线下零售变革追踪系列（一）：从价格战到信任资产竞争

线下零售在外部压力与内在调改驱动下，开始摆脱同质化内卷，转向以信任资产（商品品质、服务体验）和人文关怀为核心竞争力的新阶段。疫情加速电商渗透率提升，社区团购、即时零售等进一步分流客源，传统商超收入增速放缓，被迫提高折扣率导致利润持续受压。进入地产后周期时代，商铺租金下降，电商渗透率也边际放缓，线上流量成本攀升，品牌线上线下费用率差距缩小，全渠道进行成本再平衡。胖东来作为线下零售的榜样掀起商超调改浪潮，推动行业回归“以人为本、品质为基”的经营本质。胖东来模式以“好人做生意”为内核，为行业提供了从供应链到价值观的系统性解决方案，标志着商业竞争从效率至上转向价值共创的新周期。 永辉超市、步步高等商超全面学习胖东来，摆脱以往价格战的泥潭，通过调改实现坪效提升与口碑逆转，验证品质零售的可复制性。胖东来模式重构商业伦理与消费信任，使员工幸福感转化为服务温度，以“货真价实”重塑商品逻辑，淘汰低质商品，聚焦一线品牌与高性价比自有品牌，构建“商品力+服务力”双壁垒。这种“软硬兼修”的调改，本质上是对商业价值链条的重构——从资本逐利导向转向消费者与员工共赢，强调“合理利润”，是可持续增长的新商业范式。 餐饮零售化是中国超市的突围机遇，可从“商品销售终端”转型为“生活解决方案提供商”。人口结构变化（老龄化、家庭小型化）与“懒人经济”兴起，推动便捷餐饮产品需求激增。食品超市可通过“零售+餐饮”模式打造高频消费场景，这种模式可满足消费者“省时间+便宜”的日常餐食诉求，还可以通过餐饮引流促进其他商品销售。在培育中国消费者“去超市=买食材”转变为“去超市=买吃的”过程中，存在着巨大的价值创造机会。以食品零售领域的标杆企业日本LIFE超市与美国Trader Joe’s为例，重仓熟食加工品类，食品超市可以吸引客流复购+提升利润率+差异化。 即时零售是对于线下零售的升级替代，兼具线上购物便利性和线下配送及时性，驱动零售渠道变革。随着即时零售消费习惯的养成，行业进入高速成长期，是未来增长速度和增长确定性最高的零售渠道之一。从零售商角度看，即时零售既能拓宽门店销售渠道创造增量、扩大销售范围和销售时段，又能提升进销存各环节效率、降低成本，还能更加精准把握本地用户消费特点，优化用户运营。我们预计2030年即时零售市场规模有望达到2.2万亿元，2025-2030年复合增速为16.2%，即时零售在线下商品零售的渗透率达到6.8%。长期来看，供应链能力是各零售商比拼的关键，拥有强供应链能力的零售商可以依托即时零售加速发展。 线下商超核心价值回归，把握住餐饮零售化和即时零售的发展机遇，叠加经营效率提升后，高经营杠杆下利润释放空间大。行业放弃粗放拓店，聚焦存量调改，以“质价比”定位差异化竞争，契合消费分级趋势，叠加政策转向和消费刺激下的需求回暖，线下零售企业迎来变革期，孕育出新的投资机会。建议重点关注永辉超市、ST步步高、重庆百货、家家悦、红旗连锁、天虹股份等处于调改期的商超企业。 风险提示：居民收入预期偏弱，需求恢复偏慢；门店调改效果不及预期 投资主题 报告亮点 本文提纲挈领提出了中国线下零售行业迎来新的发展期，从价格战到信任资产的竞争。线下商超在多年的外部压力下，内部意识觉醒，随着胖东来引领商超调改潮，行业思潮回归经营本质：“以人为本，品质为基”，在线上线下渠道费用缩窄，全渠道成本再平衡的背景下，线下零售企业可摆脱价格战泥潭，迈向信任资产的竞争，从资本逐利导向转向消费者与员工共赢，强调“合理利润”，找到可持续增长的新商业范式。关于线下零售行业的增长机遇，本文还指出线下商超企业的突围方向：餐饮零售化，可从“商品销售终端”转型为“生活解决方案提供商”。此外，即时零售是对于线下零售的升级替代，拥有强供应链能力的零售商可以依托即时零售加速发展。 投资逻辑 线下零售在外部压力与内在调改驱动下，开始摆脱同质化内卷，转向以信任资产（商品品质、服务体验）和人文关怀为核心竞争力的新阶段。