券商板块月报：券商板块2025年1月回顾及2月前瞻

券商板块2025年1月回顾及2月前瞻 ——券商板块月报 证券研究报告-行业月报 同步大市(维持) 发布日期：2025年02月26日 ⚫券商板块2025年1月行情回顾：1月券商指数出现破位调整，并创去年三季度末以来的最大月度跌幅。中信二级行业指数证券Ⅱ全月下跌7.26%，跑输沪深300指数（下跌2.99%）4.27个百分点。1月券商板块连续第二个月出现全面调整，板块平均P/B的震荡区间为1.343-1.416倍。 ⚫影响上市券商2025年1月月度经营业绩的核心市场要素：（1）权益破位调整、固收涨势趋缓，自营业务环比将出现明显下滑。（2）日均成交量降幅扩大，经纪业务景气度降至去年四季度以来新低。（3）两融余额月末降幅扩大，边际贡献由正小幅转负。（4）在股权融资规模创近17个月以来新高的带动下，投行业务总量连续第三个月实现环比回升。 资料来源：聚源、中原证券研究所 相关报告 《证券Ⅱ行业月报：券商板块2024年12月回顾及2025年1月前瞻》2025-01-24《证券Ⅱ行业月报：券商板块2024年11月回顾及12月前瞻》2024-12-27《证券Ⅱ行业年度策略：经营环境转暖，盈利预期向上》2024-12-05 ⚫上市券商2025年2月业绩前瞻：自营：各主要权益类指数重回震荡上涨趋势，固收类指数出现较大幅度调整。整体看，权益自营环比将实现显著改善，固收自营将明显承压，鉴于固收自营的开展程度更广，预计上市券商自营业务的月度投资收益总额环比将保持相对稳定。经纪：全市场日均股票成交量环比实现较大幅度回升，经纪业务景气度将回升至去年四季度以来的相对高位水平。两融：两融余额已回升至去年四季度以来的新高，业绩贡献度仍将保持在近年来的高位。投行：受股权融资规模环比出现显著回落的影响，投行业务总量将出现较大幅度下滑。整体经营业绩：综合目前市场各要素的最新变化，预计2025年2月上市券商母公司口径单月整体经营业绩环比将实现一定程度的改善，但改善的程度不宜过度乐观。 联系人：李智电话：0371-65585629地址：郑州郑东新区商务外环路10号18楼地址：上海浦东新区世纪大道1788号T1座22楼 ⚫投资建议：2025年2月以来券商指数跟随各主要权益类指数出现低斜率震荡反弹，整体走势偏弱，板块的平均P/B由春节假期后的1.36x倍逐步震荡回升至1.40x倍上方。目前券商板块虽然仍处于震荡整固的周期中，但与各权益类指数已初步形成了良好的共振上涨。未来一段时期内，券商板块有望迎来业绩与估值的“戴维斯双击”，震荡上涨的斜率有望逐步加大，并有望向上挑战2倍P/B的近年来估值高位，板块内个股均有阶段性投资机会，积极保持对券商板块的持续关注并寻找再度布局的机会。建议关注头部券商、个股估值明显低于板块平均估值的券商、财富管理业务较为突出以及权益方向敞口规模较大的券商。 风险提示：1.权益及固收市场波动导致证券行业基本面改善的程度不及预期；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期 1.2025年1月券商板块行情回顾 1.1.1月券商指数出现破位调整，并创去年三季度末以来的最大月度跌幅 2025年1月券商指数月初即跟随各权益类指数出现连续破位下跌，上旬整体处于回落调整态势，且调整幅度一度明显加大；临近月中，券商指数触低出现较有力度的反弹，并有效扭转了快速调整的短期趋势；下半月，券商指数在月中反弹阳线的基础上横向窄幅震荡；春节假期前，券商指数受推动中长期资金入市的增量政策影响，尝试进一步向上反弹，反弹未果后于节前再度压回至短期横向震荡平台。1月券商指数出现破位调整，并创去年三季度末以来的最大月度跌幅，市场参与情绪降至多月来的低位。 中信二级行业指数证券Ⅱ全月下跌7.26%，跑输沪深300指数（下跌2.99%）4.27个百分点，连续第二个月出现下跌且跌幅扩大；与30个中信一级行业指数相比，排名第29位，环比下降10位。 