从“+AI”到“AI+”，数智驱动起新航

鼎捷从“软件时代”跨越至“数智时代”，经营稳健增长。鼎捷扎根制造业数智化转型40余年，至今已完成业务范围从中国台湾到大陆到东南亚的不断迁移，业务领域实现从制造业ERP至数智化全栈工业软件布局，持续聚焦电子、半导体、装备制造、汽车零部件等行业。2024年9月，“鼎捷软件”正式更名为“鼎捷数智”，标志着公司迈入以平台建设、应用服务为核心的数据和智能方案服务商阶段。公司营业收入逐年递增，近三年收入增速均在10%以上；2023年公司实现归母净利润1.5亿元，同比增长12.5%。同时公司注重降本增效与针对性研发投入，现金流情况良好，2023年货币资金、应收账款占流动资产比例分别为47.8%、24.5%。 聚焦优势行业承担智能制造解决方案提供商，紧抓全球制造业转移机遇。从产品来看，公司凭借多年技术积累和行业洞察，已构建起完善的工业软件产品矩阵，并实现产品联动发展，位居IDC中国数字工厂整体解决方案厂商领导者象限。目前，公司在制造业ERP、PLM、MES等领域均处于国内领先地位，同时坚持“智能+”的战略，基于传统软件赋能AI能力，提供新的“+AI”产品增长动能。从区域来看，公司紧跟制造业转移布局，不断挖掘全球空白市场，实现服务经验从中国台湾到大陆到东南亚的依次复制，通过分散经营的方式提高公司经营韧性。当前，中国台湾制造业回暖，而缺工、信息安全等议题助力中国台湾制造业数智化升级加速，公司价值交付服务理念带动中国台湾地区净利率水平持续提升；大陆地区迎来大工业+强政策+低渗透的市场化机遇，公司打下扎实的客户基础，优势行业市占率持续巩固；东南亚制造业崛起，大陆、中国台湾制造业对东南亚出海活跃，有望成为公司业务加速器。 围绕鼎捷雅典娜平台，数智驱动打造AI业务加速度。以数据驱动+生成驱动为核心，鼎捷雅典娜构建强劲数字底座。我们认为，鼎捷雅典娜具备模型、数据与工具链三大优势，赋能AI应用开发并能实现下游客户的效益提升，带来三大市场化机遇。1）对内打造APP Store生态入口。公司未来随着应用丰富度提升，应用之间有望实现交互，并借助雅典娜“走一步算一步”的能力，实现数据越用越聪明，多个Agent交互自动完成任务，大幅提升生产效率。基于此，客户对Agent需求数量和AI渗透率均会有所提升，从而打开公司AI应用市场空间。2）对外联合生态合作伙伴，借助完善的工具链，在探索工具链商业价值的同时，既能借助ISV伙伴know how持续提升公司应用生态的深度和宽度，又能与伙伴共同开发新的商业模式和生意机会。3）通过鼎捷雅典娜平台的快速部署及广泛的AI应用生态，鼎捷雅典娜还可作为公司拓展大客户的抓手，带动ARPU的提升。 投资建议。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为25.58/29.90/34.94亿元，同比增长14.82%/16.90%/16.84%；归母净利润分别为1.76/2.27/2.81亿元，同比增长17.24%/28.66%/23.80%；对应2025年2月26日股价，预计公司2024-2026年PE为60.1/46.7/37.7X。伴随着我国制造业数智化转型的深入，公司有望取得广阔的发展前景，且考虑到公司作为智能制造解决方案提供商，在制造业ERP、PLM、MES等领域处于领先地位，围绕雅典娜平台，不仅实现传统业务“+AI”，更是基于鼎捷AI平台提供了丰富的“AI+”产品矩阵，因此具有一定的估值增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：雅典娜平台迭代不及预期、AI应用开发数量及产品性能不及预期、AI商业化进展不及预期、制造业IT需求不及预期等。 股票数据 1.深耕数字化40余年，“软件时代”跨越至“数智时代” 1.1.扎根制造业数智化转型，不断扩展业务领域 鼎捷数智1982年于中国台湾成立，至今已完成业务范围从中国台湾到大陆到东南亚的不断迁移，业务领域实现从制造业ERP至数智化全栈工业软件布局，持续聚焦电子、半导体、装备制造、汽车零部件等行业。