贵金属月报：贵金属仍受宏观左右

类别贵金属月报 2025年2月28日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 金价上涨动能有所减弱但仍处牛市格局 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃2024年12月18日美联储鹰派降息利空落地之后，金价在中国印度年底节日消费旺季预期、特朗普2.0新政不确定性引发的避险需求、美国经济短期滞涨风险上升、美元汇率和美债利率偏弱回落以及美联储降息预期升温等因素影响下重新开始新一轮上涨，2月24日伦敦黄金创下2956美元/盎司的新历史记录。但黄金市盈率偏高、金价持续上涨以及机构多头仓位偏重也使得金价具有较大的脆弱性并积累起较多的调整风险，加上东欧俄乌冲突和中东巴以冲突缓解带来的地缘政治风险缓和，特朗普关税威胁反复降低了市场对特朗普2.0关税武器化的担忧，美国通胀预期上升对美联储进一步降息时点的抑制等因素，2月25日以来伦敦黄金又调整至2900美元/盎司下方。 《宏观专题-20250120-特朗普2.0与2025年宏观市场展望》 《宏观专题-20241015-选情胶着的美国大选会否出现十月惊奇》 《宏观专题-20240930-非典型补库周期与大类资产波动》 《贵金属专题-20240820-金价大涨后的供需基本面变化》 《宏观专题-20240607-美国总统大选对地缘政治和宏观市场的影响》 《宏观专题-20240422-央行降息、实体补库与再通胀过程》 2024年12月18日以来金价在中国印度年底节日消费旺季预期、特朗普2.0新政不确定性引发的避险需求、美元汇率和美债利率偏弱回落、美国经济短期滞涨风险上升以及美联储降息预期升温等因素影响下重新开始新一轮上涨。目前看金饰节日消费旺季已经结束，关税武器化引发的避险需求因墨西哥和加拿大关税反复而减弱，东欧俄乌冲突和中东巴以冲突缓解前景也削弱了来自地缘政治风险的避险需求，加上黄金市盈率偏高以及机构多头仓位偏重也使得金价具有较大的内在脆弱性，因此金价上涨动能有所减弱且波动性有所上升。但美国经济短期滞涨风险不减，偏高估值水平的美股有进一步调整空间，美联储降息预期可能继续升温，来自美国经济和金融市场的避险需求可能继续支撑金价偏强运行，建议投资者在设好止损的情况下继续持偏多思路参与交易，关注伦敦黄金在2850美元/盎司、人民币金价在668元/克附近的支撑力度。 目录 一、2025年1-2月份贵金属走势回顾...................................................................-4-二、影响因素分析....................................................................................................-4-2.1美国经济短期滞涨风险上升........................................................................-4-2.2特朗普新政继续扰动市场............................................................................-7-2.3美元汇率和美债利率高位回落....................................................................-9-2.4黄金供需与市场结构..................................................................................-10-三、贵金属价格展望..............................................................................................-11- 一、2025年1-2月份贵金属走势回顾 2024年12月18日美联储鹰派降息利空落地之后，金价在中国印度年底节日消费旺季预期、特朗普2.0新政不确定性引发的避险需求、美国经济短期滞涨风险上升、美元汇率和美债利率偏弱回落以及美联储降息预期升温等因素影响下重新开始新一轮上涨，2月24日伦敦黄金创下2956美元/盎司的新历史记录。但黄金市盈率偏高、金价持续上涨以及机构多头仓位偏重也使得金价具有较大的脆弱性并积累起较多的调整风险，加上东欧俄乌冲突和中东巴以冲突缓解带来的地缘政治风险缓和，特朗普关税威胁反复降低了市场对特朗普2.0关税武器化的担忧，美国通胀预期上升对美联储进一步降息时点的抑制等因素，2月25日以来伦敦黄金又调整至2900美元/盎司下方。 2025年1-2月份伦敦黄金白银分别上涨11.1%和10.3%，2月24日伦敦黄金创下2956美元/盎司的新历史记录；由于同期人民币兑美元汇率升值1%、期货价格升贴水变化以及交易时间差等原因，1-2月份上海金银期指分别上涨10%和5.8%，上海黄金期货指数于2月11日创下692.6元/克的新历史记录。从相关性看，黄金与美元汇率和美债利率的相关性由正转负，说明特朗普新政不确定性带来的避险需求减退而黄金市场重新聚焦美国经济通胀状况；黄金与原油的正相关性显著下降，说明金价对原油价格波动带来的抗通胀敏感性短期下降；黄金与白银的正相关性显著回升，说明白银的工业需求属性让位于金融属性。 二、影响因素分析 2.1美国经济短期滞涨风险上升 2025年1月份美国新增非农就业回落到14.3万，但前两个月新增非农就业 合计上修10万，近三个月移动平均进一步回升到23.7万，为2023年4月份以来最高值。