中信二级行业指数证券Ⅱ全月振幅为10.66%，环比基本持平；共成交6470亿元，环比-47.8%，连续第二个月出现明显缩量。 资料来源：Wind、中原证券研究所 1.2.1月券商板块连续第二个月出现全面调整 2025年1月，43家单一证券业务上市券商全部出现下跌。其中，跌幅相对较小的前5位分别为华林证券（-2.22%）、南京证券（-3.00%）、东北证券（-3.17%）、华西证券（-3.25%）、华泰证券（-3.14%）；跌幅后5位分别为国联民生（-19.23%）、信达证券（-11.42%）、首创证券（-10.36%）、天风证券（-8.71%）、中国银河（-8.27%）。1月共27家上市券商的月度表现跑赢券商指数，环比+2家，占比62.8%。 1月券商板块连续第二个月出现全面调整，且调整的幅度环比明显扩大。其中，头部券商的整体表现环比进一步转弱，半数前期领涨的龙头券商本月的调整幅度进一步扩大，并跑输券 商指数处于板块跌幅的前列，进而拖累了券商指数的整体表现；同时，仍有半数头部券商相对抗跌，导致头部券商之间延续了分化现象。中小及弹性券商虽然调整幅度同步扩大，但过半数个股跑赢券商指数，在一定程度上对冲了券商指数的整体跌幅；此外，中小券商之间的分化则更为显著，并占据板块涨跌幅的两端。1月券商板块的结构性行情陷入全面沉寂，个别题材类中小券商释放出较强的负向弹性。 资料来源：Wind、中原证券研究所 1.3.2025年1月券商板块平均P/B的震荡区间为1.343-1.416倍 2025年1月券商板块的平均P/B最高为1.416倍，最低为1.343倍，P/B震荡区间的上限及下限环比同步降低。截至2025年1月31日收盘，券商板块的平均P/B为1.368倍，与2016年以来板块平均估值1.55倍的距离进一步拉大。 资料来源：Wind、中原证券研究所 2.影响2025年1月上市券商月度经营业绩的核心市场要素 2.1.权益破位调整、固收涨势趋缓 2025年1月各主要权益类指数上旬延续了去年最后一个交易日的破位调整，出现进一步回落，调整幅度在上中旬之交一度明显扩大；中旬后，各权益类指数逐步企稳并尝试向上反弹，同时各指数间保持分化，短周期内再现强弱易位。其中，代表价值类风格的上证50指数、沪深300指数在去年12月短暂强势表现后，上旬出现一定幅度的补跌，中旬后保持横向震荡整理，向上反弹的力度相对不足，短线格局由最为强势再度转为相对弱势；代表赛道类成长风格的创业板成分指数上旬调整的力度相对较强，但中旬后向上修复的力度也相对较强，月末收盘收复了半数跌幅，短线格局由弱转为相对强势；代表小微市值风格的中证2000指数由于调整的时间较早、调整的幅度较大，月初进一步回落后即领先其他权益类指数见低并尝试向上反弹，中旬后同步反弹的力度最强，月末收盘收复了绝大部分跌幅仅出现小幅下跌，短线格局由最为弱势再度转为最为强势，且仍保持着较高的指数弹性。 具体指数涨跌幅为：上证指数下跌3.02%、深证综指下跌2.37%、上证50指数下跌3.77%、沪深300指数下跌2.99%、创业板指下跌3.63%、中证A500指数下跌2.83%、中证1000指数下跌1.87%、中证2000指数下跌1.08%。上市券商权益类自营业务中，市场中性策略为代表的量化投资对冲端中证500股指期货的走势略弱于股票现货组合的走势，中证1000股指期货的走势略强于股票现货组合的走势，且均保持贴水状态，全月投资收益有望相对平稳。方向性业务方面，1月以银行板块为代表的高股息板块由前期的震荡走强转为高位震荡；成长、题材类板块在上旬持续走弱后，中旬后虽有轮动反弹，但板块整体效应不强，仅半导体、人型机器人等板块内的部分个股在年报预增以及成长预期的加持下出现持续走强，对选股能力及持股信心的要求高，上市券商方向性权益自营的操作难度环比进一步加大。此外，由于各主要权益类指数出现全面调整，且一度呈现较为明显的负向弹性，指数化投资也将明显承压。