成本优势突出，长期业绩弹性可期

核心观点

协鑫科技锚定颗粒硅技术路线，已彻底退出西门子法多晶硅相关的直接和间接投资。公司成本优势突出、N型产品占比高、库存水平处于行业低位。作为颗粒硅生产的中间品，公司硅烷气成本优势领先，受益于下游需求景气，有望带来利润增量。此外，公司钙钛矿技术领先，建设GW级产线，拓展长期空间。当前硅料行业处于周期底部，若后续政策推动产能出清，协鑫科技盈利和估值弹性较大。

关键数据

• 颗粒硅产能：截至2024年末，公司颗粒硅名义产能42万吨，后续将布局海外产能（可能选址中东、美国等）。
• 颗粒硅产销量：2024年公司颗粒硅产量、出货量分别为26.92、28.19万吨，分别同比+32%、+45%。
• 颗粒硅成本：2024年协鑫颗粒硅生产现金成本（含研发费用）为33.52元/kg，其中Q1-4依次为37.84、35.19、33.18、28.17元/kg，逐季度下降。
• 财务预测：预计公司2024-2026年归母净利润依次为-46.2、-3.3、27.8亿元。

研究结论

我们预计公司2024-2026年归母净利润依次为-46.2、-3.3、27.8亿元。截至2025年2月25日收盘，公司股价对应2026年PE为11.7x，对应PB为0.7x；我们维持公司“增持”评级，建议投资者关注。

风险提示

行业产能过剩，硅料价格波动，出海不及预期，政策风险，技术扩散。