成本优势突出，长期业绩弹性可期

港股通（沪/深） 公司评级增持（维持） 成本优势突出，长期业绩弹性可期 报告日期2025年2月25日 投资要点： ⚫我们的观点：协鑫科技锚定颗粒硅技术路线，已彻底退出西门子法多晶硅相关的直接和间接投资；公司成本优势突出、N型产品占比高、库存水平处于行业低位。作为颗粒硅生产的中间品，公司硅烷气成本优势领先，受益于下游需求景气，有望带来利润增量。此外，公司钙钛矿技术领先，建设GW级产线，拓展长期空间。当前硅料行业处于周期底部，若后续政策推动产能出清，协鑫科技盈利和估值弹性较大。我们预计公司2024-2026年归母净利润依次为-46.2、-3.3、27.8亿元。截至2025年2月25日收盘，公司股价对应2026年PE为11.7x，对应PB为0.7x；我们维持公司“增持”评级，建议投资者关注。 相关研究 【兴证海外新能源】协鑫科技跟踪报告：无惧周期波动，看好长期发展-2024.9.19【兴证海外新能源】协鑫科技2023年业绩点评：发展前景可期，宣布股权回购-2024.3.22 ⚫颗粒硅产能释放，产销量增长，逆势去库：截至2024年末，公司颗粒硅名义产能42万吨，后续将布局海外产能（可能选址中东、美国等）。2024年公司颗粒硅产量、出货量分别为26.92、28.19万吨，分别同比+32%、+45%；协鑫颗粒硅N型占比高，并小幅折价让利客户，2024年在行业大幅累库背景下实现逆势去库。 分析师：余小丽S0190518020003AXK331yuxiaoli@xyzq.com.cn ⚫现金成本不断下降，优势突出：颗粒硅电耗低，带来成本及碳足迹优势；随着国内各省优惠电价逐步取消，协鑫相较于同业的成本优势或将拉大。2024年协鑫颗粒硅生产现金成本（含研发费用）为33.52元/kg，其中Q1-4依次为37.84、35.19、33.18、28.17元/kg，逐季度下降，一是原材料工业硅降价，二是公司技术持续进步。据盖锡咨询，2024Q4颗粒硅市场不含税价格32.1元/kg（（含税均价36.3元/kg），推算2024Q4协鑫颗粒硅整体已不亏现金成本。 分析师：张忠业S0190522070004请注意:张忠业并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。zhangzhongye@xyzq.com.cn ⚫硅料行业产能有望出清，协鑫受益：党和政府重视新能源产业有序发展，工信部、CPIA等已有促进动作。潜在的出清路径包括：依靠价格、技术等市场机制逐步出清，制定相对严格的技术、能耗等标准淘汰落后产能，给定公司生产配额或产能利用率等；在不同出清路径下，龙头公司均将凭借体量、技术及成本优势继续占优；但若有相对严格的技术、能耗等标准使行业落后产能加速出清，龙头公司将更加受益。 ⚫风险提示：行业产能过剩，硅料价格波动，出海不及预期，政策风险，技术扩散。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露 $$BusinessPublishStart$$兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与JinJiang Road & Bridge Construction Development Co Ltd、宝应县开发投资有限公司、中泰证券、中泰金融国际有限公司、中泰国际财务英属维尔京群岛有限公司、杭州上城区城市建设投资集团有限公司、湖州市城市投资发展集团有限公司、重庆大足实业发展集团有限公司、江西省金融资产管理股份有限公司、珠海华发集团有限公司、华发投控2022年第一期有限公司、海盐县国有资产经营有限公司、海盐海滨有限公司、平安国际融资租赁有限公司、湖北农谷实业集团有限责任公司、湖州经开投资发展集团有限公司、环太湖国际投资有限公司、泰安市城市发展投资有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd.、益阳市赫山区发展集团有限公司、佛山市高明建设投资集团有限公司、重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司、上海中南金石企业管理有限公司、厦门国贸控股集团有限公司、国贸控股（香港）投资有限公司、中国国新控股有限责任公司、国晶资本(BVI)有限公司、中原资产管理有限公司、中原大禹国际(BVI)有限公司、南京溧水经济技术开发集团有限公司、溧源国际有限公司、成都中法生态园投资发展有限公司、桐庐县国有资产投资经营有限公司、政金金融国际（BVI）有限公司、济南市中财金投资集团有限公司、江苏省溧阳高新区控股集团有限公司、江苏中关村控股集团（国际）有限公司、连云港港口集团、山海（香港）国际投资有限公司、漳州圆山发展有限公司、镇江交通产业集团有限公司、Higher Key Management Limited、广州产业投资基金管理有限公司、淮安市交通控股集团有限公司、恒源国际发展有限公司、建发国际集团、四海国际投资有限公司、商丘市发展投资集团有限公司、青岛市即墨区城市开发投资有限公司、交运燃气有限公司、中南高科产业集团有限公司、中国景大教育集团控股有限公司、福建省蓝深环保技术股份有限公司、重庆市万盛工业园区开发建设有限公司、湖北光谷东国有资本投资运营集团有限公司、湖北新铜都城市投资发展集团有限公司、厦门国际投资有限公司、无锡市太湖新城资产经营管理有限公司、江苏句容投资集团有限公司、漳州市九龙江集团有限公司、Yi Bright International Limited、临沂城市建设投资集团有限公司、杭州钱塘新区建设投资集团有限公司、孝感市高创投资有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、济南舜通国际有限公司、济南轨道交通集团有限公司、郴州市福天建设发展有限公司、扬州江淮建设发展有限公司、平潭综合实验区城市发展集团有限公司、陕西榆神能源开发建设集团有限公司、澳门国际银行股份有限公司、升辉清洁集团控股有限公司、BPHL