1）本文梳理了行业发展背景——在线上线下渠道费用缩窄，全渠道成本再平衡，线下商超去KA化改革，结合胖东来引领商超调改潮，指出胖东来模式可降低企业总交易成本，线下商超企业可重新构建“商品力+服务力”，以“质价比”进行差异化竞争。2）本文着重分析餐饮零售化是中国商超的重点突围方向，结合中国人口和家庭变化，以日本LIFE超市和美国Trader Joe’s为例，指出在中国消费者“去超市=买食材”转变为“去超市=买吃的”过程中，存在着巨大的价值创造机会。3）本文介绍了即时零售在线下商品零售中的渗透率或将逐年提升，是未来增长速度和增长确定性最高的零售渠道之一，各个零售玩家都要抓住即时零售的发展机遇抢夺更多市场份额，其中拥有强供应链能力的线下零售商可以通过即时零售突破时空限制创造更大生意增量。建议重点关注永辉超市、ST步步高、重庆百货、家家悦、红旗连锁、天虹股份等处于调改期的商超企业。 一、线下零售迎来新的发展期：从价格战到信任资产竞争 线下零售在外部压力与内在调改驱动下，正通过“本质回归”开辟第二增长曲线。疫情加速电商渗透率提升，社区团购、即时零售等进一步分流客源，传统商超收入增速放缓，被迫提高折扣率导致利润持续受压。地产后周期时代，商铺租金下降，许多商超企业存量调改意识觉醒，线下零售迎来变革期。当前电商渗透率边际放缓，线上流量成本攀升，品牌线上线下费用率差距缩小，全渠道进行成本再平衡。线下商超核心价值回归，通过服务、体验与情绪价值强化聚客能力，叠加经营效率提升后，高经营杠杆下利润释放空间大。行业放弃粗放拓店，聚焦存量调改，以“质价比”定位差异化竞争，契合消费分级趋势，叠加政策转向和消费刺激下的需求回暖，线下零售企业迎来变革期，孕育出新的投资机会。 胖东来作为线下零售的榜样掀起商超调改浪潮，推动行业回归“以人为本、品质为基”的经营本质。胖东来模式的核心在于重构商业伦理与消费信任，使员工幸福感转化为服务温度，以“货真价实”重塑商品逻辑，淘汰低质商品，聚焦一线品牌与高性价比自有品牌，构建“商品力+服务力”双壁垒。这种“软硬兼修”的调改，本质上是对商业价值链条的重构——从资本逐利导向转向消费者与员工共赢，强调“合理利润”，是可持续增长的新商业范式。 行业摆脱同质化内卷，转向以信任资产（商品品质、服务体验）和人文关怀为核心竞争力的新阶段。永辉、步步高等全面学习胖东来模式，摆脱以往价格战的泥潭，通过调改实现坪效提升与口碑逆转，验证品质零售的可复制性。胖东来模式以“好人做生意”为内核，为行业提供了从供应链到价值观的系统性解决方案，标志着商业竞争从效率至上转向价值共创的新周期。 （一）线上线下渠道费用缩窄，全渠道成本再平衡 近年来，线下租金持续下降与线上流量成本攀升形成鲜明对比，两者固定成本差距的收窄，标志着零售行业进入全渠道成本再平衡的新阶段，线上传统效率优势逐渐减弱。 线上成本高企，流量红利消退。随着中国电商渗透率提升速度放缓，线上流量红利逐渐消失，线上卖货竞争加剧，广告投放、平台佣金等费用增加。以线上渗透率高的化妆品品类为例，A股化妆品公司的平均销售费用率持续提升，从2018年的30%提升至2024年前三季度的43%，主要在于线上化妆品市场竞争白热化，流量资源愈发稀缺，为吸引消费者，企业不得不增加线上营销投入。 图表1中国线上零售销售额渗透率持平 图表2中国化妆品公司平均销售费用率持续提升 线下成本压力缓解，经营弹性提升。中国商铺租金持续降低，主要系电商冲击、商业地产供需失衡、经济环境与消费变化。电商平台的崛起极大地改变了消费者的购物习惯，线下商铺被电商分流大量购物需求。新增商铺数量远超市场实际需求，导致商铺市场供过于求。在此背景下，为吸引租户，很多商铺业主不得不降低租金。 图表3中国百城商铺租金收益率近年来持续下降 费用率差距收窄，线下价值重获认可。实体零售依托场景体验（如永辉调改后增设餐食区、亲子互动区）、即时零售（前置仓）等差异化能力，重构“成本-价值”公式，胖东来等企业通过高性价比商品+极致服务实现高复购率。