费者信心创逾三年来最大单月降幅，对特朗普政策负面影响的担忧加剧。谘商会数据显示，2月消费者信心指数下降7点至98.3，创2021年8月以来最大降幅；预期指数下跌9.3点至72.9，自2024年6月以来，预期指数首次低于预示经济衰退的80临界值。 美国密歇根大学信心指数大幅走低，房屋销售低于预期。2月份的密歇根大学信心指数大幅下调至64.7，创2023年11月以来的最低水平，上周公布的零售销售报告令人失望。此外，美国1月份现房销售为408万套，低于413万套的预期，但或是受到美国1月份天气因素的影响。 德国联盟党总理候选人宣布该党赢得联邦议院选举，并呼吁尽快组成新政府。当天，德国现任总理、社民党总理候选人朔尔茨承认选举失利。德国联盟党总理候选人宣布该党赢得联邦议院选举，具有重要国际影响：欧洲正面临地缘政治挑战，而美国新一届政府的对外政策变化加剧了德国的战略不确定性，德国必须重新评估其在北约和欧盟内部的角色，新政府的组成将决定德国乃至欧洲的发展方向。 欧洲央行会议纪要：通胀回归目标路径明确，政策宽松节奏仍需谨慎。欧洲央行上月自去年6月以来第五次降息，并暗示将采取更多的宽松政策，认为通胀率正顺利回到2%的目标，没有必要再限制经济增长。虽然欧洲央行没有明确承诺进一步降息，但它表示，目前的利率仍在限制经济增长，如果通胀得到控制，就有可能转向更加中性的利率设定。 欧洲 欧盟各国外长批准对俄新一轮制裁。此轮制裁“影响到从（俄罗斯）‘影子舰队’船只到用于控制无人机的游戏控制器等所有东西”。 美国与乌克兰就关键矿产协议条款达成一致，泽连斯基将于当地时间2月28日访美。两位知情人士2月25日表示，美国和乌克兰已就一份矿产协议草案的条款达成一致。特朗普对记者表示，乌克兰总统泽连斯基希望在本周晚些时候前来华盛顿签署这项协议。他还告诉记者，如果达成结束冲突的协议，就需要在乌克兰部署某种形式的维和部队。莫斯科拒绝接受任何北约部队的部署。 地缘政治 俄乌冲突三周年之际，联大通过乌、美涉俄乌冲突决议。乌克兰提出的、获欧洲支持的题为《推进实现乌克兰全面、公正和持久和平》的决议草案以93票赞成、18票反对、65票弃权获得通过。中国投下弃权票。 数据来源：WIND、国联期货研究所 4.下周重点数据/事件 免责声明 本报告中信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述期货操作的依据。由于报告在撰写时融入了研究员个人的观点和见解以及分析方法，如与国联期货发布的其他信息有不一致及有不同的结论，未免发生疑问，本报告所载的观点并不代表国联期货公司的立场，所以请谨慎参考。我公司及其研究员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本报告所提供资料、分析及预测只是反映国联期货公司在本报告所载明日期的判断，可随时修改，毋需提前通知。 本报告版权归国联期货所有。未经书面许可，任何机构和个人不得进行任何形式的复制和发布。如遵循原文本意的引用，需注明引自“国联期货公司”，并保留我公司的一切权利。 联系方式 国联期货研究所无锡总部地址：无锡市金融一街8号国联金融大厦6楼（214121）电话：0510-82758631传真：0510-82758630 国联期货研究所上海总部地址：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦A9楼（200080）电话：021-60201600传真：021-60201600