研究所周度研讨系列：季节性需求释放驱动市场反弹，但高度有限

2025-2-21 季节性需求释放驱动市场反弹，但高度有限——研究所周度研讨系列：2025.02.21 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 报告要点 近期宏观驱动变化不大，海外定价大宗商品继续受到美国及全球制造业PMI回升的支撑，海外整体宏观环境类似去年三四月份，但从国内终端需求来看并没有看到需求超预期的信号，将制约海外定价大宗商品的反弹高度。从国内定价商品来看，近期缺乏宏观系统性驱动，大宗商品主要受到补库节奏影响，节后的刚需释放驱动黑色金属反弹。但在新开工项目较少以及受到海外反倾销的制约下，后续终端需求的成色可能存疑，国内定价商品往上的空间同样受限，后期在旺季反弹的过程，前期多单应逐步止盈离场。 中信期货研究所 研究员：曾宁从业资格号F03129113投资咨询号Z0020316 摘要： 研究所每周五举行宏观与大宗商品行情逻辑研讨，并以《研究所周度研讨系列》对外发布研讨成果。2月21日研讨会的主要观点与逻辑如下： 仲鼎从业资格号：F03107932投资咨询号：Z0021450 一、海外宏观 （宏观研究组） 沈照明从业资格号F3074367投资咨询号Z0015479 利率和特朗普对外关税影响下，美国居民消费信心有所走弱、尤其是耐用品；美国地产方面短期维持弱稳判断、短期或难以对通胀提供大幅上行支撑，叠加油价弱稳运行，预计短期美国通胀或难大幅上行；而特朗普对汽车、药品、半导体等关税威胁下市场波动率有所增加，持续推动避险需求。1月，美国零售和核心零售均大幅走弱、表现不及市场预期，零售环比为-0.9%、预期-0.1%，核心零售（不含汽车和汽油）环比降0.4%、预期升0.3%；从消费信心看，1月美国不同收入群体消费信心普遍回落。1月美国谘商会领先指标环比-0.3%，不及预期和前值（-0.1%），花旗美国经济意外指数震荡下行。地产方面，1月新屋开工数量普遍放缓、受寒潮影响较大，随着天气转暖和延工项目的恢复，预计2月可能新屋开工会出现一定反弹，叠加1月营建许可发放量和新屋完工上行，已建成住宅库存上升意味着短期美国建筑活动短期会出现放缓。 胡佳鹏从业资格号F3039655投资咨询号Z0013196 徐轲从业资格号F03123846投资咨询号Z0019914 姜沁从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 二、国内宏观 （宏观研究组高级研究员仲鼎） 春季复工情况有待进一步跟踪。据百年建筑调研，截至2月20日（农历正月廿三），全国13532个工地开复工率为47.7%，农历同比减少；劳务上工率49.7%，农历同比减少；资金到位率43.6%，农历同比略减。其中房建项目开复工率农历同比减少但资金到位率农历同比微增；非房建项目开复工率农历同比减少。节后建筑业整体复工慢于往年同期，四季度建筑业有赶工现象，需求前置或影响开年复工。但从资金情况来看， 2025年专项债资金发放表现尚可，后续复工情况仍值得期待。截至2.27，2月共公告发行约3309亿元，其中特殊新增约为655亿元。2025年累计公告发行5357亿元，其中用于项目投资约4552亿元，占比85%，用于土储+棚改约117+537为601亿元。当前专项债公告发行进度已超2024年同期，2024年1-2月共发行4034亿元。 三、金融 （固定收益组） 美债：本周10Y美债利率再度下行至4.43%附近，主要受到周五发布的标普服务业PMI超预期回落至50荣枯线以下、密歇根大学消费者信心指数回落以及美股下跌引发的对美债配置需求增加三方面因素的影响。从标普PMI报告来看，2月服务业PMI意外跌破50荣枯线或由于政策不确定性的影响，尤其是是关于联邦开支削减及其影响。后续来看，关注美国Q1通胀进展与财政预算安排，进一步下行或有待于特朗普推动削减美国财政支出，10Y下行目标位或在4.0%附近。 