深耕PCB行业，扩增产能拓新程

电子电路解决方案卓越提供商：公司的主营业务是印制电路板（简称PCB）的研发、生产和销售，主要产品分为单面板、双面板、多层板。 公司拥有江苏省高新技术企业、江苏省专精特新中小企业和苏州市自动化印刷电路板工程技术研究中心等荣誉称号。与同行业公司相比，公司毛利率、销售净利率均略高，盈利能力稳健。2024年Q1-Q3公司营收为7.56亿元，同比+4.8%；归母净利润为0.93亿元，同比+0.4%。 PCB行业前景广阔，下游需求持续释放 1）PCB市场规模持续扩大，23年触底反弹。由于全球经济波动及消费电子市场疲软，PCB行业自2022年 H2 开始下行，至2023年H1周期触底。随着终端需求复苏、产业链库存去化，叠加落后产能出清，行业景气逐步迎来底部反转。Prismark预测，2028年全球PCB产值将达904.13亿美元。 2）下游应用领域多元，多项技术变革驱动未来需求增长。①消费电子：随着全球经济复苏和生成式AI等技术推动，消费电子终端市场持续复苏。据中商产业研究院，2019年-2024年10月，中国消费电子企业注册量呈现稳步增长的趋势。②汽车电子：汽车工业协会数据显示，2019-2023年，全球汽车电子市场保持快速增长态势，2023年中国市场规模达10973亿元，同比+12.2%，增速快于全球。 创新驱动打造工艺壁垒，客户矩阵铸就生态护城河 1）技术积累深厚，工艺突破锻造核心优势。公司多年来围绕市场需求和前沿技术持续开展科技创新，积累了丰富的核心技术，包括高精密特殊孔形加工技术、金属基电路板加工技术等，使公司在汽车电子、工业控制和消费电子等领域形成差异竞争优势。 2）客户资源丰富，合作关系稳定。公司凭借品质可靠、快速交付、稳定的供货能力等服务优势，与台达集团、明纬集团、晨阑光电、群光电子和LG集团等国际知名企业合作时间均已超过5年。 3）双城布局稳产能，梯次订单保增长。公司现有江苏昆山及东台两大生产基地，东台工厂至2024年底产能已接近饱和。公司最新募投项目“新能源汽车配套高端印制电路板项目”旨在新增年产50万平方米刚性线路板产能，主要用于新能源汽车领域的充电桩、车载充电器、智能驾驶系统等高端电子设备，计划于2025年Q4全面达产。 盈利预测与投资评级：我们预计万源通2024-2026年营业收入达到10.54/11.28/12.05亿元，归母净利润分别为1.25/1.36/1.50亿元。按2025年2月28日收盘价，对应2024-2026年PE分别45.79/42.05/38.06倍。 相较可比公司，公司PE略高，但市值明显偏低，鉴于公司在PCB业务领域的持续扩张以及下游的需求扩大，我们预计公司未来几年的业绩将迎来稳步增长。基于此，我们首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济及下游市场需求波动带来的风险、原材料价格波动风险、技术升级迭代风险及研发风险、市场竞争加剧的风险。 1.万源通：卓越的印制电路板提供商 1.1.专注于印制电路板领域 昆山万源通电子科技股份有限公司的主营业务是印制电路板（PrintedCircuitBoard，简称PCB）研发、生产和销售。公司的主要产品是单面板、双面板、多层板。公司拥有江苏省专精特新中小企业、江苏省高新技术企业、江苏省民营科技企业、苏州市自动化印刷电路板工程技术研究中心、苏州市电子智能集成印刷电路板工程技术研究中心、盐城市高精密PCB线路板工程技术研究中心等荣誉称号，取得并实施ISO9001质量管理体系认证、ISO14001环境管理体系认证、ISO5001能源管理体系、ISO14064温室气体管理体系、IATF16949汽车行业质量体系认证、QC080000电子电器产品中有害物质过程管理体系认证、中国质量认证中心CQC认证和美国UL安全认证。 图1：公司发展历程 公司是一家专业从事印制电路板研发、生产和销售的高新技术企业，产品涵盖单面板、双面板和多层板。经过多年技术研发及工艺技术积累，产品类型涵盖铜基板、铝基板、厚铜板、陶瓷板、埋容/埋阻材料线路板、高频/高速材料线路板等特殊基材、特殊工艺类型的产品。