公司成立迄今四十余年，立足大陆，辐射亚太，已发展成为覆盖中国台湾地区、越南、马来西亚等多个国家与地区，拥有45家集团分公司与子公司，39个国内分支机构的国际化运营集团企业；累积客户超过5万家，在大陆地区稳居生产制造型及智能制造产业ERP产品本土厂商市场占有率领先位置。 （1）1982-1990年：创立初期，制造业ERP起家。在全球制造业第四次大迁移背景下，鼎新电脑（鼎捷数智的前身）在1982年由孙蔼彬在中国台湾成立，专注于制造业ERP。在制造业蓬勃发展的良好土壤里很快扎根开花并结果，80年代末经过近10年的耕耘，鼎新电脑占据中国台湾超过70%的市场份额。 （2）1991-2014年初：立足中国台湾发展大陆市场。2001年鼎新电脑与神州数码在上海合资成立神州数码管理系统公司，共同开发ERP业务。公司的运营和管理中心向大陆倾斜，发展战略中明确将以内地市场为中心。2008年1月成为第一家运营良好却选择退市的中国台湾证券市场上市企业，同年整合成立鼎捷系统集团控股公司，2009年神州数码管理系统有限公司正式更名为鼎捷软件有限公司，2011年5月30更名为鼎捷软件股份有限公司。 （3）2014年初-2023年：顺应时代技术发展，开始战略转型。公司于2014年在深交所上市。2015年进行战略升级，制定“一线、三环、互联”的智能＋战略。2022年正式发布鼎捷雅典娜数智原生型PaaS平台，并与阿里云深化战略合作。 （4）2024年-至今：更名为鼎捷数智，迈入以平台建设、应用服务为核心的数据和智能方案服务商阶段。2024年9月，“鼎捷软件”正式更名为“鼎捷数智”。 2024年11月，发布公司新LOGO以及全新的品牌主张，坚持用数据和智能技术创新生产力，让更多人智慧工作，乐享生活。 图1：鼎捷数智发展历程 鼎捷从传统ERP的软件服务，拓展至全面覆盖研发设计类、数字化管理类、生产控制类以及AIoT类四大类别的工业软件服务的完整布局。公司充分融合制造业在数智化转型及智能制造的经验，基于40余年的技术沉淀与经验积累，在上述领域的产品研发能力、软件实施能力以及管理咨询与数智化规划能力处于行业领先水平。公司业务领域已全面覆盖工业软件的四大类别，包括数字化管理类、研发设计类、生产控制类及AIoT类。 表1：鼎捷数智完整的企业数智化转型与智能制造产品服务体系 1.2.工业富联战略投资，高管履历丰富 公司股权较为分散，2020年引入工业富联战略投资股东。2020年7月，工业富联协议受让DCSL持有的鼎捷软件39971265股股份（对应持股比例15.19%），并与鼎捷软件股东TPHL、孙蔼彬、叶子祯、新蔼咨询签署《一致行动人协议》，工业富联及其一致行动人成为鼎捷软件的第一大股东。公司引进工业富联成为新的战略投资股东，借此公司在智能制造与工业互联网的布局得以进一步完善，以持续推动IT与OT的创新融合，打造更加成熟的智能工业系统，助力我国制造产业的数字化、智能化转型升级。 图2：鼎捷数智股权结构（截至2024Q3底） 公司高管履历丰富，具备充足的技术经验和行业发展理解。孙蔼彬先生于1982年于中国台北创立鼎新电脑股份有限公司，为鼎新电脑、鼎捷软件创办人，曾任美商通用电子公司程序工程师、台湾淡江大学管理科学研究所讲师，现为公司董事。叶子祯先生，任上海市台湾同胞投资企业协会常务副会长，上海市台湾同胞投资企业协会科创行业工委会主委，1993年加入鼎新电脑，自2013年起任鼎捷软件营运最高负责人并于2014年起任鼎捷软件总裁，2017年4月任鼎捷软件副董事长，2020年5月起至今任公司董事长。 表2：鼎捷数智高管履历 1.3.经营稳健增长，现金流净额表现良好 公司营业收入逐年递增，近三年收入增速均在10%以上，2021年增速达到19.5%。公司2023年实现营业收入22.28亿元，同比增长11.7%，2024年前三季度营收达15.73亿元，同比增长11.2%。 