Capital Management LTD、北京建设(控股)有限公司、北京控股集团有限公司、香港一联科技有限公司、镇江国有投资控股集团有限公司、泸州航空发展投资集团有限公司、济南城市建设集团有限公司、Jinan Urban Construction InternationalInvestment Co., Limited、龙川海外投资有限公司、宁乡市水务建设投资有限公司、青岛华通国有资本投资运营集团有限公司、四川简州空港农业投资发展集团有限公司、浙江省新昌县投资发展集团有限公司、金龙山实业(英属维尔京群岛)有限公司、济南章丘控股集团有限公司、Shenghai InvestmentCo.,Limited、青岛军民融合发展集团有限公司、泸州白酒产业发展投资集团有限公司、天风证券、三明市城市建设发展集团有限公司、Zhejiang AnjiConstruction Development Hong Kong Co Ltd、浙江安吉国控建设发展集团有限公司、陕西金融资产管理股份有限公司、湘潭振湘国有资产经营投资有限公司、曲阜兴达投资发展有限公司、沂晟国际有限公司、临沂市城市建设投资集团有限公司、科学城（广州）投资集团有限公司、海垦国际资本（香港）有限公司、海南省农垦投资控股集团有限公司、阜宁县城发控股集团有限公司、菏泽财金投资集团有限公司、鹤山市公营资产经营有限公司、四川纳兴实业集团有限公司、水发集团有限公司、淮北市公用事业资产运营有限公司、茂名港集团有限公司、江苏荃信生物医药股份有限公司、浙江钱塘江投资开发有限公司、众创（香港）科技有限公司、海通恒信、HAITONG UT BRILLIANT LIMITED、Vertex Capital Investment Limited、五矿地产有限公司、南平武夷集团有限公司、南平武夷发展集团有限公司、洛阳国苑投资控股集团有限公司、南昌金开集团有限公司、JinJiang Road &BridgeConstruction Development Co Ltd、福建省晋江市建设投资控股集团有限公司、江苏海晟控股集团有限公司、RONGHE INTERNATIONAL INDUSTRYCO.,LTD.、青岛西海岸新区融合控股集团有限公司、淄博市城市资产运营集团有限公司、威海城市投资集团有限公司、平度市城市开发集团有限公司、舟山普陀城投开发建设有限公司、海纳城投国际控股有限公司、上海浦东发展银行股份有限公司香港分行、新希望集团有限公司、三明市城市建设投资集团、南安市发展投资集团有限公司、宜都市国有资产投资运营控股集团有限公司、淮南建设发展控股(集团)有限公司、济南高新控股集团有限公司、济高国际（开曼）投资发展有限公司、莆田市国有资产投资集团有限责任公司、洛阳国晟投资控股集团有限公司、潍坊市城区西部投资发展集团有限公司、高邮市水务产业投资集团有限公司、上饶创新发展产业投资集团有限公司、泰州东方中国医药城控股集团有限公司、安吉七彩灵峰乡村旅游投资有限公司、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营（集团）有限公司、福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司、上饶投资控股集团有限公司、上饶投资控股国际有限公司、海宁市城市发展投资集团有限公司、盐城东方投资开发集团有限公司、东方资本有限公司、集友银行有限公司、济南历城控股集团有限公司、历城国际发展有限公司、光大银行、漳州市交通发展集团有限公司、中国国际金融股份有限公司、天风国际证券集团有限公司、TFI Overseas Investment Limited、工商银行、株洲高科集团有限公司、滨州市财金投资集团有限公司、滨州财金国际有限公司、泰兴市港口集团有限公司、南阳交通控股集团有限公司、江苏叠石桥家纺产业集团有限公司、十堰城市运营集团有限公司、宜宾市新兴产业投资集团有限公司、湖州吴兴城市投资发展集团有限公司、WUXING CITY INVESTMENT HK COMPANY LIMITED、Haitian (BVI) International InvestmentDevelopment Limited、青岛国信（发展）集团有限责任公司、MINGHU INTERNATIONAL (BVI) INVESTMENT DEVELOPMENT CO., LIMITED、济 南历下控股集团有限公司、Zhongyuan Zhicheng Co., Ltd.、中原豫资投资控股集团有限公司、福建省晋江建控投资控股集团有限公司、JINJIANG ROADAND BRIDGE CONSTRUCTION & DEVELOPMENT CO.,,LTD、武汉有机控股有限公司、Jinjiang Road and Bridge Construction & Development Co.,Ltd.、重庆新双圈城市建设开发有限公司、九江银行、青岛胶州湾发展集团有限公司、无锡市交通产业集团有限公司、海翼（香港）有限公司、保定市国控集团有限责任公司、泉州城建集团有限公司、Coastal Emerald Limited、山东高速集团、赣州建控投资控股集团有限公司、湖南省汨罗江控股集团有限公司、湖南省融资担保集团有限公司、万晟国际（维尔京）有限公司、中原国际发展(BVI)有限公司、河南投资集团有限公司、China Cinda 2020I Management Ltd、中国信达(香港)控股有限公司、资阳发展投资集团有限公司、重庆兴农融资担保集团有限公司、荆州市城市发展控股集团有限公司、成都空港城市发展集团有限公司、南洋商业银行有限公司、许昌市投资集团有限公司、江苏双湖投资控股集团有限公司、四川西南发展控股集团有限公司、China Great Wall Internatio