公司产品广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器、通信设备等领域。 （1）按线路板层数划分 公司生产单面板以大批量为主，生产双面板和多层板以“中小批量、多品种、高品质、快速交货”为市场策略，在满足客户大批量订单需求的同时，快速响应中小批量客户需求，实现柔性化生产。目前，公司拥有江苏昆山和东台两大生产基地，具备单面板、双面板以及多层板生产条件。 表1：公司主要产品（按线路板层数分类） （2）按特殊工艺、特殊基材划分 公司工艺技术全面、产品种类丰富，经过多年技术研发及工艺技术积累，产品类型涵盖铜基板、铝基板、厚铜板、陶瓷板、埋容/埋阻材料线路板、高频/高速材料线路板等特殊工艺、特殊基材类型的产品，能够一站式满足客户对于产品的定制化需求。 表2：公司主要产品（按特殊工艺、特殊基材分类） 公司股权结构集中且稳定。公司控股股东、实际控制人为王雪根，截至2024年11月19日，实控人合计持有公司36.04%股权。 图2：公司股权结构（截至2024年11月19日） 1.2.公司利润显著增长，盈利能力稳中有升 2020年至2023年期间，公司营收增长至10亿元左右的高位后趋于稳定；归母净利润大幅增长，CAGR为36.9%。2023年，公司营收为9.84亿元，同比+1.5%，归母净利润为1.18亿元，同比+124.8%，系主要原材料价格回落、产品结构优化以及新工厂完成第一阶段产能爬坡多重因素导致。2024年前三季度公司实现营业收入7.56亿元，同比+4.8%；归母净利润为0.93亿元，同比+0.4%。 图3：公司2020-2024年(Q1-Q3)营收及同比增速 图4：公司2020-2024年(Q1-Q3)归母净利润及同比增速 分板块来看，2024年上半年，公司营收的约40%来自多层板，是公司的核心业务，营收达1.88亿元；双面板、单面板各占约四分之一营收。同期毛利上，多层板对毛利的贡献超过一半，达0.59亿元，单面板、双面板分别为20%左右。 图5：公司2024年H1各业务营收占比 图6：公司2024年H1各业务毛利占比 盈利能力方面，公司销售毛利率2021-2023年期间整体呈现上升趋势，公司2022年、2023年毛利率分别同比增加5.8%、6.6%，净利率同比上升3.5%、6.6%，主要系公司持续优化产品结构、加强成本管控，加之新工厂第一阶段产能爬坡完成、原材料价格有所回落等综合影响所致。2024年毛利率、销售净利率均同比变化不大，公司盈利能力稳定在较高水平。 图7：公司2020-2024年(Q1-Q3)销售毛利率及净利率 与相似业务的两家上市公司进行利润率的对比，公司盈利能力表现尚佳。如图8、 图9可以看出，公司在2021年和2022年期间的毛利率和销售净利率略低于可比公司，但处于明显上升趋势。公司2023年和2024年Q1-Q3的毛利率、销售净利率均高于可比公司，盈利能力趋于稳定。 图8：万源通及可比公司2021-2024年(Q1-Q3)毛利率 图9：万源通及可比公司2021-2024年(Q1-Q3)销售净利率 图10：公司2020-2024（Q1-Q3）期间费用率及构成 图11：PCB产业链 图12：2014-2023年全球PCB产值及增长率 图13：2021-2024年全球PCB季度产值及增速 图14：2017-2028年中国大陆PCB产值及预测 图15：公司PCB产品在消费电子行业的应用场景 图16：2019年-2024年10月中国消费电子相关企业注册情况 图17：中国科技消费电子行业销售额规模走势 图18：公司PCB产品在汽车电子行业的应用场景 图19：2019-2024年全球汽车电子市场规模及预测 图20：2019-2024年中国汽车电子市场规模及预测 图21：公司PCB产品在工业控制行业的应用场景 图22：2016-2026年中国工业自动化市场规模及预测 表3：公司部分自主研发的核心技术情况 图23：公司生产设备 图24：公司荣誉资质（一） 图25：公司荣誉资质（二） 表4：公司主要知名客户情况 图26：公司厂区建筑 表5：公司未来盈利预测拆分 表6：可比公司估值（截至2025年2月28日）