公司业绩整体上呈稳定增长趋势。2021年归母净利润增速为负由股权激励费用分摊所致。2023年公司实现归母净利润1.5亿元，同比增长12.5%。2024年前三季度实现归母净利润0.50亿元，同比增长2.15%。 图3：公司营收（亿元）及增速 图4：公司归母净利润（亿元）及增速 公司主要收入来源为技术服务。2023年公司技术服务业务实现营业收入11.5亿元，同比+13.5%，占营收的比例为51.7%；自制软件销售实现营业收入5.8亿元，同比+1.1%，占比26.2%；外购软硬件销售实现营业收入4.9亿元，同比+22.1%，占比22.1%。 图5：公司收入结构拆分 毛利率方面，公司整体毛利率近年来有所下降，但幅度较小，维持在60%左右水平，主要系营收结构变化导致。2024年前三季度，公司毛利率为57%，同比下降3pct。分业务来看，自制软件销售毛利率为100%，随着技术服务业务逐渐成熟，技术服务毛利率逐渐下降，2023年为57.5%，外购软硬件销售毛利率近几年均在27%左右。 净利率端，公司2019-2023年归母净利率维持在6%以上，2024年前三季度为3.2%，同比下降0.3pct，或为毛利率下降传导至净利率端。 图6：公司毛利率及归母净利率 图7：公司分业务毛利率情况 公司注重降本增效，销售与管理费用率随着公司营收增长逐渐下降。销售费用绝对值的增加主要由于公司加大销售推广力度，销售人员增加所致。2024年前三季度，公司销售费用率和管理费用率分别为29.9%、11.2%，同比分别下降2.4pct、1.4pct。 公司注重研发，研发支出整体呈现逐步增长趋势、研发人员占比亦不断增长。 2023年公司研发费用率为10%，同比下降4.6pct，主要系自2022年10月起，公司存在资本化的研发项目，即公司基于数智驱动的新型工业互联网平台项目的研发投入予以资本化，对应研发费用进行资本化处理所致。总体而言，2023年公司研发支出为3.36亿元，占营收15.1%，研发人员占比34.4%。 图8：公司费用率情况 图9：公司研发支出（亿元）及研发人员情况 公司经营性现金流净额表现良好。2023年，公司货币资金、应收账款占流动资产比例分别为47.8%、24.5%。2019-2022年，公司货币资金占流动资产比例维持在较高水平，2023年有所下滑，或由宏观经济波动和加大研发投入影响，但整体货币资金占比情况良好。与之对应的，公司应收账款在2019-2022年占流动资产比例在15%及以下水平。得益于公司稳健经营表现，2019-2023年经营性现金流净额均为正值，2023年经营性现金流净额为1.1亿元。 图10：公司现金流量表情况（亿元） 图11：公司货币资金、应收账款占流动资产比例 2.智能制造驱动公司成长，紧抓全球制造业转移机遇 2.1.智能制造解决方案提供商，聚焦优势行业发挥禀赋优势 随着制造业数智化转型的深入，企业的需求正逐步从单一产品解决局部管理议题向产品组合联合交付并为客户提供持续性、全生命周期的咨询服务所转变。 工业软件是服务企业“规划、设计、生产、销售、服务”全流程的产品，是工业类知识在数字世界的逻辑实现，用于支撑资源的泛在连接、智能且自动的高效配置。 我们认为，不同功能、品牌的工业软件可能在底层逻辑、应用场景等均存在区别，数据信息难以打通，业务与制造链条或存在信息孤岛，随着客户制造业数智化转型的深入，对一体化解决方案的需求将逐渐提升。根据IDC《IDC MarketScape:中国数字工厂整体解决方案厂商评估，2024》调研数据，“55.4%的工业企业在建设数字工厂时，倾向于选择整体解决方案服务商合作”。 图12：工业软件覆盖从产品设计到产品销售全环节 公司凭借多年技术积累和行业洞察，已构建起以数字化管理软件为核心的完善的工业软件产品矩阵，并实现产品联动发展，推动企业全场景的数智化转型。 在AI技术加速推动数实融合的背景下，鼎捷持续创新数智化转型与智能制造综合解决方案。立足于“数智工厂顶层设