2024年9月份以来，滞后1个月、3个月和6个月的就业扩张指数均呈现较为明显的企稳回升迹象，说明就业增长的分布具有广泛性。1月份私人非农企业雇员薪资同比增长4.06%，大致持平前一月的4.05%，而近六个月环比折年率增长4.56%。1月份美国就业参与率从62.51%微升至62.62%，主要是壮年劳动力的就业参与率从83.4%回升到83.5%；U3失业率从上一月的4.09%回落到4.01%，为连续第二个月回落且达到2024年6月份以来的最低值，萨姆指标值则回落到0.387，美国经济衰退风险进一步缓解。 2024年12月份美国就业空缺率从上一月的4.9%回落到4.5%，仅略高于2024年9月份的阶段性低点4.4%；就业供需缺口从104万减少至71万，裁员率略有上升但仍处较低水平。总体看，在美联储累积100BP降息的影响下，美国就业市场缓解过程或已经结束；但特朗普2.0新政不确定性也使得企业缩减开支并冻结招聘，特别是特朗普大规模整顿联邦机构势必对就业市场产生短期影响；因此美国就业市场重新扩张速度较为缓慢，供需缺口缩小抑制雇员薪资增速，就业市场短期内不会成为美国通胀的主要来源。 2025年1月份美国CPI增速超出市场主流预期。1月份整体CPI同比增速从前一月的2.9%进一步上升到3%，这也是2024年6月份以来的最高值；核心CPI同比增速则回到3.3%，2024年6月份至今都是在3.2-3.3%之间波动。从环比上看，1月份美国核心CPI环比增长4%，为2023年3月份以来最大值；二手车CPI环比增长2.2%，增速为2023年6月份以来最大值。1月份美国通胀超预期可能反映了季节性调价以及禽流感、加州山火等自然灾害影响，数据公布后克利夫兰联储的InflationNowcasting模型上调了2月份美国通胀预估(整体CPI和核心CPI分别上调到2.81%和3.16%)但仍低于1月份，因此美国通胀缺乏进展并不意味着 通胀压力就此重新上升。但2月份起特朗普2.0大规模驱逐移民和加征关税对通胀的冲击就会逐步体现，而近期“特朗普交易”热潮降温使得美元汇率高位回落恐进一步加剧输入性通胀，因此美国通胀形势将呈现出较大的不确定性。 密歇根大学消费者调查报告显示，由于禽流感和加州山火等自然灾害导致的物价上升以及特朗普2.0的驱逐移民和加征关税措施，2025年2月份美国通胀预期显著增强；1年期通胀预期由上个月的3.3%飙升至4.3%，为2023年12月份以来最高值，5年期通胀预期也上升到3.5%，为1994年以来最高值。由于通胀预期的上升，2月份美国消费者信心指数回落到64.7，为2023年1月份以来最低值。数据显示，由于特朗普新政集中在对内驱逐非法移民和整顿联邦政府、对外重构地缘安全空间和关税武器化方面，暂时没有涉及到减税减费和削减监管等促进美国经济增长的领域，而且“特朗普交易”热潮推高美元汇率和美债利率、恶化美国货币金融环境也抑制了房地产和金融等利率敏感型行业，因此美国经济短期滞涨的风险有所上升。 美国1月份零售销售环比萎缩0.9%，萎缩力度达到2023年3月份以来最大；受到1月份寒冷天气、加州山火以及消费者信心减弱等因素的综合作用；2月份全美住宅建筑商协会NAHB住房市场指数环比回落5个点至42，也是2024年10月份以来最低值，主要受关税政策不确定性以及房贷利率居高不下、房地产价格持续上升的综合影响。亚特兰大联储的GDPNow模型最新预计2025年一季度美国实际GDP环比年率增长2.3%，其中私人消费和固定资产投资分别拉动1.54和0.45个百分点，库存投资和政府支出分别拉动0.41和0.35个百分点而净出口拖累0.41个百分点。 2.2特朗普新政继续扰动市场 1月20日特朗普宣誓就职美国总统后，其新政沿对内以保守价值观整顿美国行政体系和大规模驱逐非法移民、对外循丛林法则肆意推行关税武器化和重构美国地缘战略空间等四条线索展开，亲手摧毁二战之后美国主导建立的全球政经体系并开启乱纪元模式。在减税降费和放松监管等刺激经济措施落地之前，行政体系整顿和关税武器化势必会削弱美国经济增长动能并推高民众通胀预期，加上加州火山以及禽流感等短期外部冲击因素，美国经济就呈现出经济增长停滞而通胀预期上升的滞涨格局。 在关税武器化方面，2月1日特朗普称非法移民和芬太尼等毒品构成国家紧急状态，援引《国际紧急经济权力法》对加拿大和墨西哥进口商品征收25%关税(加拿大能源产品税率为10%)并对中国进口商品加征10%关税(包括符合临时免税资格的小规模邮寄包裹)，美国将持续征收关税直到芬太尼危机得到缓解。2月3日特朗普与墨西哥总统辛鲍姆和加拿大总理特鲁多达成口头协定，墨西哥和加拿大加大力度打击有组织犯罪、芬太尼和洗钱活动，美国则同意在一个月内暂停实施针对墨西哥和加拿大的关税措施。2月26日特朗普称对墨西哥和加拿大的25%关税会在4月2日生效，商务部长补充称如果墨西哥和加拿大在芬太尼问题上的应对措施能让特朗普满意，则关税暂停期限可能延长至4月2日。 2月10日特朗普宣布，自3月12日起对外国钢铁和铝全面征收25%的关税；特朗普在第一任期内就曾对进口钢铁和铝征收25%的关税，尽管他和拜登最终取消了对大多数主要金属供应国的这项关税，但这些关税往往被其他贸易壁垒（如配额）所取代。2月13日特朗普签署了一份备忘录，将引入对等关税；特朗普提名的商务部长表示，政府将根据不同国家逐一处理，政策研究预计在4月1日前完成。特朗普表示，通过其他国家运送商品以避开关税的做法将不被接受，将考虑把采用增值税制度的国家作为关税对象；很快将对汽车和药品加征关税，汽车关税可能与其他行业关税同时实施。2月25日特朗普签署行政命令对铜启动232调查，可能导致征收铜进口关税。 在地缘政治方面，2月12日特朗普与俄