美元：美元指数跌破107，非美货币上涨，主导逻辑仍是关税战预期缓和、俄乌和谈提振欧元情绪，尤其是本周周四特朗普称很大可能与中国达成新贸易协议，美元自107上方回落。后续来看，短期美强欧弱、美欧货币政策分化两条主线或对美元在107附近形成支撑，进一步下行关注德国选举与欧洲财政促增长方面的举措以及美国方面通胀进展与财政预算安排，美元下行目标位或在104附近。 人民币：特朗普关于中美新贸易协议的言论推动人民币最高升至7.23附近，但人民币受制于中长期的关税落地的担忧以及两会召开之前内部政策的不确定性，短期升值空间有限，从1月人民币结售汇数据来看，人民币升值带动购汇意愿抬升、但结汇意愿仍弱，短期人民币或在7.25附近，进一步升值关注美元走势与两会政策，人民币有升值至7.1的机会。 国债：资金面偏紧，债市继续维持谨慎。近期在政府债发行提速、2月税期、叠加央行持续净回笼下，资金面持续收紧，债市利率中枢上移。值得注意的是，本周长端利率调整幅度也加大，或表明负carry影响或逐渐蔓延至长端。后续来看，政府债发行提速下，央行流动性投放可能有所增加，但在央行货币政策重心向稳汇率等倾斜背景下，预计资金面也难有明显改善，建议债市继续维持谨慎。 （权益及期权策略组高级研究员黄舒瑶） 权益：资金分歧迹象凸显，阶段性降仓至半仓持有IM：基本面方面，两会之前的看多逻辑并未证伪，包括特朗普交易弱化、政策偏暖预期、经济数据空窗期等。同时也需注意到，资金面波动加剧，周一盘面巨震，周二午后市场单边下跌，估值拉升之后，热门股出现回调压力，显示资金情绪出现分歧。技术层面，中证1000指数在上方压力位附近徘徊，近期量能虽保持高位，但暂未有效突破，为后续行情带来不确定性。综上，当前资金有过热嫌疑，结合技术位压力，即使基本面逻辑尚未演绎完毕，战略性降低仓位、适当止盈。 四、商品行情研判：季节性需求释放驱动市场反弹，但高度有限 （中信期货研究所副所长曾宁） 本周大宗商品整体反弹，受到季节性需求释放的驱动，地产基建相关的黑色建材品种本周反弹幅度最大。 近期宏观驱动变化不大，海外定价大宗商品继续受到美国及全球制造业PMI回升的支撑，海外整体宏观环境类似去年三四月份，但从国内终端需求来看并没有看到需 求超预期的信号，将制约海外定价大宗商品的反弹高度。从国内定价商品来看，近期缺乏宏观系统性驱动，大宗商品主要受到补库节奏影响，节后的刚需释放驱动黑色金属反弹。但在新开工项目较少以及受到海外反倾销的制约下，后续终端需求的成色可能存疑，国内定价商品往上的空间同样受限，后期在旺季反弹的过程，前期多单应逐步止盈离场。 （一）贵金属 （宏观研究组资深研究员朱善颖） 本周贵金属价格震荡运行。本周马斯克质疑黄金库存并暗示将开展审查的传闻，对金价周中形成一定提振。美联储议息会议纪要披露，提出2%通胀目标不在此次审查工作范围内，情绪影响偏中性，周五公布的标普服务业PMI数据超预期下行，提振美联储降息预期。3000美元的整数关口对黄金仍呈现出压力，短期价格预计呈现为高位震荡。白银价格周内震荡运行，黄金和铜价走势趋于平缓后，对白银价格驱动下降，短期震荡对待。 （二）有色金属 （有色与新材料组组长沈照明） 本周公布的经济数据，欧洲比美国稍好，美元指数延续趋弱，同时，2月欧美制造业PMI初值延续回升，经济弱复苏预期继续支撑有色。基本金属供需面偏宽松，但随着需求复苏，过剩局面在改善，部分品种供应扰动仍然存在，比如：欧洲继续限制俄罗斯铝，刚果金武装动乱增加锡矿供应风险等等，我们对铜铝锡等品种维持偏多思路。新能源金属整体维持偏宽松格局，工业硅和碳酸锂产量均有回升，但多晶硅产量维持低位，考虑到5月底前光伏有抢装潮，多晶硅供需阶段性预期偏正面，我们对多晶硅维持偏多思路。 （三）集运 （工业与周期组组长武嘉璐） 航运公司宣涨至4000美元后，本周MSK第10周和第11周分别调价至3200美元和3600美元，叠加航运公司运力调节，集装箱航运市场整体或实现弱复苏，但整体在现货兑现的2800-3000美金左右仍有较强阻力，实际运价涨价兑现幅度仍存疑。