预计1月上市券商权益类自营业务环比仍有下行压力，但同比将实现较为显著的改善。 1月固定收益类指数月初仍有惯性冲高，并同步刷新历史新高，但受央行暂停公开市场国债买入操作等调控力度加码的影响，固收市场一度出现明显波动，趋势由前期的快速上涨转为高位横向震荡，全月涨幅环比明显收窄。其中，十年期国债期货指数波动显著收敛，全月收涨0.39%；中证全债（净）指数出现高位十字星，全月同步收涨0.34%。1月行业固定收益类自营业务的经营环境明显降温，景气度环比显著回落，但全月仍有望实现一定规模的投资收益。 整体看，2025年1月权益自营环比仍有下行压力，固收自营的景气度环比显著回落，上市券商自营业务的月度投资收益总额环比将出现较为明显的下滑，但同比将实现明显改善。 资料来源：Wind、中原证券研究所 资料来源：Wind、中原证券研究所 2.2.经纪业务景气度降至去年四季度以来新低 2025年1月全市场日均股票成交量为12056亿元，环比-25.2%，同比+63.4%；月度股票成交总量为21.70万亿元，环比-38.8%，同比+33.5%。 1月各权益类指数同步出现不同程度的回落调整，高股息板块补跌走弱，成长、题材等方向未形成板块性的持续走强以引领市场人气，市场热点以个股的形式轮动演绎，有效把握的难度高。此外，在指数调整幅度一度明显加大的背景下，部分投资者由前期的主动寻找投资机会再度转为被动持股。受上述因素影响，1月全市场日均成交量连续第三个月出现下滑，且降幅进一步扩大；同时，由于存在春节假期因素，成交总量的降幅更为明显，行业经纪业务景气度降至去年四季度以来新低，但同比仍有较大幅度回升。 资料来源：Wind、中原证券研究所 资料来源：Wind、中原证券研究所 2.3.两融余额月末降幅扩大 截至2025年1月27日，全市场两融余额为17740亿元，环比-4.9%，同比+13.3%。 截至1月底，2025年两融日均余额为18246亿，较2024年两融日均余额15671亿元 +16.4%。 全市场两融余额1月上旬伴随各权益类指数的破位回落出现松动，但幅度相对有限；中旬后各权益类指数企稳回升，两融余额也由温和回落转为横向窄幅震荡，震荡区间保持在1.80万亿元上方，两融客户整体的持股心态依然较为稳定；临近春节假期，受长假避险因素的影响，月末两融余额在连续四个月环比回升后出现一定幅度的回落。1月两融业务对上市券商单月经营业绩的边际贡献虽然由正小幅转负，但整体业绩贡献度保持在近年来的高位。截至1月底，2025年两融日均余额创历史新高，并较2024年两融日均余额出现较大幅度回升。 资料来源：Wind、中原证券研究所 资料来源：Wind、中原证券研究所 2.4.投行业务总量连续第三个月实现环比回升 股权融资方面，2025年1月股权融资规模为906亿元，环比+100.2%，同比+29.9%。 债权融资方面，2025年1月行业各类债券承销金额为8099亿元（按发行日），环比-38.4%，同比+0.2%。 1月IPO规模环比虽有回落，但再融资规模实现翻倍以上增长，并带动行业股权融资规模连续第三个月实现较大幅度回升，总量创2023年8月以来新高；受节假日因素的影响，行业各类债券承销金额环比出现较大幅度下滑。1月行业投行业务总量有望在股权融资规模创近17个月以来新高的带动下，连续第三个月实现环比回升，同比也有望实现明显增长。 资料来源：Wind、中原证券研究所 资料来源：Wind、中原证券研究所 2.5.1月上市券商单月经营业绩（母公司口径）环比将出现下滑 综合2025年1月影响上市券商经营业绩的核心市场要素变化，1月上市券商母公司口径单月整体经营业绩环比将出现一定幅度的下滑，但同比实现增长的确定性较强。 3.上市券商2025年2月业绩前瞻 自营业务：春节假期前，DeepSeek横空出世惊艳全球，我国港股市场受产业催化出现中国科技资产价值重估行情，并在春节假期后传导至A股市场，带动各主要权益类指数在破位调整后重回震荡上涨