潮流零售系列专题一：从名创优品、KKGroup、泡泡玛特看行业兴起背景和核心竞争要素

证券研究报告 行业研究 2024年1月12日 投资评级看好上次评级 本期内容提要: 蔡昕妤商贸零售分析师执业编号：S1500523060001联系电话：13921189535邮箱：caixinyu@cindasc.com执业编号：S1500523060001联系电话：13921189535邮箱：caixinyu@cindasc.com ➢行业格局分散、单品类空间有限，头部公司通过布局多个赛道及品类打开成长天花板。细分赛道中精品集合、美妆、潮玩集中度总体均较低，2022年CR3分别为12.6%、19.0%、18.1%，行业集中度近三年呈下行趋势。头部公司布局多品牌&多品类，例如名创优品旗下MINISO布局精品集合、Top Toy布局潮流玩具，名创优品创始人叶国富通过其名下赛曼基金投资WOW COLOUR布局美妆；KK Group旗下KKV和KK馆布局精品集合、调色师布局美妆、X11布局潮流玩具。 ➢线下为基本盘，高坪效（高周转）×高毛利为门店扩张核心驱动，单店模型跑通后规模效应可期。潮流零售以线下为基本盘，开店为业绩增长核心驱动。门店选址以购物中心、交通枢纽、景点、社区等人流密集区为主。根据赢商网，截至2022年末全国购物中心数量5685个。截至最新报告期，名创优品在中国大陆共有门店3802家（2023.9.30），泡泡玛特（含机器人商店）2525家（2023.6.30），KKGroup旗下4个品牌合计667家（2023.3.31）。我们认为较高的盈利性为支撑门店快速扩张的核心驱动，而盈利主要来源为高坪效（也对应高周转）×高毛利，且单店模型一旦跑通之后规模效应将持续显现。以名创优品为例，其在2020Q4开始实现稳定正向盈利之后，净利率总体呈持续环比提升趋势，2023Q2-3达到16%-17%的水平。KKGroup与之对标，2023Q1首次实现盈利，旗下4个品牌均有盈利优化/扭亏/减亏之势，有望复制名创优品盈利提升路径。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢我们认为毛利端溢价主要来自：1）IP联名、定制化商品、自有品牌商品赋予零售商更多定价权，2）规模化采购以及生活消费品类对线下场景的依赖凸显零售商的渠道价值。横向对比超市、连锁便利等偏向 必选、标准品的业态，潮流零售/快消品零售的毛利率显著更高，泡泡玛特的毛利率在60%左右，名创优品、KKGroup在40%+，优衣库、无印良品毛利率在50%左右，而传统商超便利渠道红旗连锁、家家悦、永辉超市的毛利率在20%-30%。分产品讨论，毛利率从高到低排序分别为：自有IP/独家授权IP类自有品牌产品、非独家授权IP类自有品牌产品、第三方品牌产品。 ➢上游充分竞争，龙头具备强供应链整合及库存管控能力。产业链环节上，生产加工通常为外包，行业充分竞争，头部公司合作多家供应商，单一供应商依赖度低。名创优品合作超过1000家供应商，KK Group截至2023Q1向全球1173个第三方品牌采购产品，并合作188个OEM/ODM工厂。头部零售商较早与头部供应商实现稳定合作，依靠高频、相对大规模的采购量来实现性价比定位。 ➢存货周转高效。头部零售集团良品计划、迅销的存货周转天数在130-150天左右，KKGroup、泡泡玛特存货周转效率与之接近，名创优品财报口径存货周转天数在70天左右。 ➢投资建议与评级：潮流零售的兴起契合消费分级大背景下性价比消费的崛起趋势，在整个国内零售市场中为增速领先的细分赛道。由于其生活日用品类SKU多、单品类品牌化效应弱、依赖线下消费场景及冲动消费等特征为头部零售商创造了整合供应链，连锁化渠道扩张的成长机遇。我们认为行业核心竞争力在：1）数字化赋能的产品设计开发、选品能力，能够较为准确及时地把握快速更迭的消费趋势，持续打造契合消费者心智的产品。2）供应链整合的先发优势。上游生产端充分竞争，较早绑定头部优质供应商，达到一定门店体量之后依托高频、相对大规模的采购量来实现性价比定位。3）高效的库存周转。4）品牌效应及渠道价值。潮流零售门店选址通常以人流量密集的购物中心、交通枢纽等为主，头部品牌商有选址优势，能够获得的客流量和潜在开店空间更大。综上，我们给予行业“看好”评级，建议关注相关标的名创优品、泡泡玛特。 ➢风险因素：宏观经济增速不及预期风险；行业竞争加剧风险；终端需求疲软风险。 目录 1、消费分级趋势下“相对的低价”受青睐，兼具实用+时尚的新零售赛道成长性高...................62、渠道端：线下为基本盘，高坪效（高周转）×高毛利为门店扩张核心驱动.........................103、产品端：自有品牌及定制化商品、高效供应链赋予更高议价力...........................................153.1、相对传统零售更高的毛利来自设计/选品能力+渠道价值.....................................................153.2、上游充分竞争，龙头具备强供应链整合及库存管控能力....................................................184、KK Group招股书梳理：中国排名前三的消费品潮流零售商................................................194.1、公司概况：定位消费品潮流零售孵化四大品牌，创始人兼具互联网及新零售行业经验.194.2、财务数据：不考虑22年疫情影响下收入实现较快增长，盈利能力持续改善...................215、总结与投资建议..........................................................................................................................246、风险因素......................................................................................................................................25 表目录 表1：生活方式消费品潮流零售市场细分赛道规模及增速........................................................................7表2：2022年中国生活方式消费品潮流零售市场GMV排名前五的品牌............................................8表3：2022年中国精品集合潮流零售市场GMV排名前五的品牌..........................................................8表4：2022年中国美妆潮流零售市场GMV排名前五的品牌...................................................................9表5：2022年中国潮流玩具零售市场GMV排名前五的品牌...................................................................9表6：名创优品、KK Group、泡泡玛特旗下品牌概览..............................................................................10表7：KK Group收购合资企业及非全资子公司案例梳理........................................................................11表8：名创优品直营、合伙人、代理销售模式对比...................................................................................13表9：不同产品及合作IP类型的定义..............................................................................................................16表10：名创优品合作国内外头部供应商........................................................................................................19表11：KK Group主要管理层背景....................................................................................................................21表12：KK Group分经营模式收入拆分...........................................................................................................23表13：KK Group门店数量...................................................................................................................................24表14：KK Group合作加盟商数量....................................................................................................................24表15：潮流零售相关公司盈利预测与估值...................................................................................................24 图目录 图1：传统线下零售业态2020-2022年零售额表现平稳.........................................................................6图2：按GMV计中国零售市场规模（万亿元）..........................................................................................6图3：实物商品消费线上化率已达到相对稳定水平....................................................................................7图4：按GMV计中国生活方式消费品潮流零售市场细分赛道规模（十亿元）.............................7图5：中国生活方式消费品潮流零售市场集中度.........................................................................................8图6：中国精品集合潮流零售市场集中度.................................................................................................