地缘端以色列与哈马斯将开展第二阶段谈判，哈马斯表示愿意一次性释放人质以换取加沙地带永久和平，短期市场仍以不复航作为基准假设。下周关注若航运公司线上、线下运价不及预期，主力合约或将震荡偏弱。 （四）黑色建材 （黑色建材组组长徐轲） 周内黑色建材板块多数品种呈现震荡上行走势，核心逻辑在于需求复苏现实与预期的提升。钢材整体供需皆呈现恢复态势，且需求恢复强于供给，导致累库速度进一步放缓，螺纹亦呈现此基本面特征，且螺纹供给、库存仍处于低位，预计未来1-2周后开启去库。热卷供给如预期出现小幅回落，但需求仍在攀升，达到年内新高，预计库存见顶并在3-4周后开启去库。但考虑钢材贸易摩擦升温，预计对钢材价格有一定拖累。铁水连续2周减产，但后期预计复产势头未变，飓风过后，矿石发运快速恢复，但滞后效应导致未来1-2周铁矿到港仍保持低位，使得铁矿库存进一步去化，预计矿价仍有支撑，但上方空间有限。焦炭库存再度增加，继续表现为上游增库、下游去库，自身缺乏利好支撑。焦煤供给维持高位，库存去化进一步放缓，价格仍有压力。合金 供需皆回升，锰硅增产利好锰矿需求及价格，预计后期正反馈维持，硅铁震荡为主。玻璃后期仍有供给增量，进而导致玻璃价格保持承压。纯碱后期需求企稳，供给检修仍有反复，短期价格预计震荡，但考虑产能过剩压力，中长期仍维持逢高空思路。综上，虽然元宵节后需求复苏越发明朗，但贸易摩擦不断，施压钢价，铁矿虽有支撑但上方空间有限，锰硅正反馈维持，煤焦玻璃纯碱价格仍有压力。 （五）能源化工 （能源转型与碳中和组资深研究员张默涵、能化组资深研究员黄谦） 原油：本周市场对于俄乌和谈的敏感度下降，乌克兰对CPC管道的袭击在未来两个月有可能造成30-40万桶/日的出口减量，推动油价温和反弹。目前市场开始博弈OPEC+推迟增产的预期，油价下行空间有限，但弱需求仍有制约，供应端的变化是市场后期核心变量。 化工：首先，受利率和特朗普对外关税影响，美国零售和消息信心走弱，其影响渐进反应在国内外需上；同时，国内消费总体也弱于预期，近期部分化工终端订单不佳，也在拖累成品出货以及原料采购；其次，原油走弱拖累化工品价格，不过因油价重新回到低位区间，可能造成OPEC+增产的再度推迟，这对油价形成支撑。再者，油价和需求拖累化工价格，因总体估值中性或偏低，整体价格下行空间比较有限，另外，3月后部分品种检修将陆续开始，化工价格将受到提振。 （六）农业 （农业组组长李青） 油脂油料链条，由于印尼官员发表对相关生柴政策的发言以及市场对美豆种植面积下调的预期交易，油脂油料普遍转强。预计油脂油料类仍将维持偏强震荡状态，整体以多配为主。饲料养殖方面，能繁母猪最新数据下行，同时近期二育增长，单边角度维持逢高抛空，套利方面关注7-11反套。玉米年度供需收紧预期未改，维持回调多配。软商品方面，橡胶、棉花、纸浆、原木都以偏多配置为主，主要驱动均存在下游春节后复苏的原因。白糖关注区间内偏空配置。 （七）期权观察 （权益与期权组高级研究员金月婷） 本周多数品种期权情绪与标的走势基本吻合，但注意部分品种是否存在过热现象，考虑上方空间：首先有色板块铜、铝指标仍偏强势，其中铜持仓量PCR出现小幅反弹，情绪积极，PTA在偏强背景下，其中隐含波动率回落至相对低位，约16%，对于多头交易者，可以适当考虑偏买权策略。此外，白银本周出现上涨，但白银期权部分指标情绪跟随有限，农产品棉花在近期走强背景下，部分指标出现小幅回落，应注意上方动能情况。 风险提示：国内政策力度不及预期，海外经济超预期走弱 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司（以下简称“中信期货）拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。