成本曲线的变化正在打破“线上碾压线下”的旧叙事，零售竞争进入“成本精准管控+体验价值创造”双轮驱动的时代。 （二）线下商超去KA化改革，从“卖货架”到“卖商品” 传统KA模式下，商超依赖品牌商或经销商缴纳货架费、进场费等中间费用，形成“商业地产”盈利模型。零售商不掌握货权，商品定价权受限，导致供应链冗长、终端价格虚高，难以应对电商与折扣店的低价竞争。随着消费者更加注重性价比和个性化，近年来中国大卖场模式关店撤场、缩减业务等新闻迭出，业态效率饱受质疑。电商平台的崛起打破了传统商超的垄断地位，包括品类折扣店、直播电商、即时零售等各方，从多快好省各个角度蚕食着大卖场的市场份额。中国大卖场整体多年来仍固守二房东的经营模式，不承担选品和库存风险，以收取后台费、流量费、租金为主要收入的联营模式，本质是二房东，并未有真正的商品运营和自我打破的能力。未遇胖东来前的永辉，同样是该模式中的一员，虽然近年来一直积极投身各种变革，如永辉到家、永辉生活、永辉mini、超级物种等，但几乎全部以失败告终。 图表4 A股超市公司2010年以来收入变化 中国大部分线下商超在疫情以来经营每况愈下，2023年线下恢复正常经营后并没有好转。 此外，中国电商的迅猛发展满足了消费者大量的消费需求，消费者不再满足于基本购物需求，对商品品质、购物体验、服务水平等要求日益提高，更注重情绪价值和体验感。面对行业的竞争压力和消费者的需求变化，2024年，中国商超掀起了以胖东来引领的调改潮。据中国连锁经营协会对2024年对连锁超市的经营情况的调查（47家超市企业，1万多家门店，年度总销售额3000亿元），不到4成的超市销售总额同比实现增长，主要来自经营能力的提升而不是门店总数的增加，近6成的企业销售总额同比出现下降。四分之三的超市企业尝试调改，调改成效初显，其中75%取得了增长，增幅主要集中在20%以内，个别调改门店增长超过50%。 图表5 2024年样本超市销售总额同比增长情况 图表6 2024年样本超市调改情况 关于2025年企业发展战略选择，各有36.2%的企业选择扩张战略和收缩战略，扩张战略包括深耕已有区域、改造升级设施设备、跨区域发展等，其中跨区域的扩张占比最小，仅2.1%。收缩战略包括关闭不良门店和优化既存门店。关于2025年的工作重点，近9成的超市选择了商品采购模式变革为2025年的重点工作，体现出超市行业对改变和优化传统经销模式来打造商品力的共识。 图表7样本超市2025年工作重点 KA模式是指商超与品牌商建立深度合作关系，品牌商通过支付高额入场费、促销费等获得更好的陈列位置和销售资源。这种模式在过去帮助商超获得了稳定的收入，但也导致了高成本、商品同质化和经营灵活性不足的问题：1）商品价格缺乏竞争力：品牌商的高额费用最终体现在商品价格上，削弱了商超的竞争力。2）商品同质化严重：中小品牌难以获得优质资源、大品牌占据货架资源，导致零售呈现高度同质化，“千店一面”、“千店同品”的现象严重，差异化的有效供给不足，大多数零售卖场习惯于以传统的促销方式吸引顾客。3）灵活性不足：KA模式下的合同周期长，难以快速适应市场变化，且压货严重降低库存周转率。传统KA商超常通过压货来得到后端利润和返利，所以库存周转率难以提升，拉低了整体ROE。 商超企业需要向上下游延伸，向上游深耕供应链、更会选品和自制商品，向下更要洞察消费者需求，创造更好的购物体验。改革措施包括：1）优化供应链：减少中间环节，商超直接与生产商或一级代理商合作，降低采购成本。发展自有品牌，减少对KA品牌的依赖，提高利润率。2）调整收费模式：降低入场费和促销费：通过更公平的收费模式吸引中小品牌入驻，丰富商品种类。3）数据驱动选品和陈列。通过大数据分析消费者偏好，优化商品结构。根据销售数据和市场需求灵活调整商品陈列，提高运营效率。4）加强线上线下融合，发展O2O模式。通过线上平台和线下门店的结合，扩大销售渠道。 阵痛难免，商超必须改革